越来越多家族企业
越来越多的欧美家族企业在发展与传承的过程中选择与PE合作。据统计自00年互联网泡沫后，欧洲PE参与投资70年以上历史的家族企业数量迅速增长，到2006年数量占比已超过2/3并持续至今；同期美国PE的投资重心也开始分化，一头转向科技领域，另一头转向洗车场、宠物食品制造商、专业设备制造商等传承多代的中小型家族企业，这类交易的数量占到70%。
过去欧美家族企业一直给资本市场“低调保守”的印象，但近20年时代巨变让这些企业在生存发展和传承交接两方面都更加困难，家族不得不积极寻求外部合作伙伴的帮助。一是全球化、技术变革等变量让市场环境变化更快，更容易出现颠覆性变化，导致越来越多的家族企业缺乏应对巨变，持续生存成长的各种资源。二是老龄化和少子化并存，互联网时代助推下代际差异越来越显著，导致家族内部找到合适接班人的难度越来越大。
选择合作伙伴时，欧美家族企业更偏好选择PE。一方面，相对传统融资机构，PE的融资方式更加低调灵活，不仅可以满足家族企业的成长融资需求、企业交接期所需的融资支持、家族股东的变现需求等，还能提供资金以外的其他资源，特别是已经在产业上有所布局的PE，会被看做与产业方相似的战略投资人。另一方面，相对产业方，PE以财务目标为导向，能一定程度上保留家族的控制权、传承企业文化，家族尤其是创一代在心态上接受度更高。以意大利奢侈品牌产业集群为例，近年来全球零售渠道变革，不少本土品牌家族企业有意寻求合作，但往往不愿接受竞争对手的投资，这为PE提供了大量机会。全球的PE蜂拥而至，连意大利政府都成立了专项基金参与投资。
欧美PE与家族企业的合作模式中反而较少出现100%控股权转让，持股比例往往根据双方诉求谈判而定，既有控股投资又有参股投资，PE的价值主要通过改善公司治理体现。PE通常会在董事会上就战略、管理、财务等专业领域行使相关权力, 主要帮助家族企业解决发展难和传承难的问题。
对于中小型家族企业，PE作为重要股东，先帮助解决家族企业发展问题，确保家族企业有足够的传承价值。面临传承交接问题的企业，家族所有者及管理层往往已经通过几十年的经营将企业内生成长潜力挖到极致，此时PE会采取“Buy & Build”策略：投资这些基本面稳健但增长乏力的家族企业后，围绕被投企业开展并购整合等全方位赋能，为家族企业和PE创造巨大的价值，带来丰厚收益。据统计这类做增量的投资（股本投入在1亿美元以下）回报率中位数能超过26%，比全部PE投资回报率中位数高出近5个百分点。
L Catterton与Ainsworth的合作是PE机构“buy & build”中小型家族企业的典型案例。Ainsworth是一家拥有80年历史的美国本土宠物食品家族企业。2000年以后互联网时代到来，宠物消费升级等，迫使原本安稳的家族企业持续创新。2010年后企业与名厨联名推出的高端品牌Nutrish 开始成为发展重点，但家族传统的经营模式和有限的资金只能维持小众路线。为了将创新品牌推向大众市场，让家族企业跟上时代步伐，2014年创始人家族决定接受全球最大的消费垂类基金L Catterton 2亿美元的投资。投资后家族和基金分别持有58%和42%的股权，并达成了合作共识：基金对于原有业务的决策权受到制约，比如裁员等；但基金做Nutrish品牌获得了完全授权，包括职业经理人招募、战略制定、并购方案等。在消费领域里人脉等资源众多、品牌渠道建设及运营经验丰富的L Catterton通过收购Triple T Foods Inc.等一系列操作，使Nutrish 品牌在5年内销售额增长了6倍，达到 7 亿美元。2018年L Catterton出售股权时，企业价值增长了8倍。
当家族企业内部无人接班时，PE作为重要股东，通常利用自身影响力为企业背书，招募管理团队。家族企业通常信息透明度低，缺乏有效的信用背书或市场公允评价，企业挖掘、吸引和留住外部高质量人才更加困难。海外PE基本都拥有一批来自知名企业的优秀职业经理人储备，MBO（现有管理团队）或MBI(新管理团队)，是最常见的帮助家族企业传承的方式。这种方式会把家族的管理权和大部分股权一同交接给PE和管理团队，可以将控制权转移的交易成本降到最低。
有的家族企业只进行管理权交接，此时PE还要以中立的第三方身份，协调各方权利与利益、推进管理权实质性交接。因为退休的家族管理层，无论打算把管理权交给家族后代还是外部职业经理人，都会不自觉地担心继任者会破坏自己此前的成就，不自觉地产生尽可能长地保留对家族企业的控制权的动机，这时需要有第三方的提醒甚至量裁。
迪士尼集团虽然早在1957年就已上市，但迪士尼家族一直处于绝对控制地位，期间家族企业几次管理权交接时，家族内部、家族与职业经理人之间斗争不断，导致迪士尼起起伏伏多年。直到2003年，迪士尼家族成员中最后一个在迪士尼担任职务的小罗伊将手中40%的股权转让给第一波士顿旗下的私募资本，此时家族几个成员在迪士尼持股都低于10%，才在PE主导下彻底将董事会改组，招募到稳定和强大的高管团队，让迪士尼逐渐走上发展快车道。
虽然大量的欧美企业案例和学术研究已经证明PE对家族企业的发展总体上起到更积极的作用，但PE和家族企业出现分歧的案例也屡见不鲜。健康的合作伙伴关系并不容易建立。
一方面，双方存在巨大的信息不对称，容易为关系埋下隐患。一是家族企业会担心PE入股后失去控制权和管理自由，“毁掉自己的心血”，总是对PE心生戒备，也容易听信关系网中各种不客观不全面的意见。二是家族企业尤其是非上市家族企业的信息往往不规范不透明不全面，PE在有限的信息下会用放大镜直视企业各种细节，容易造成双方关系紧张。三是家族企业对融资方案的流程等金融专业话语体系理解相对有限，双方沟通中不容易同频，可能造成误会，甚至出现家庭成员不愿与PE互动的情形。
另一方面，双方目标在时间维度和风险偏好上存在差异，容易在决策上出现分歧。家族企业有长期导向，专注于保护企业和家族利益；而许多PE由于7年左右的持有期约束，有短期或中期导向，主要关注股东财务收益最大化。例如，PE可能不同意一个中短期内不见收益的项目，而家族股东则不太可能同意高风险项目，尤其是可能会危及企业生存或家族对企业的控制权。同时家族股东决策时还会更多将个人声誉、社会地位等纳入考量因素，沟通不好会造成双方上升到价值观层面的对立。
“德国PE机构ACP和高盛，与德国梅赛尔家族携手合作，重组全球工业气体领导者梅塞尔集团”这一经典案例，给了我们一些参考指引。
梅塞尔集团是有125年历史的德国工业气体公司，始终排名全球前十。在1960年代为了长期发展，梅塞尔合并到赫斯特集团（后来更名为赛诺菲）旗下，家族仍保留50%的公司股权并独立经营。1990年代中后期，赛诺菲转型聚焦医药产业，开始剥离其他资产，其持有的梅塞尔集团50%股权也在出售考虑之内。赫斯特多次寻找产业买家都被梅塞尔家族拒绝，但梅塞尔家族又没有足够的资金回购50%股权。
2001年，德国PE机构ACP联合高盛出现，有意从赛诺菲手中收购梅塞尔集团50%股权。为了获得家族每个成员的同意，派出了与梅塞尔家族成员曾有业务往来的投资经理，建立了初步的信任；后来这层个人信任关系在谈判中发挥了关键作用。同时ACP和高盛在交易前分别与每个家族成员深入讨论，打消每个人的顾虑、满足每个人的诉求，最终达成了收购协议。
交易达成后，ACP和高盛在董事会和监事会层面都获得一半的席位，并通过董事会决策战略方向，通过监事会影响运营及员工关系。ACP和高盛为梅塞尔集团引入很多先进的理念和工作方式，如员工股权激励计划、减员增效的退休奖金计划等等；并在梅塞尔集团全球化经营中提供了大量的合规和流程优化建议。最终帮助梅塞尔集团加快重组进度，迅速提升运营效率，单位员工EBITDA贡献水平在四年间提升了17%。
合作并非一帆风顺，过程中也有过不少冲突。但双方都秉承互相理解包容的态度，愿意在合理范围内妥协，形成良性互动。以2010年的退出安排为例，ACP和高盛放弃了自己最大化收益的可能性，没有通过公开竞价的方式拖售梅塞尔集团100%的股权，而是同意了梅塞尔集团抛出的先出售子业务再回购股权的方案。而梅塞尔家族也尽全力将子业务卖出了10倍EV/EBITDA的高价，并给出了30%IRR的回购条件，让ACP和高盛收获了足够满意的回报。
我们看到，健康的合作关系必须双方都积极努力，建立信任、保持包容开放的心态。尤其是PE机构，更要具备足够的专业能力和秉持专业精神，才能在与家族企业持续的互动中体现出真正价值，最终获得家族企业的认同和理解。
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