洞见·ESG | LP视角下的责任投资（RI）和ESG

本期导读：

LP们在股权投资领域的信义义务也要求他们保证资本的投入需要被恰当地管理，而为了确保资本的投入和管理与LP的利益和政策保持一致，GP就必须要将责任投资贯彻于其策略当中。

当今社会，从气候变化到人口的转移，这些逐步增大的压力不得不更多地在公司运营层面（PE/VC的Portfolio公司层面）和投资层面（LP选择哪些GP，GP选择哪些企业）被考虑，而这也逐步在投资者之中形成了越来越广泛的共识。LP们在股权投资领域的信义义务也要求他们保证资本的投入需要被恰当地管理，而为了确保资本的投入和管理与LP的利益和政策保持一致，GP就必须要将责任投资贯彻于其策略当中。联合国责任投资原则组织（PRI, Principles in Responsible Investing）将责任投资（Responsible Investing，亦可译作“负责任投资”，本文采用前者）定义为是一种将环境、社会和公司治理（ESG, Environmental, Social, and corporate Governance）因素融入投资决策和积极所有权的一种投资策略和实践。

很显然，责任投资与ESG是包含与被包含的关系，想要理解责任投资，首先需要理解ESG。

ESG投资

所谓ESG投资策略，就是将环境（Environmental）、社会责任（Social responsibility）和公司治理（corporate Governance）三个因素纳入投资决策的一种投资方法。提升广大投资者对于ESG投资的兴趣将由以下几个关键因素决定。

监管和法律的发展

近年来，监管变化将解决ESG影响的责任从政府转移到了公司（包括上市和私营公司）。ESG在投资决策中之前一直被认为是一个相对不重要的部分，即使有机构看重，也仅与声誉相关，但现在却被广泛评估为投资风险之一。在海外，因为部分历史遗留问题，监管和法律对于ESG的要求相较国内更为复杂。很多法案如美国的《多德弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)、英国《现代奴隶制法案》(Modern Slavery Act) 和加利福尼亚州《供应链透明度法案》(Transparency in Supply Chains Act) 等要求公司对大量活动进行解释说明，其中加利福尼亚州的案例，要求公司披露为制止从大体量公司到其供应链上其他公司的奴隶制和人口贩运所做出的努力。气候相关财务披露工作组建议报告气候相关风险。这种政府管理意识和让企业承担责任的趋势预计将会持续下去。

而对于中国的ESG相关法规政策主要有以下一些：

1.2010.9 环境保护部——《上市公司环境信息披露指南（征求意见稿）》 规范了上市公司披露年度环境报告以及临时环境报告信息披露的时间与范围。

2.2018.09 证监会修订《上市公司治理准则》，增加了“利益相关者、环境保护与社会责任”章节，规定：上市公司应当依照法律法规和有关部门要求披露环境信息（E）、履行扶贫等社会责任（S）以及公司治理相关信息（G）。在修订说明中，证监会提到“积极借鉴国际经验，推动机构投资者参与公司治理，强化董事会审计委员会作用，确立环境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架”。

3.2021.06.28 中国证监会网站发布修订后的上市公司年度报告和半年度报告格式准则。本次修改总体保持了原有框架结构，其重要变化之一，是将与环境保护、社会责任有关内容统一整合至“第五节环境和社会责任”。

4.2022.05.27 国务院国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》（《工作方案》），对提高央企控股上市公司质量工作作出了详细部署。《工作方案》将国内环境、社会及管治（ESG）管理及信息披露要求又提高了一个层级，提出要求 “贯彻落实新发展理念，探索建立健全ESG体系”。

行业演变

随着人们对气候变化、员工问题和董事会多元化等ESG问题的认识不断增强，资产持有者/已经开始从基金层面采用责任投资的方法。ESG不再是包括LP在内的机构/企业的“第二考虑因素”，其重要程度显著上升。此外，主流金融出版物对ESG的报道越来越多，这也促进了其增长。

以下是几个围绕ESG问题的思维转变的例子：

1.对不当性行为的反应。人们对不当性行为严重性的认识不断加深，促使投资者将“韦恩斯坦条款（Weinstein clauses）”纳入合同中，以保护LP和GP免受此类行为带来的财务影响。

韦恩斯坦条款来源于哈维·韦恩斯坦（Harvey Weinstein），一位好莱坞电影制片人。他因涉嫌性骚扰多名女演员而出庭受审，使得美国引发了一场Me Too运动。随之而来的一系列影响还包括奥斯卡评委会将韦恩斯坦除名、众多荣誉被撤回、韦恩斯坦公司随后也宣布破产。

韦恩斯坦条款指，在公司并购交易的有关文件中，加入对于目标公司特定级别以上高管的特别要求条款，要求他们在过往一定期限内，没有发生过针对其以及其任职公司提起的有关性侵害、性骚扰、或其他不当行为的指控或诉讼且没有就上述性骚扰方面的不当行为与受害者达成任何和解协议或安排。

2.从灾难中受益的私募股权投资。投资机构或投资者担心ESG风险对受益于波多黎各飓风玛丽亚（2017）的投资的影响。与GP的讨论导致波多黎各暂停了取消抵押品赎回权，并为下岗工人设立了困难基金。

3.ESG主题基金。中国国内领先的投资机构过去已经在可持续领域完成了众多成功的投资，包括新能源汽车、光伏等。随着新的ESG相关主题基金募集，该基金也主动成为UNPRI签署机构。该基金将可持续发展作为投资的核心原则，以降低环境影响、减少社会负面影响和提升被投企业治理水平和ESG透明度作为未来的目标。

4.直接打造企业ESG品牌。将ESG品牌融入企业的使命和主张，清晰一致的传递ESG战略，形成受众对于品牌的整体认知与共鸣。

Patagonia就是一个相对典型的案例：Patagonia是将ESG品牌与企业愿景和价值观融合做到极致的品牌之一。ESG在Patagonia的重要性甚至已经超越了产品和经营本身。他们曾经停产过一款登山钢锥，原因是这款产品会对很多岩壁造成永久性的伤害，虽然这款产品当时已经占据了整个公司生意的70%，但Patagonia还是决定停止这款产品的销售。Patagonia曾拒绝投资人的上市建议，因为他们拒绝任何破坏环境的业务。公司创始人乔伊纳德宣布放弃他对Patagonia的所有权，由一家专门研究气候变化的非营利组织所持有，他在公开信中写道：“从现在起，地球是我们的唯一股东”，并承诺将把Patagonia未来的利润（每年约1亿美元）用于应对气候变化和环境危机。如果你访问Patagonia的网站，会发现他并不像一间户外用品公司，倒更像是环境保护组织。Patagonia的所有业务都围绕“通过商业来拯救我们的地球家园展开”，他们所使用的原材料是可降解的，可以通过回收再利用。这种极致践行环保理念的做法加上过硬的产品质量，让Patagonia获得了众多忠实粉丝并愿意支付因此而产生的产品溢价，Patagonia也被财富杂志评为全世界最适合工作的100家公司之一。

竞争、报告与协作

在海外市场，随着LP对私募股权配置的增加和基金的超额认购，市场资金端的竞争变得日益激烈。与此同时，越来越多的GP参与到责任投资与ESG投资，因为有证据表明，随着市场对ESG问题的看重，这成为私募基金除了业绩之外另一项吸引资金的重要法宝，尤其是在全球股权市场遭遇资本寒冬的2023年，部分机构为了募资而被动将ESG纳入投资决策流程当中。

当然，在持续遭遇募资寒冬的国内，这种现象暂时不会发生，主要是因为目前国内ESG相关的资金市场规模太小。但是未来这个市场的增长空间确是巨大的，因为当下中国私募股权市场中的资金结构中七成是政策型资本（政府引导基金、地方出资平台、政府机构）和国资（国资产业集团），考虑到我国的“双碳”目标和十四五规划，未来这些LP的出资将ESG纳入考量的比例必然大大增加，甚至“ESG引导基金”的出现也不是不无可能。

需要采用系统的方法来报告并清楚地了解哪些数据将被使用，LP需要坚持这些披露的信息的一致性和标准化。ESG相关标准及指南的出现是市场最近发生的变化，例如可持续会计准则委员会（Sustainability Accounting Standards Board）提供的指南和欧盟围绕责任投资提出的分类法；我国则是在2022年由国务院国资委成立科技创新局及社会责任局，未来将指导推动企业积极践行ESG理念，主动适应、引领国际规则标准制定，更好推动可持续发展。

过去，围绕ESG相关的尽职调查采取的形式通常是通过诸如“你们有ESG/责任投资政策吗？”和“这样的投资表现如何？”等问题。然而，最近的跨行业合作让LP可以提出更为复杂的质疑和实施更完备的尽职调查。对ESG认知的清晰化和一致化将有利于LP、GP以及被投企业。

责任投资（RI）

责任投资的定义和优势

责任投资的方式主要包括两大类别：一是在投资前考虑ESG问题，例如在投资分析和决策时考虑ESG因素；二是在投资后考虑ESG表现，例如鼓励被投资公司改善ESG风险管理，或发展更具可持续性的商业实践。整体上来看，责任投资提供了一种系统性的投资方法，这种投资方法中评估和整合了ESG风险、机会和事件——这也就意味着投资机构在筛选和持有资产，或构建portfolio的过程中，对ESG的评估和考量都会被系统性地加入。

责任投资的优势可以从价值创造和风险缓释两个方面进行探讨：

1.价值创造

责任投资的价值创造可以解读为ESG管理在利润、收益以及资产负债表上产生的影响和其产生的成本之差，而这也是股权投资机构所关注的重中之重。

以下是一些提升ESG管理带来优势的例子：

a.) 提升生产经营效率导致成本的削减和财务业绩的提升

b.) 员工计划和办公场所计划提升能源使用效率带来较短的资金偿付周期，同时减少能耗成本并提升财务表现

c.) 减少违反环境保护等法规将降低一些罚款和诉讼的可能性

通过责任投资，portfolio中企业将通过减少成本和负债或者增加收入来提升其市场价值。在减少成本和负债方面，责任投资可以：

i.) 减少由于环境污染导致的负债

ii.) 鼓励企业利用好更有效率的资源来减少成本——比如水资源或者其他清洁能源

iii.) 指导企业主动、准确地识别出有损害的社会/环境情境，避开在这些方面增加生产经营成本或是资本金投入

iv.) 增加企业弹性和保障资金获取途径

而在提升收入和利润水平方面则是通过以下一些方式：

i.) 以ESG视角出发，新增一些具备可持续属性的新产品线

ii.) 吸引并留下那些非常关心责任投资、ESG投资、并且倾向为有很强公司价值的企业工作的top级人才

iii.) 提升品牌价值，吸引更多的新客户

iv.) 通过在责任投资方向的品牌定位提升企业竞争力，进而还可以通过员工更多的参与提高企业的生产力

2.风险缓释

由于LP在很大程度上与投资组合中的底层资产和私募股权基金的投资过程保持一定距离，GP必须代表LP的利益管理ESG相关风险。投资和尽调过程可以用于管理这些风险。

影响针对私募股权引入ESG政策和流程的因素包括：

（一）盲池投资：由于投资和退出期限很长，LP必须对GP进行非常详尽的有关ESG风险缓解的尽职调查。基金的存续周期长达7-10年，与此同时，考虑顺畅退出的情况下，基金所持投资组合中的企业股份的平均年份也有3-7年。

（二）基金中LP的影响力：尽管GP被完全授权做投资决策，LP也必须尝试至少去影响决策或是决策的过程。LP应该更多地与GP讨论用于评估ESG投资决策风险和机会的政策与程序。

（三）中介角色：LP需要为任何策略的实施负责，即使是中介、三方甚至外包公司的使用。ESG 投资经验在不同公司之间甚至在不同公司内部都有所不同。投委会必须优先考虑责任投资，LP也需要主动表达他们对责任投资的兴趣，询问长期风险和关注领域，并且鼓励投资经理与中介/外包首席投资官（OCIO, Outsourced Chief Investment Officer）之间的沟通。

（四）流动性：对于相对成熟的海外市场，即使已经有发展相对完备的PE secondary市场，LP也并非轻易就能获取流动性——如果买方LP也致力于责任投资，那么他们出资之前也必须审查 GP投资的政策和程序，这同样会导致很高的时间成本。而对于国内偏早期的S市场，这种做法的难度显然是更大的。

责任投资的认知偏差

责任投资在私募股权领域的运用经常会被错误的理解，下表的对比将有助于纠正对于责任投资的理解

表1. 责任投资认知误区 vs 正确认知

5个方法帮助LP构建责任投资能力

在将PRI原则应用于私募股权时，有限合伙人可以采取以下几种方法来建设这项能力：

1.) 和GP展开关于ESG的相关对话。LP应明确表示，他们正在收集信息，而不是要求GP改变他们的投资与报告的方法。LP的目标是了解GP对于责任投资的态度并为当前做法建立基准。LP可能会询问GP对具体ESG标准的意见，审查现有的责任投资相关文件。

2.) 使用可以轻松地从整个组织转移的既定原则和流程。责任投资并不特定于私募股权投资，而是与其他投资流程、资产类别还有同行相关。LP可以利用从组织其他部门收集的见解作为与GP和参与投资过程的其他人对话的基础。

3.) 与同行和其他的LP交流。根据PRI最新数据（PRI Signatory Directory），截止至2023年12月初，全球范围PRI的签署机构为5361，其结构分布为Investment Manager(76%)、Asset Owner(14%)、Service Provider(10%)。虽然PRI并未给出单独的LP分类，但基本可以认为LP从属于Asset Owner类比；根据某数据源显示，LP的签署超350，累计投入了1.1万亿美元在私募股权市场。

图1. 全球范围PRI签署结构分布

因此，对责任投资感兴趣的LP可以从与其他已经参与的LP的互动中受益。LP可以与其他人合作，学习其他LP和GP的实践经验，了解相关机会和新兴举措，与其他LPAC成员讨论问题，并与感兴趣的LPAC成员建立更强大的联盟。

然而，此举在中国地区却并不太适用，首先整体数量上，中国签署PRI的机构仅有140家，占全球范围签署机构总数的3%不到；其次，结构分布上，中国地区签署PRI的机构有四分之一是Service Provider, Investment Manager占比73%, Asset Owner占比仅有2%（3家）。所以，对于中国地区，首先要做的是迅速提高LP和GP们的参与程度。

图2. 中国地区PRI签署结构分布

4.) 更高效地利用现有资源。随着人们对 RI 的兴趣不断增长，从尽职调查到监控等主题的可用资源也随之增加。PRI和机构有限合伙人协会（ILPA, Institutional Limited Partners Association）都可以提供相应的帮助。

5.) 建立ESG流程。许多优秀的投资实践虽然没有专门关注责任投资和ESG投资，但却与讨论相关。关于责任投资的讨论中应包括内部人员。LP应该对ESG和责任投资等术语作出解释术语并明确这是良好的投资实践。LP应识别现有的 ESG 实践并进行差距分析。值得注意的是，投资者通常会对责任投资和ESG投资有先入为主的观念。因此必须解释责任投资项目以及与之相伴的相关实践要如何融入整体的投资策略规划。

评价体系

整体上来看，责任投资的评价体系的搭建可以从两个方向入手，其一是从理念和操作端，将ESG、责任投资融于私募股权投资策略中；其二则是投资人对责任投资的监控、报告和相关披露。

将责任投资贯彻于私募股权投资

PRI创建了四个模块来帮助投资者将责任投资融入私募股权投资，这些模块也可以理解为将责任投资融于的实践步骤，本文将简要介绍这几个步骤帮助投资者更好地理解其原则，更为详尽、具体的操作方式可以在PRI (https://www.unpri.org/) 官网中得到解读。

模块1-责任投资政策、理念和目标（RI Policies, Beliefs, and Goals）：在组织/机构中建立明确传达的目标和信念有助于向员工和投资合作伙伴传达一致的信息；

模块2-治理（Governance）：了解不同治理结构中的ESG的考量因素在将ESG/责任投资纳入投资流程中是非常关键的步骤；

模块3-投资流程（Investment Processes）：为了将责任投资整合到投资流程当中，将ESG/责任投资实施到投资过程的执行流程中是十分必要的。

模块4-监测与报告（Monitoring and Reporting）：流程与绩效的监控和报告需要包含Portfolio中企业层面和GP自身两个层面。

在投资者的实操层面，则是将责任投资、ESG投资相关条款加入LPA中。私募股权基金LPA概述了各方的条款、权利和责任，它将从控制与治理、利益与冲突和透明程度等方面保证LP于GP的利益一致性。LP越来越希望达成更正式、更具约束力的协议，以确保和维护GP对于责任投资的承诺。虽然一些GP会主动在基金条款中加入ESG相关条款，但并不是所有的GP都会这样做。在这种情况下，LP就必须主动要求GP的这个动作——将ESG和责任投资纳入基金条款。这使得事情变得更加复杂，因为双方的沟通激增，间接延长了与GP于LP关于ESG因素进行的谈判，这可能导致双方的误解，同时也可能造成责任投资条款的简化或淡化。如果GP正式承诺参与责任投资，那么它应该被体现在基金条款中。在某些情况下，LP已经协商了单独的责任投资协议，他们可以通过许多LP协议中的最惠国条款与其他LP共享这些协议。

将责任投资、ESG投资相关条款加入LPA的好处主要包括：a.) 减少沟通、协商成本；b.) 减少补充条款的数量；c.) 体现基金/GP对于出资人的考量；d.) 商誉、品牌的提升；e.) 透明度的提升；f.) 提升管理人（GP）和投资人（LP）的关系。

监测、报告和披露

作为管理人，GP被授予独立决策的投资权限，而在选取标的的过程中，LP是不会有投票权的，因此LP们需要监测GP对于ESG问题的投资行为。GP应该在被投企业层面监控ESG问题，但LP作同样有权监控GP在责任投资策略方面的整体表现。为此，PRI为投资者们提供来涵盖监控、报告和披露的指南。

下表简要概述了LP关于监测ESG问题的考虑因素：

表2. LP监测考量因素

LP于GP之间关于责任投资于ESG的对话至关重要，以下是8项基本的监测实践简要介绍：

1.使用监控模板确保一致性；

2.利用好LPAC和年度投资者会议；

3.有效利用PRI的报告框架；

4.基于异常的报告是更有意义的；

5.GP在ESG实践的评分；

6.事件监测；

7.GP审查举措；

8.反馈体系。

PRI发布的私募股权ESG披露框架确立了LP需要求的ESG披露目标。信息的披露预期在基金的募资阶段到整个存续周期都会持续。ESG绩效披露的原则包括以下几点：

I.) 整只基金的相关报告

II.) 将 ESG 绩效报告与其他财务报告周期保持一致

III.) 保证披露的信息是准确的、可信的、客观的、均衡的、一致的、具有可比性的、及时的和完整的

IV.) 明确阐述ESG报告的监督和责任

V.) 基于GP/LP对话的披露反映了不断变化的LP对于报告的需求。

在退出时，有一些ESG相关问题需要被考虑，它们包括客户和员工影响、监管问题、收益和竞争限制。对于LP来说，在整个投资过程中解决ESG问题用于管理和降低风险是非常重要的。管理整个投资生命周期中的问题可以在退出时带来多种好处，简单概括有以下几点：

1.如果在尽调时，重大的ESG问题被识别、披露和管理，交易很可能失败，买方对于价格的协商难度也会提高；

2.当下技术发展较快，数据可以很好地跟踪、监测改进情况，例如投资组合公司层面的低营业额、碳排放量及对于可持续能源的使用等；

3.在整个投资周期中对于责任投资和ESG的贯彻和管理表明公司经营良好。

参考资料及文献：

UN PRI

KAPLAN——SchweserNotes《2023 CAIA Exam Prep Level II》

第一财经——《ESG投资，势在“毕”行三：机构投资者ESG管理架构转型》

古博——《机构动态 | 打造ESG品牌：可持续发展对企业品牌塑造的意义》

（https://promote.caixin.com/2023-08-08/102091098.html）

网络公开资料

作者：Eric

---

*本文系转载自FOFWEEKLY，文章不代表本公众号观点，不构成投资建议。文中图片均来源于网络，版权归原作者所有，如有侵权，请告知删除。欢迎转发到朋友圈，转载请联系原作者。