实务 | 关于并购，你需要知道的12大败因，以及十亿美金级交易难点

在资本市场逐渐发达的当下，我们每天都能从媒体渠道获悉刚刚发生或者已经完成的并购新闻。在这些文案中通常会写明或暗示不菲的交易对价、宏远的未来协同、即将上涨的股价（一般是暗示），以及少部分的行文角度会考虑交易对雇员、客户以及供应商产生的潜在影响（这点一般在海外并购市场更为常见）。

简单来说，并购是指两家或多家公司联合起来从协同效应中受益。并购交易预期的好处通常包括降低财务风险、多样化投资组合、增加工厂产能、获得更大的市场份额、提高专业知识和研发的利用率等等。然而，并购是一个高风险的生意，涉及了很多风险。想要成功完成一笔并购交易并非易事，并购交易被终止或失败的案例不胜枚举。

有数据显示，并购交易的失败率在70%到90%之间。笔者也在《并购潮起，尽职调查的正确打开方式！》提过，半数并购交易折戟在尽职调查流程中。根据麦肯锡的一份研究结果，并购交易会因为各种不同的原因而被取消（见图1）。

图1：并购交易因各种原因被取消

资料来源：麦肯锡

那么问题来了：并购交易为何屡屡失败？最常见的风险有哪些？如果并购目标的企业文化不融洽怎么办？如果并购目标的负债太多怎么办？如果并购目标的工作环境不达标（环境污染、有毒有害指标超标等）怎么办？

因为并购交易是独特非标的，每一笔交易中遭遇的实际困难和挑战都应该一事一议。可尽管如此，笔者依然试图总结部分通用的和最常见的并购终止或失败的原因，以及并购买方可以采取哪些防范、应对或补救措施来增加交易最终的成功率。

1. 交易价值的误判

在一场非敌意的并购交易中，买卖双方最初的愿景都是美好的。并购买方憧憬着最大程度发挥并购整合和协同效应，卖方的高管和员工则分别期待着交易的“好价”以及合并壮大后的发展。然而，美好的“故事”有时也容易蒙蔽交易双方（尤其买方）的慧眼，导致交易失败的最大风险之一实际上就是“过度依赖有关并购的故事”。并购买方可能会因此支付过高的对价，也可能会误判整个市场。一个很好的例子是谷歌在 2012 年收购了摩托罗拉，为其生产耳机设备。在并购前，谷歌对于这笔交易的信心十足，对摩托罗拉也有着势在必得的决心。然而在并购之后，谷歌对耳机的质量并不满意，也终于认清了现实，随后摩托罗拉也因此被谷歌剥离。

其实，这类普遍的失败原因源于并购买方过于自信也过度沉迷自己讲述的并购前景，一旦现实与梦想有所割裂或偏差，几乎就是釜底抽薪一般抽走了并购成功的根基。因此，并购买方也需要更多关注交易的细节并充分考虑交易故事的散发性方向，而不能一根筋地将赌注押在原先的交易故事上。

2. 不切实际的期望

虽说并购是一种艺术，能给到买方无穷的想象。但是想象不一定能成真，并购交易失败的又一大常见的原因是并购买方或卖方的不切实际的期望。这就为日后可能出现的分歧和冲突埋下了隐患。

例如，每个公司都有自己的文化、价值观和运营方式。如果并购买方单方面认为谁的股权占比大，就能决定公司的好坏和一切，而忽视了协调并统一这些因素，那么这项并购计划的终局就很可能会失败。

所以，并购的交易双方需要学会管理自己的预期，只有期望与现实情况越发匹配，并购交易的成功率才能得以保障。

3. 缺乏有效沟通

并购交易有几大“坎”。一笔谓之成功的并购交易，并非是在交易签署后或者交割后，而是发生在并购整合后。有效沟通除了对并购交易的流程有着正向助益，也让并购后的整合工作更加丝滑。

并购交易双方的实际管理人员需要进行适当的沟通，并逐步实现整合后的里程碑。并购买方的业务团队还需要适应目标公司的品牌和客户群。如果管理层被认为冷漠且无视客户的需求，并购后的新公司就有失去客户的风险。

4. 忽略合理定价

2001 年美国在线和时代华纳之间发生了一个典型的忽略定价而支付更多对价的例子。当时美国在线作为老牌的互联网服务提供商，有着庞大的客户群体。而时代华纳旗下涵盖了电影、电视、出版和音乐等广泛领域，拥有丰富的资源和品牌。彼时美国在线的领导层急于进入新媒体市场，所以支付出1640亿美元这一过高的代价。可是在交易完成后仅仅不到两年的时间，新公司就产生了有史以来最大的年度净亏损，超 2000 亿美元。

一般来说，交易的服务商才会倾向于推动完成如此重大的交易，因为他们只要交易顺利交割了就能拿到丰厚的佣金，即使这笔交易对并购买方来说没有意义。但是拿出“真金白银”进行兑付的买方则必须保持高度的警醒，量力而行地围绕合理的定价开展交易方才能够稳步前行。否则，花费了高额溢价又没完成预期的效益只能是“赔了夫人又折兵”。

5. 整合过程不佳

当两家公司合并时，必须仔细整合其运营方式以避免产生任何不良后果。不幸的是，许多并购买方没有花时间正确规划这一整合过程。结果就是，它们最终成为了两家无法有效合作的独立公司。这可能会给员工、客户和股东带来很多困惑和沮丧。如果两家公司不能有效沟通和整合，合并就很难成功。

规划不善、文化冲突和员工利益的冲突只是一些最常见的诱因。如果在合并之前不解决这些问题，则该并购交易很可能不会成功。所以，并购买方必须在并购交易过程中甚至开始前，将运营整合的工作妥善安排。

6. 交易对手的相互误解

并购交易失败的最常见又一原因是交易对手方的相互误解。他们在交易之前并购没有花时间了解并研究对手方公司的企业文化、价值观和发展目标。所以，在合并整合的工作上如履薄冰、阻碍重重。

有时候，在交易进程至中途或者整合工作到一半的时候，一方突然发现或怀疑另一方的交易动机与先前描述的不同或存在差异。那么，基于这些原因的误解或不了解，很有可能摧毁双方的信任，提升冲突和紧张的局势，最终导致交易的失败。

所以，并购交易前期的尽调工作就极其重要。尽职调查工作越是充分，越是能够避免交易双方的误解和不信任，提高交易的成功率。

7. 缺乏管理规划

并购交易并不是股东或企业管理层的私事，而是有关公司所有雇员的大事，后者也对并购是否最终成功起到关键性的作用。

当合并发生时，被留下的员工们往往会非常兴奋和乐观。因此，他们会更接受并乐意执行新公司结构下的制度，提高并购整合的效率和完成度。然而，来自员工的助力并非自然而来的，需要管理层精心的管理规划。

首先，身为管理层，自身如果对并购前景不感兴趣或对并购成功心有怀疑，那么就很难将“信仰感、胜利感、归属感”传递到员工的身上。其次，光有感观上的动力也不足以让员工死心塌地地执行来自高层的策略。管理层应当明确与员工沟通他们对福利和奖励的期望，并设计在有关整合的激励制度内。那么，有了实际利益的驱动，员工更加能够自发地认同新公司、建设新公司。

8. 隐藏的财务问题

财务问题是任何投资交易中最为敏感的所在。如果一笔并购交易中存在隐藏的财务问题，那么笔者几乎肯定这笔交易必然失败。

通常，当公司实际上陷入财务困境时，他们的外在表现反而显示得很好。这就需要并购买方擦亮眼睛，在财务尽调的环节着重发力。

隐藏的财务问题有直接和间接的两重影响。首先，当目标公司的真实财务状况被揭露时，往往就导致了直接的投资账面亏损。其次，并购交易中的各方面（财务、税收、法律等）有着千丝万缕的联系。目标公司如果有着未被发现的财务问题，那么并购买方就有充足的理由去怀疑其他重要的方面是否存在同样的隐患，如目标公司是否存在偷税漏税的情况？是否有着隐藏的诉讼风险。

9. 企业实控人的交易参与度有限

在大多数情况下，大企业的实控人更加愿意任命一名人员来负责整个并购交易流程。然后，直至交易完成前，负责人就需要处理所有有关并购的事情，并且他们的工作有时还会受到限制。相反，企业的实控人应该积极参与整个交易过程，同时该被任命的负责人则应扮演合伙人的角色，而不是整个交易的负责人。如果企业实控人参与其中，他将获得更好的全局把控和学习并购交易的经验，此举将确保对员工的透明度更高，并减少整个企业的不确定性。

10. 文化融合的问题

企业文化整合是并购整合的重要方面之一。并购交易的两个实体之间的文化冲突通常意味着员工不会执行整合后的计划。当两家公司合并时，它们通常具有不同的文化和价值观。这可能会导致员工之间的紧张和冲突。

所以，并购失败的另一个常见原因是两家公司之间的文化差异。如果两家公司的文化不兼容，合并就很难成功。文化差异可能会导致员工之间发生冲突和误解，从而导致工作难以完成。

11. 成本恢复高昂

一笔并购交易通常既昂贵又耗时，所以高昂的成本恢复也是交易成功的制约因素。并购买方应当充分思考并规划并购整合进度缓慢甚至暂停时候的方案。并且，并购后的公司可能需要投资新的内部员工或外部供应的管理系统和流程，还可能会出现裁员带来的赔偿和诉讼费用。以上这些都是并购交易对价以外的成本。

因此，有关并购交易流程的设计工作就显得额外重要。一个好的流程设计不仅确保了交易本身交割的丝滑程度，也需要为并购方提供整合流程的思路以及相关的有利、不利因素的考量和解决方案。

12. 来自监管及政治的注视

并购交易常常会涉及大型企业间的 mega 交易（超过10亿美元的大型交易）。这些交易的出现往往也能让整个市场沸腾，交易对价破百亿、千亿美元级别的也是家常便饭。然而，在欢呼雀跃声中，却始终有着一双眼睛盯着这些 mega 交易——监管和政治。

在整个并购市场的发展史上，监管和政治的阻碍始终不曾停歇。有时，两者一起出现；有时，两者出现其一。不过，单单只出现其一的情况就足以让它所关注的并购交易折戟。

mega 交易外，包括一些特定敏感行业（军工、芯片、高科技等）内的交易，以及涉嫌垄断市场的交易等，都是监管和政治角度下“不应该完成的并购”。所以，并购买方应当具备敏锐的应对监管和政治审查的嗅觉，并且事先拟定好有关预案，以便通过潜在的监管和政治审查。

特别的，针对一些mega并购交易，咨询服务机构麦肯锡有过一项基于过往数据的研究。研究表明，许多mega并购交易在完成前就因价值创造、监管和政治问题而被放弃。在任何一年中，所有mega并购交易中约有 10% 被取消，这个数据基于每年宣布的 mega 交易约为 450 笔。

终止mega交易的后果可能很严重，影响相关各方的声誉和股价。除了公司需要承担一次性的成本费用，如咨询费和终止费等，这些企业的高级管理人员通常被认为浪费了宝贵的时间和资源，误入一条最终被证明是死胡同的战略道路。

显然，团队在进行此类交易时不会期望或希望它们失败，那么为何会发生呢？此类终止的共同特征是什么？公司可以采取哪些措施来减少此类交易突然终止的发生？

为了帮助回答这些问题，麦肯锡统计回顾了 2013 年至 2018 年间宣布的 2,500 多笔单个交易价值超过 10 亿欧元的交易，试图找出一旦宣布却不太可能完成的交易类型。从该数据集中，一共发现了 265 笔不同规模、行业和地区的被取消交易。

终止这 265 笔交易的具体原因各不相同：有临阵退缩的情况——股东选择退出那些他们认为存在问题的交易（约占 6%）；或来自激进投资者的干扰（约占 3%）。但是，其中占比最多的交易障碍是对协同效应和价值创造的期望不匹配。因此，其他公司有时会提供更好的报价；监管问题，例如市场占有过于集中可能引发反垄断事件；以及政治问题，例如新法律的介入可能直接或间接影响相关业务。

交易终止数据的基本面一览

数据显示，交易金额的规模越大，成交前被取消的可能性就越大。100 亿欧元或以上的交易被终止的概率是 10 亿至 50 亿欧元之间交易的两倍多（见图2）。更重要的是，这些被取消交易的平均价值大约是已完成交易的两倍。

图2：2013-2018年并购交易终止统计（按金额区间）

资料来源：麦肯锡

与此同时，并购交易的支付方式复杂程度也影响着mega交易的成败。由现金和股票组成的混合要约交易比纯现金或纯股票交易更有可能被取消。具体来说，数据库中哪些提供混合对价支付的所有交易中有 17% 没有完成，而纯现金交易的终止率最低，纯股票交易的终止率只比纯现金的略高一点点。显然，更简单的交易结构更容易赢得成功，因为它们减轻了股东对潜在溢价、税收和其他投资因素不确定性的担忧。

进一步观察行业层面的数据就还可以发现，大多数行业并购交易的终止率每年都有波动。事实证明，通信服务行业是唯一的例外。在数据研究的五年内，该行业宣布的所有交易中，每年都有超过 15% 的交易被取消。当然，通信行业内的交易比其他行业的规模要大得多，一般超过了 100 亿欧元的门槛，并且需要在高度监管的方方面面下进行谈判。因此，它们所面临反垄断挑战的可能性也是研究中其他行业交易的两倍（见图3）。

图3：2013-2018年并购交易终止统计（按行业）

资料来源：麦肯锡

也许最能说明问题的是，在 2013 年至 2018 年间被取消的超过 10 亿欧元的交易中，大约 73%（按交易价值计算）由于公司在估值、监管问题或政治阻力方面存在分歧而被放弃（见图1）。政治和监管方面的一个很典型的例子是美国财政部和美国国税局于 2016 年发布的税收规则变更，直接结束了原本可行的税收倒置计划。这一政策的变更是促使两家制药巨头在进行最后谈判时放弃交易的因素之一。他们原本打算合并业务并将公司总部迁至爱尔兰，以有效降低税率。

冲破 mega 交易的“三角围笼”

上述三种力量在终止交易中发挥了关键作用，但是麦肯锡关于最常见失败交易的数据具有启发性。它们可以帮助并购投资者更系统地规划和进行交易，牢记三个核心原则：交易沟通更加透明，预测来自监管机构担忧的权衡，并积极监控政治格局。根据所持数据以及与寻求大额交易企业的合作案例表明，太多的买方决策层甚至忽视了这些基本知识。

保持透明。可能导致大型交易失败的误解和沟通不畅通常出现在尽职调查阶段之前或期间，此时的买家和卖家仍在设定价格预期，而市场上的其他人也在密切关注，旁观事态将如何发展。透明且频繁的公司间的对话是让各方保持一致并考虑到所有动机的唯一途径。而且，正如研究数据表明的那样，只要有可能，更简单的交易结构应该优于更复杂的交易结构——要么全部现金，要么全部股票。

2015 年，有一家大型欧洲石油和天然气公司提出对另一家大型同行的收购要约，事实证明，透明度对于该交易的最终成功至关重要。因为在行业动荡时期，这笔交易动辄50%的溢价率被认为是较高的。该要约对目标公司很有吸引力，但并购买方的领导层明白，他们自己的股东可能有不同的看法，并且可能不同意这项交易。他们小心翼翼地与两组利益相关者分享对两个组织之间潜在协同效应的详细计算以及此举的战略理由。他们提供了成交流程的实时更新，从宣布之日起，前后总共花了十个月的时间。在此期间，该公司经常在其网站上发布所有主要反垄断许可和股东批准的最新信息，并且从交易公告到交割期间大约有过 15 次的媒体发布。由于流程的每一步都处理得直接、解释和表述清晰，因此该要约很快得到了两家公司重要股东的批准，接受率远超 80%。

预计出于监管考虑而进行的权衡。涉及拥有大量市场份额并拥有重要行业标准制定许可证、准入、流程和技术的公司的交易将不可避免地引起监管机构的密切关注。事实上，在2015 年至 2017 年间宣布的价值超过 100 亿欧元的交易中，大约有三分之一最终受到欧盟委员会的质疑或附带条件批准。

当然，并购买方在寻求大型交易时，都有随时待命的法律团队和游说者，而且大多数买方都会提前做好功课，分析市场情况并研究监管机构过去如何对待类似的行业交易。然而，交易讨论中经常缺少的是针对监管机构建议的补救措施和干预措施可能需要进行的权衡的明确考虑。一家制药公司发现，只有尽早开始并购整合的进程才能抓住机遇，因此它同意根据监管机构的要求进行资产剥离，而不是与监管机构再进行 6 至 12 个月的谈判来获得剥离较少资产的机会。如何能够预测这种权衡？那就需要让营销、销售和其他职能的团队领导以及法律和财务代表尽可能地参与尽职调查流程。在速度和成本之间的权衡中，速度获胜。

积极监控政治局势。mega并购交易通常涉及与当地和国家经济紧密相连的蓝筹公司。例如，像美国亚马逊或通用汽车这样的公司是大城市就业的主要来源，或者在技术创新和市场份额方面处于行业领先地位。所以，政府可以出于多种原因利用其权力阻止涉及这些公司的并购交易，理由可以包括国家安全问题（特别是国防等敏感行业）和财务考量（例如，将大型雇主留在产业结构较薄弱的地区）。

出于这些原因，收购方需要在交易的早期进行正式的“市场情报扫描”，以了解相关地区或国家的就业、税收和投资趋势等关键问题。这一过程应由公司的并购部门，以及负责外部沟通和投资者关系专业人员共同管理。例如，在一家中国制造商收购一家德国公司的过程中，投标人公开表示，并购交易结束后的头五年内不会发生工厂关闭或裁员的情况。该公司做出这一明确声明是因为它希望主动解决人们对其只觊觎目标公司技术的担忧。如此一来，通过致力于长期保留工作岗位并将产线和总部保留在德国，该并购买方最终得以避开政治干预并完成交易。

显然，交易获得批准的速度越快，公司就能越快地进入整合过程，并且他们就越有可能实现其收购目标，如提高生产效率、降低成本等。但是，正如研究数据表明的那样，除非并购买方决策者们以更大的智谋和信心解决定价、监管和政治挑战，否则更有可能出现放弃并购交易的结果。

并购交易困难重重，mega交易更是难上加难。在实际的交易过程中，可能上述问题只会是冰山一角。不过，就像“千里之行，积于跬步”的道理一样，长达数月甚至多年的并购交易，也需要一点一滴地进行挑战应对和风险防范，方才能冲破胜利的终点线。