2025年4月25日，“中流击水·2025中国机构LP大会”在上海青浦圆满落幕。本次大会是由中国创投委指导，出类公司主办，出类研究院和长三角一体化示范区(上海)金融产业园协办，面向中国专业机构LP的年度行业大会。
本次大会以“中流击水”为主题，特邀来自政府/国资基金、国内主流市场母基金、金融机构、产业及家族办公室等200余位投资机构代表，围绕在行业快速变化大背景下的中国机构LP最受关注的话题进行了深度交流与探讨，共同探寻中国式机构LP的发展之路。同时，在场嘉宾一起见证了“2024年度中国最佳机构LP”系列机构榜单和人物榜单的发布。
在“DPI焦虑下的配置革命”圆桌论坛环节中，由昀曜投资CEO李平担任特邀圆桌主席，与嘉宾中金资本执行总经理郑天、盛世投资管理合伙人杨志军、华义创投合伙人张鑫、一诺致远创始合伙人/董事长汪弘、博华资本合伙人张旻轩，围绕“DPI焦虑下的配置革命”的出发点、在行业周期的变化下如何保证DPI以及资源配置对DPI的影响等问题，共同献上了一场精彩的对谈。
李平：谢谢主办方，也谢谢各位嘉宾，这个话题拿到题目的时候我觉得心里挺沉重的，看到题目就很焦虑，开始之前先请各位嘉宾做一个自我介绍。
郑天：各位同事大家好，我是中金资本的郑天。截至2024年底，中金资本累计资产管理规模超过5700亿元，管理的基金类型涵盖人民币股权投资基金、人民币母基金、美元股权投资基金、不动产基础设施基金等。很高兴有机会和大家交流。
杨志军：很高兴有机会跟大家交流，盛世投资是国内布局母基金和S基金业务较早的民营管理机构，从2010年开始，我们自设立之初就非常关注S策略，过程中陆续做了18笔S基金交易，在2020年发起设立第一期S基金，2022年设立了第二期S基金，两期基金的总规模近14亿，累计完成40笔S交易。
张鑫：我是华义创投的张鑫。华义创投是由清华控股的投资部混改而来，拥有超10年市场化母基金运作经验。目前公司业务涵盖三大板块：母基金，管理规模达130多亿，投资超100个GP，覆盖4000余项目；直投基金，规模约20亿；产业基金，主要LP为政府基金，该类基金同时承担一部分的招商功能。我们兼具投资人、GP及政府产业基金管理者身份，从多角度看待DPI问题。
汪弘：大家好，我是一诺致远的汪弘。一诺致远是一家私募基金管理人，业务覆盖私募股权二级市场投资（S基金交易，包括LP份额交易，接续基金、基金重组、管理层分拆等）和直接股权投资（人工智能、高端制造、新能源、大健康等方向）等。公司核心团队具有国内外顶级投资银行和投资机构工作经验，累计投资金额超过300亿元等值人民币。团队成员既包括金融专业人士，也包括具有大型实体经济企业管理经验的企业家。一诺致远及其关联投资主体累计投资超过20只境内外知名私募股权基金。
张旻轩：大家好，我是博华资本的张旻轩。博华资本成立于2017年，最初以直投基金为切入点。2022年，拓展了S基金业务，2023年开始涉足产业基金，为政府LP提供服务并开展招商基金业务。目前，整体管理规模约为300亿元。我个人主要专注在S基金领域。今天在座的各位都是同行，我非常珍惜与大家交流的机会。
李平 昀曜投资 CEO
李平：感谢各位嘉宾！我是昀曜投资的李平。昀曜投资成立于2022年，目前以母基金为主，母基金在整体配置中占比超过90%，我们也做S基金的出资人。我们的定位是长九实业集团的家族办公室，上海建桥学院是长九集团控股运营的一所民办本科院校，因此我们也在探索与教育相关的产教融合基金。
向几位嘉宾先提一个问题：DPI让大家焦虑吗？再谈谈在行业变化和周期性的情况下，对这个问题的感受。
郑天 中金资本 执行总经理
郑天：我认为这个问题需要从两个方面来看：一是资金的属性，二是投资情况。
从资金属性来看，中金资本有管理国家级新兴产业创业投资引导基金，也有S基金。据我观察，各级政府能够理解当前市场的整体情况。然而，市场化资金对DPI关注度更高。
从投资情况来看， DPI不及预期又分为两种情况：一种是投资项目本身发展良好，但退出不够积极。只要投资本身是成功的，即使退出不够积极，也可以通过主动管理来掌控局面。另一种是投资项目表现不佳进而导致DPI不够理想，这是真正需要关注的地方。总的来说，DPI本质上还是投资质量的问题。只要投资本身做得好，DPI早一点或晚一点实现都不是大问题。
杨志军 盛世投资 管理合伙人
杨志军：从整个行业角度来看，DPI的问题确实令人焦虑。作为母基金从业者，我们与众多机构交流后发现，目前行业共识是DPI达到1的平均周期在10年以上。对于LP来说，这样的数据很难不让人感到焦虑。不焦虑的LP一定是少数，这是我第一个判断。再看当前基金普遍面临的延期问题。2013—2014年成立的基金如今大多面临延长期，其中可能90%以上的基金到期都要申请延期。召开LP会议时，延期问题是一个非常核心的议题。
张鑫 华义创投 合伙人
张鑫：前面两位嘉宾已经从不同角度对DPI问题进行了深入分析，从华义创投的实际情况来看，无论母基金管理人还是直投基金管理人，都对DPI问题感到焦虑。这种焦虑主要源于三个方面：
第一，DPI达到1的周期比较漫长，从直投GP管理人的角度来说，深知一些项目从孵化到技术成熟、产品成型并成长为有一定规模的企业，往往需要10年左右的时间。从天使轮投资到退出，5-8年时间可能已经过去，整个周期很长，所以才要讲耐心资本；
第二，即使项目发展良好，退出周期的漫长使得投资人还需要面临基金的延期问题；
第三，从行业健康发展的角度来看，DPI的高低至关重要。只有当资金能够持续回流，才能不断有新的资本投入到行业中，从而培育更多新企业。如果投资的资金无法回流，即使是产业培育基金或引导基金，其投入的动力也会逐渐减弱，导致整个资金池逐渐萎缩。正如“问渠那得清如许？为有源头活水来”，只有保持资金的流动性和回流能力，行业才能持续发展。
汪弘：当前许多LP可能处于比较焦虑的状态。这种焦虑主要源于三个方面：一是投资时预期过高，期望与现状不一致，导致心理落差；二是行业环境变化，如IPO节奏放缓，影响退出速度和收益预期；三是机会成本增加，对比其他投资渠道赚钱而产生焦虑。我认为这种情况是正常的，LP需要理性看待股权投资在资产配置中的定位。如果只追求DPI快速回流，可以考虑REITs或ABS业务。同时，对外部环境变化保持冷静，合理评估预期和发展方向。如果在股权投资的资产配置上进行了合理布局，理解到资产本身有周期，焦虑感自然会降低。
张旻轩 博华资本 合伙人
张旻轩：这个标题似乎在引导大家关注焦虑情绪，但从客观感受来看，这种焦虑情绪可能从两年前开始起势，去年达到高潮，而今年我个人并没有那么焦虑。焦虑往往是因为比较而产生，当别人做得好而自己做得不好时才会感到焦虑。但如果发现大家的业绩都差不多，行业基准降低了，焦虑感自然也会减轻。实际上，现在更重要的是重新审视资金的来源，重新审视LP的诉求，并通过调整LP结构，使资金和资产的期限更加匹配。这两年的市场变化给我们上了一堂很好的课。
对于博华资本来说，成立时间相对较短，目前还没有系统性地遇到DPI的压力和焦虑问题。部分GP可能面临一些问题，例如，如果老基金没有实现DPI退出，LP就无法进行复投。在这种情况下，已不仅仅是答卷的考验，而是是否有“准考证”的问题。在这种背景下，可以延伸到S基金行业，这是一个现状和问题，但也是我们存在的机会，现在是一个通过多元化交易方式解决行业痛点的历史性时刻。因此，虽然我们目前还没有遇到其他机构的焦虑，但能从焦虑中感受到一些机会的存在。
李平：我的感受和博华资本的张总类似。由于我们成立时间较短，暂时还没有感受到这方面的压力，但看到同行们的焦虑，如果我们不焦虑，反而会觉得自己不太合群。从个人感受来看，2024年无论是从DPI的角度，还是从GP的选择角度来看，市场情绪都非常低落。不过今年中国的科技领域表现非常出色，哪怕关税战重新燃起，也没有看到大家表现出气馁，整体焦虑情绪也在慢慢缓解。
回到主题，还是想深入讨论一下DPI的问题。从客观数据来看，与其他行业相比股权投资的DPI回报周期相对较慢。DPI回流困难或者多年未能实现回报，究竟是一个行业周期问题，还是资产配置方式的问题？
张旻轩：这个话题确实比较大，我先分享一两个观点。首先，大家都对宏观环境有非常深刻的感知，中国的资本市场是政策驱动型的。这两年，我们遇到的大部分问题都与IPO退出困难、政策收紧有关。在这种情况下，“IPO跌倒，并购吃饱”，并购市场这两年呈现出摩拳擦掌的姿态。无论是GP还是LP，都希望通过并购市场实现股权类投资的退出。
其次，大家的关注焦点会集中在S基金上，但S基金并不是解决DPI和流动性的“救命稻草”。市场退出需求是庞大的，可能达到几十万亿的规模，但相比之下，买方力量相对单薄，市场化买方的投资主体规模可能只有几百亿，对于解决DPI退出来说，不过是杯水车薪。这是一个买方市场，而买方的操作思路更多是“掐尖”，即只有投资了优质资产，才能通过多元化的渠道实现退出，这也是市场发展的常态过程。
与海外市场相比，海外去年的S基金交易规模达到两三千亿美元，在整个私募股权市场中的占比超过了40%。而在中国，目前S基金的市场规模占比还比较小，仅为个位数。不过，市场从业者和参与主体正在通过各种创新，无论是交易结构的创新还是交易方法的多样化，尝试用更多方法来解决目前存在的问题。
汪弘：我认为DPI的焦虑更多源于资产质量问题，私募股权市场内部存在资产优劣分化和淘汰机制。即便在S市场较为发达的欧美，依然是买方市场，卖方资产大多难以获得交易机会。从行业层面来看，中国私募股权市场以VC和成长资本为主，虽然有并购基金，但整体规模较小。这种以VC和成长资本为主的行业配置，导致DPI相对偏慢。此外，中国经济正处于从房地产驱动向新质生产力转型的阶段，这一转型期必然伴随着企业优胜劣汰，社会预期、消费偏好和居民信心等都会发生变化，这也反映出行业发展的阶段性问题。
在配置方面也存在问题。一方面，在行业配置上，一些LP过度集中投资某一热门领域，如新能源，当该行业进入发展平缓期或上市节奏放缓时，DPI焦虑凸显。做私募股权投资，择时永远是比较难的，从后视镜的角度看，SaaS、消费或者医疗的配置在当时就很难找到一个最佳的进入时点。另一方面，在投资基金阶段的配置上，部分LP偏好投资天使基金或Pre-IPO基金，当这些阶段的项目表现不佳时，焦虑感会集中爆发，但如果LP在VC、成熟期基金以及海外市场等多阶段、多领域进行配置，焦虑感则会降低。
张鑫：我认为DPI问题是一个普遍且是属于行业性的问题。既反映了整个市场结构的变化，也与中国当前的经济转型密切相关。在当前行业背景下，我们的资金来源、资金投向的限制以及资本市场的政策等因素，使得DPI问题变成一个长期问题，焦虑情绪也会持续存在。S基金虽然存在，但其操作难度较大，且整体规模和比例仍然很低。尽管DPI问题在一定程度上与资产配置有关，但在当前的市场和行业环境下，从配置改善的角度来看，可操作性其实并不大。
杨志军：DPI问题既源于行业层面，也与资产配置有关。
自2020年系统化开展S基金业务以来，我们观察了近900只基金的表现，这些基金最早可追溯到2008年，包括2013—2014年设立的基金。当时受经济形势等宏观因素影响，GP设立的诸多基金存续期设置为“3+4+1+1”，这实际上与投资策略不匹配，导致如今退出困难。这种短期目标导向的心态是行业性普遍问题。
从资产配置角度看，中国经济局势和行业周期发展是引起DPI焦虑问题的重要原因。20年前，集成电路行业几乎无人关注，如今却成为投资热点，这就是行业的周期性。S基金的核心优势在于穿越周期，我们在评估基金表现时，可以关注资产在当前环境下的退出预期和回报能力，而非仅看投资时点。
郑天：非常赞同杨总的观点，DPI问题本质上是行业的大问题，配置问题只是其中的部分。从企业发展的角度看，目前在中国，企业从第一轮融资到上市大概需要十年时间。假设五年内实现DPI到1是合理的，那么S基金、接老股资金和Pre-IPO资金的比例应达到大概2:1，根据项目发展阶段，后续资金需求更多。然而，目前资金配置中，投新股的比例可能高达90%以上，投S的比例仅为10%以内，这种配置显然不合理。如果企业上市时间超过我们期望DPI到1的时间，仅靠投新股的资金是无法满足项目后续融资需求的。这种配置失衡必然导致问题，但也说明通过合理配置可以解决问题。再看S基金的表现，DPI目前表现尚可，这一定程度上说明在配置上采取了有效的策略。因此，不需要过于担心，只要做好资金配置，就有机会扭转当前的局面。
李平：非常感谢各位嘉宾，关于DPI难的问题，大家的观点都非常精彩且趋于一致。也许在当下，其他行业回本速度也不快，可能社会大众对投资行业的理解有一点小偏差。按道理说，社会平均的回收周期就是8-10年，其实和我们行业是匹配的。
另外，大家确实也提到配置的问题，请各位嘉宾分享一下，对于LP来说，有哪些好的方法和建议可以更好地改善DPI？
郑天：一级市场和二级市场投资有相似性，风格因子很重要。我认同杨总强调的行业配置的重要性。比如，有嘉宾提到投资半导体行业的基金DPI达到7，但当时半导体行业无人问津，这说明逆周期投资很关键。比如现在消费行业估值低，如果深入研究并敢于投资，通过S基金买消费项目的老股会更有性价比。所以，行业配置是第一个关键点。
第二个关键点是与GP沟通清楚。有时DPI不高是因为GP的意愿。有些GP投资很好，但坚持等到IPO或满足某些条件才退出，除非延期，否则不会主动处理。这涉及机制问题，如carry的计算方式。如果按绝对值计算，持有时间越长退出收益越高。但在S基金配置中，我们会与GP协商较高的hurdle rate，激励他们早退出，一旦达到carry，GP收益会显著增加。作为LP，可以通过与GP沟通和设计激励机制，改善行业既有规则。
杨志军：从私募股权基金行业来看，资金可分为交易型和功能型两类。2009—2015年，民营资本是交易型资金的主力，占基金出资的大部分，国资仅占20%到30%，主要起引导作用。而如今，据相关第三方研究，国资LP占比高达80%以上，早期参与的民营资本或因基金投资业绩不及预期而受挫。目前，几乎所有基金募集都需要国资参与，国资附带返投和招引等要求，导致基金管理人投资决策可能会受到一定影响。因此，对于交易型资金，S基金是当前环境下极佳的选择。S基金交易重点关注底层资产分布，哪些项目有上市潜质，哪些能解决短期DPI问题，哪些已失败。作为LP，不应寄希望于小概率事件，要在不确定性的市场环境中寻找确定性更高的投资机会，对于普通投资人，从配置角度看，S基金是明智之选。
张鑫：第一点，选择优秀的GP、有潜力的行业和恰当的入场时机缺一不可。我们发现即使同样的行业、同一GP，因进入时间不同，回报可能相差数倍。我们始终坚持：在对的时间，与对的团队一起布局对的赛道，才有后面退出的空间。
第二点，我们始终要求合作GP重视DPI。当DPI达到1时，LP已收回本金，这不仅能提升资金效率，更能为后续投资赢得主动。中国市场变化快，行业节奏会更快，周期更短。即便投到好项目，若错过退出窗口，回报也会大打折扣，所以一定要让GP有这个意识也要达成共识。
汪弘：提升DPI对LP而言，关键在于主动选择能提升DPI的GP。S交易是个人LP和机构LP下一阶段的重点。对于GP来说，利用S市场，设立接续基金，也是提升DPI的有效方式，但在中国，有经验参与S交易的GP相对较少。另外，LP在选择GP时，研究工作至关重要。过去投资的时候更关注行业本身，但在资产配置时，需更主动地获取宏观信息并研究分析对投资组合的影响，根据不同的情形挑选不同的GP。目前的一个深刻感受是市场正在自发出清，不少GP逐渐消失，市场规范性提高。
对于S基金，机构大规模配置S基金的趋势更加明显，在政策的支持下很多主动寻求S配置的机构LP开始出现；由于中国S基金的底层资产以VC和成长资本为主，与海外S基金底层资产以并购基金为主不同，对DPI的预期需根据底层资产的情况调整。S基金有机会改善DPI，但预期需设定在合理区间。
张旻轩：要提升DPI，LP需明确自身需求。现在市场化的FOF几乎销声匿迹，取而代之的是国资和险资等大型金融机构。这两类LP的投资诉求完全不同，难以在同一基金中实现。国资更关注招商引资，险资则追求当期收益，甚至避免与政府共同出资。从这个角度讲，过去GP数量众多且良莠不齐，导致LP选择困难，资金内卷，估值虚高，最终造成退出难。这些问题的根源在于最初对自身定位和需求的不明确。LP应明确需求，少做多看，等待市场出清。中国并不需要那么多GP，市场调整后，双方将回归良性状态。提升DPI只是结果，关键在于市场进入良性循环。从微观角度看，GP帮助LP提升DPI，S基金是重要手段。同时，GP需回归投资本职，做好行业配置和逆周期投资，避免盲目追热点，坚持长期配置逻辑。过去，市场冲动导致投资动作变形，忘记了长期股权投资的本意。如今，外部环境迫使LP和GP更清醒地认识自己，明确边界，回归投资本意。只要做到这些，结果自然不会差。
李平：谢谢各位嘉宾，我们的讨论非常有深度和效果，非常感谢大家，本场的论坛到此结束。
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