2024年的全球私募市场，可谓“一半是海水，一半是火焰”。交易撮合持续不温不火，全资产类别的募资额跌至2016年以来最低点，与高歌猛进的公开市场形成鲜明对比。然而，硬币的另一面是，随着管理人积极适应结构性高利率环境，各资产类别的资本部署却实现了双位数增长。投资人对私募市场的兴趣和信心依旧强劲。
麦肯锡最新调研显示，全球领先的LP计划在未来一年增加而非减少对私募市场的资本配置。但前路并非一片坦途，地缘政治的动荡、贸易政策的变迁以及生成式AI等颠覆性技术的飞速发展，都给管理人和投资者带来了新的挑战与机遇。
风浪越大，鱼越贵。本报告最引人注目之处，在于私募市场利益相关者在行业转型期所展现出的强大韧性。募资者突破传统封闭式渠道，探索常青基金等新型工具；交易者和运营者从传统的财务工程转向持续的卓越运营转型；LP也从被动的配置者转变为直接投资GP（二级市场和GP股权交易市场的繁荣便是佐证）。
接下来，我们将深入剖析2024年私募股权、房地产、私募债和基础设施四大资产类别的表现，并探讨私募股权退出困境、另类资本的崛起以及二级市场与GP股权投资的吸引力这三大跨资产类别议题。
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核心看点：
● 市场环境复杂：2024年全球私募市场环境复杂，交易撮合不温不火，募资额降至2016年来最低，但资本部署却逆势增长。
● LP信心不减：LP对私募市场的长期信心依然稳固，计划增加配置。
● 挑战与创新并存：地缘政治、贸易政策及颠覆性技术（如生成式AI）带来挑战，同时也催生行业创新。管理人积极探索新募资工具和运营转型。
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私募资产类别深度扫描
一、私募股权（PE）：浓雾渐散，曙光初现
2024年，对于漫不经心的观察者而言，全球私募股权（PE）似乎又经历了一个艰难的年份。传统混合型基金的募资额同比下降24%，已是连续第三年下滑。投资回报平淡，尤其与活跃的公开市场相比更是如此。
然而，麦肯锡的分析揭示了一幅更为细致的图景：在经历了两年多的迷雾之后，PE在2024年开始“拨云见日”。
（一）LP的“甘霖”：分配终于回暖
● 现金回流：2024年，LP们期待已久的分配终于迎来拐点。自2015年以来，发起人对LP的分配首次超过了出资额，创下历史第三高纪录。
● DPI重要性凸显：这对LP而言至关重要。麦肯锡2025年LP调研显示，将“分配与实缴资本比率（DPI）”列为“最关键”业绩指标的LP数量是三年前的2.5倍。
（二）交易市场“破冰”：大型交易回暖
● 交易反弹：在连续两年下滑后，交易活动出现反弹，特别是大型PE交易（企业价值超过5亿美元）的金额和数量显著增加。
● 退出回暖：退出活动（按价值计算）也开始复苏，尤其是发起人之间的交易（Sponsor-to-Sponsor）。
● 融资环境改善：这得益于融资环境的明显好转。并购融资成本有所下降（尽管仍远高于十年平均水平），PE支持的借款人新发贷款价值几乎翻倍。
● 进入估值回升：在融资条件改善（受货币宽松政策推动）和发起人信心增强的背景下，继2023年下跌后，进入估值倍数有所回升。
（三）挑战与韧性：高利率时代的“新常态”
● 历史对比：过去三年与此前的反差极为鲜明。2022年至2023年全球利率的快速攀升（美国上涨超500个基点）对PE行业造成了巨大冲击，该行业已适应了近十年的廉价杠杆。持续通胀和地缘政治不确定性等宏观挑战也层出不穷。
● 行业韧性：尽管面临诸多挑战，PE行业正逐步摆脱困境，其韧性和持久性可能更胜以往。麦肯锡LP调研显示，30%的受访者计划在未来12个月内增加PE配置。
● 长期业绩支撑：自本世纪初以来，PE的长期表现一直优于标普500指数，回报了那些能够承受PE投资典型较低流动性的投资者。
（四）GP的进化与创新：解锁另类资本
● AUM的“障眼法”：2024年，按封闭式混合基金的传统指标衡量，全球PE资产管理规模（AUM）似乎下降了1.4%（2023年底至2024年上半年数据）。但这一下降并未反映GP通过新方式（如独立管理账户、联合投资和合伙企业）解锁另类资本来源的努力。这些另类资本为全球PE AUM贡献了数万亿美元的增长。
● 募资新渠道：GP也日益从高净值个人等非机构投资者处募集新资金，通过聚合平台、财富管理机构等多种渠道，以及开放式、半开放式基金等更易触达的工具。
● 应对流动性需求：为满足LP日益增长的流动性需求，越来越多GP设立了续期工具（Continuation Vehicles）等新型基金结构。
● 交易结构创新：GP也更频繁地运用上市公司私有化（P2P）和业务剥离（Carve-outs）等交易结构来加速资本部署。欧洲P2P交易额在2024年增长了65%。
● 规模效应显现：过去五年，前100大GP对同业GP的收购数量是此前五年的约三倍。规模化有助于GP提升灵活性和收入来源多样化，但其与业绩或募资的相关性尚不明确（2024年，中小型基金比大型基金更易募集）。
（五）局部“阴霾”与潜在风险
● VC困境：风险投资（VC）在全球范围内的交易数量降幅和交易价值增长均逊于其他PE子资产类别。
● 亚洲市场滞后：在募资（主要受中国市场影响）、业绩和交易活动方面，亚洲市场2024年表现均落后于北美和欧洲。
● 退出积压严重：发起人持有的待退出公司，无论在价值、数量还是占总投资组合公司的比例上，都达到了过去二十年来的最高点。在许多发起人账面上估值可能仍然偏高（鉴于2021年较高的进入估值以及GP主导的二级交易日益增多，后者往往导致退出价格低于账面价值）的情况下，出售这些资产需要的不仅仅是对市场好转的殷切期盼。
● 再融资挑战：在不确定、高利率且更挑剔的借贷环境下，对这些投资组合公司进行再融资也将充满挑战。
● 宏观与技术变量：地缘政治不确定性（如关税威胁） 和AI的飞速发展，是投资者和运营者必须应对的其他挑战。
PE市场关键指标速览（2024年）:
● 全球PE交易额：同比增长14%，达到2万亿美元（历史第三活跃年份）。
● 募资额（封闭式混合基金）：同比下降24%，至5890亿美元。
● LP对PE的目标配置比例：从2020年初的6.3%上升至2024年初的8.3%。
● 现金流：2024年上半年分配超过出资，差额占分配额的-14%。
● 一年期综合内部收益率IRR (2000-21年份基金)：2024年截至Q3数据约为4%。
● 平均收购进入倍数 (购买价格/EBITDA)：11.9倍 (全球并购)。
亚洲PE市场概览：
● AUM下降：亚洲是去年唯一AUM下降的地区，下降5.5%至2.7万亿美元。
● 募资下滑：2024年募资额下降32%，主要受中国市场影响。
● 业绩平平：2024年前三季度IRR低于0.2%。
● 净资产价值（NAV）与储备资金（Dry Powder）双降：分别下降2.3%和20.0%。
● 对比：北美和欧洲PE AUM分别增长4.4%和3.0%。
风险投资（VC）的持续紧缩：
● 募资锐减：2023年VC募资额同比下降近58%。2024年降幅收窄（并购、VC和成长型股权募资均下降23%-25%），但VC仍面临多重困境。
● 交易活动疲软：2024年VC交易额增长仅6.7%，远低于并购基金的15.5%；交易数量下降16.9%，而并购基金仅下降1.7%。
● 业绩微弱改善：截至2024年9月30日的IRR为1.9%，略好于前12个月的-2.5%，但仍落后于并购基金的4.5%。
2015年至2024年LP对PE目标配置比例的逐年变化趋势：
2010-2022年已实现并购交易中，投资回报的驱动因素构成，如投入资本、收入增长、EBITDA利润率扩张、市场倍数扩张、GP EBITDA倍数收缩、债务偿还及股息等：
非平台交易（Add-on收购）在PE并购交易总额和交易数量中的占比随时间（如2010-2024年）的变化趋势：
2024年，全球房地产行业复苏之路崎岖不平。
● 交易额回升：全球房地产交易额三年来首次增长，上升11%至7070亿美元，主要受利率下调、资本化率压缩以及multifamily和工业等领域供应减少的推动。亚太区交易额同比增长14%，美洲增长11%，EMEA地区增长10%。
● 募资困境持续：全球封闭式基金募资额下降28%至1040亿美元，为2012年以来最低。债务型基金募资降幅最大，达44%。机会型基金募资下降31.5%至370亿美元，可能受个别大型基金募集时间影响。
● 业绩分化：封闭式房地产基金IRR截至2024年第三季度仍为负（-1.1%）。NCREIF房地产指数（NPI）衡量的物业层面未杠杆总回报在2024年转正，得益于升值部分的反弹和更强的收益回报。数据中心等另类资产表现强劲，回报率达11.2%。
● 三大趋势：
○ 数据中心需求激增：入住率超95%，开发回报具吸引力。
○ 运营能力创造价值：具备运营能力的GP市场份额提升，占2023年房地产AUM的37%，过去十年增长约11个百分点。
○ 债务到期压力巨大：美国未来三年内将有近2.1万亿美元的商业房地产贷款到期，带来风险与机遇。
● 募资新动向：对房地产债的兴趣上升（63%的LP计划2025年投资），但开放式基金持续承压（2024年美国净流出120亿美元）。GP拓展高净值和保险等新募资渠道。
● LP策略调整：另类资产（如数据中心、预制住房）持续跑赢传统资产。LP更青睐具备跨平台整合能力的管理人，并重视GP的跟投。
三、私募债：风浪中的“稳定器”
2024年，私募债再次证明了其作为一种具有韧性的资产类别的地位。
● LBO融资活跃：在并购交易复苏和借贷环境改善的推动下，2024年美国和欧洲的杠杆收购（LBO）私募新发融资额有所增加。美国和欧洲LBO私募新债发行额同比增长30%。
● 募资额下降，但结构分化：全球私募债募资额下降22%至1660亿美元，降幅小于其他私募资产类别，主要受夹层策略拖累。直接贷款策略募资额逆势增长2%至1220亿美元，创历史第三高。夹层基金募资额骤降逾80%。
● 市场演变：银行和银团贷款机构在总融资中的份额有所回升。直接贷款的平均利差收窄约150个基点至约550个基点。
● 四大交易趋势：
○ 融资利差收窄：直接贷款利差降至550基点，银团贷款（BSL）利差降至370基点。
○ LBO融资向银团贷款方倾斜：直接贷款在LBO融资交易额中的份额从64%降至54%。
○ 私募债GP倚重保险等永久资本：保险资金因其现金流可预测、久期长、风险调整后回报佳而青睐私募债。
○ 监管改革助推私募债版图扩张：巴塞尔协议IV等改革可能限制银行贷款，为非银机构创造机会，拓展至资产支持融资、基础设施、项目融资、高风险商业地产等领域。
● 募资者动态：管理人集中度提升（前五大管理人募资占比38%，十年平均为29%）。LP投资意愿强劲（43%的LP计划增加配置）。
● LP视角：2024年综合净IRR为6.6%（基于前三季度4.9%年化），表现优于PE和房地产。回报离散度低（高低四分位IRR差距4.7%，PE为15%）。违约率仍低，但略有上升（Proskauer私募信贷违约指数从一季度的1.8%升至四季度的约2.7%）。
四、基础设施：迈向晴朗的投资前景
2024年，基础设施资产类别喜忧参半：交易活动强劲，业绩相对稳健，但募资放缓。
● 募资挑战：募资额同比下降15%至1060亿美元，为十年来最低。募资周期延长至创纪录的26个月。首次募资基金占比降至历史最低（1%）。
● 交易活跃，储备资金下降：交易额同比增长18%，创历史第二高（仅次于2022年）。交易数量增长7%，表明单笔交易规模增大。截至2024年上半年，储备资金降至4180亿美元，较2023年底下降10%。
● LP热情高涨：麦肯锡LP调研显示，46%的受访者希望在未来12个月内增加基础设施配置，为所有私募资产类别中最高。
● 核心驱动力：全球贸易增长（2024年近33万亿美元）、能源转型（到2050年每年需约6.5万亿美元新投资）、人口结构变化以及电力需求（尤其来自数据中心）的增长。
● 交易与运营新趋势：
○ 电信领域交易突出：占2024年总交易额的16%（2015年为3%）；其中数据中心占电信交易的58%。可再生能源仍是核心主题，占交易额22%。
○ 能源与数字化的融合：数据中心电力需求预计从2024年的66吉瓦增长到2030年的219吉瓦。
○ 强调价值创造：主动型资产管理日益重要，包括优化项目时间表、劳动力管理等 。
○ 服务类投资增加：具有类基础设施属性的服务型企业（如数据中心维护、管线巡检）受到关注。
● 募资者动态：欧洲募资额同比增长40%，北美下降57%，均可能受大基金募集时间影响。增值型策略受青睐，占2024年总募资额的34%（十年平均为19%）。
● LP视角：2024年基础设施是表现最佳的私募资产类别，一年期综合净IRR为6.1%。LP日益青睐高风险机会，棕地和绿地项目占交易的52%，创历史新高。44%的LP计划增加对增值型基础设施策略的配置。
2011-2024年全球基础设施和自然资源募资总额，并按基金规模（如<2.5亿、2.5-5亿、5-10亿、10-50亿、50-100亿、>100亿美元）进行细分：
2007-2024年全球基础设施和自然资源募资额按不同投资策略（如增值型、核心型、核心增益型、机会型、债务型、自然资源）的变化趋势：
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驾驭新格局——私募市场三大新兴主题
一、AUM的重新定义：另类资本的崛起
传统上以封闭式混合基金衡量的AUM增速在2024年已放缓至1%。然而，这并未完全捕捉到市场的全貌。由高流动性产品、LP需求驱动型产品和永久资本（如保险资本）构成的“另类资本”，在2024年贡献了约7-8万亿美元的AUM，同比增长近20%。计入这部分后，2024年全球私募市场总规模或已接近22万亿美元。
● 驱动因素：
○ 零售渠道的民主化：面向近60万亿美元的零售投资者市场，GP通过更易触达的工具和结构降低门槛。
○ LP定制化解决方案：独立管理账户（SMA）、联合投资等满足大型机构LP的特定需求。
○ 管理人数量扩张：全球活跃私募市场公司超17000家，是十年前的2.4倍。
● 另类资本构成：
○ 高流动性产品（如常青基金、非上市REITs、区间基金）：AUM约1-1.5万亿美元，2020年以来年均增长约16%。
○ LP需求驱动型产品：SMA的AUM在1.5-2万亿美元之间，2020年以来年均增长16-18%；联合投资AUM超2.5万亿美元，2020年以来年均增长20-25%。
○ 永久资本（主要来自保险）：AUM约1.5-2万亿美元（不含基金结构），2020年以来年均增长近10%。
二、PE退出“堰塞湖”：挑战与破解之道
PE发起人正面临日益严峻的退出难题。尽管2024年PE支持的公司销售额价值上升8%，但全球范围内处于退出期的积压资产，无论从价值、数量还是占总投资组合的比例来看，都达到了过去二十年来的最高点。
● 积压现状：2024年，超过18000家公司被PE持有超过四年，是2005年的六倍多；占并购型基金投资组合公司的61%。平均持有期达6.7年，比20年平均水平多出整整一年。
● LP的期待：LP对DPI的重视程度显著提升（从三年前的8%受访者认为“最关键”上升到如今的21%），已成为继IRR后第二重要的业绩指标。
● 核心挑战——估值错配：Hamilton Lane数据显示，2024年临近退出期资产的账面估值（“marks”）比市场出清价格高出17%。消费和科技领域错配最为严重，分别高达129%和126%。
● 退出准备“三部曲”：
○ 尽职调查阶段：评估退出质量和可行性，预判潜在退出路径。
○ 持有期：根据预设退出路径规划价值创造方案（VCP），包括投后VCP 和关键的“持有期中段VCP”。
○ 退出阶段：准备详实的股权故事，不仅展示已实现的业绩，更要勾勒未来1-2个阶段的价值创造潜力，增强下个买家的信心。
● 针对不同退出渠道的策略：战略/企业买家（关注协同效应）、发起人之间交易（强调未释放的增长潜力）、IPO退出（展示持续有机增长和清晰的股权故事）。
三、流动性新浪潮：二级市场与GP股权投资的崛起
在传统混合型基金流动性受限的背景下，二级市场和GP股权投资作为创新的流动性解决方案和投资策略，正受到GP和LP的日益青睐 。
● 二级市场（Secondaries）：动力不减
○ 流动性枢纽：鉴于退出放缓和GP持续的资本催缴，二级市场为LP提供了重要的流动性渠道，并助力其投资组合再平衡。对GP而言，可通过GP主导的二级交易（如设立续期工具）延长优质资产持有期，实现价值最大化。
○ 交易额创纪录：2024年全球二级市场交易额同比增长45%，达1620亿美元，创历史新高。LP主导交易额870亿美元（增长45%），GP主导交易额750亿美元（增长44%），其中84%为续期工具交易。
○ 募资保持高位：2024年二级市场策略募资额达650亿美元，为历史第三高 。
○ 定价回升：2024年，所有私募资产类别的二级市场平均定价回升至NAV的89%（2023年为85%）。并购类最高（94%），私募债类定价提升最显著（从77%升至91%），房地产类最低（72%）。
○ 业绩亮眼：近期年份基金回报率已超过PE平均水平。在所有私募资产类别中，二级市场基金的中位数回报最高，回报离散度却为第三低，展现出强大的风险调整后回报潜力。其净现金流转正时间（中位数基金为第8年）也优于多数其他策略。
● GP股权投资（GP Stakes）：方兴未艾的策略
○ 双赢模式：GP可通过出售自身股权（通常为少数股权）获取战略发展资金、拓展业务或进行接班人规划。LP则可直接分享私募管理机构的长期经济利益（如管理费、基金业绩、AUM增长）。
○ LP兴趣浓厚：麦肯锡调研显示，43%的LP已投资GP股权基金，其中超半数表示有兴趣直接投资GP，尤其是主权财富基金（70%）。主要驱动因素包括具吸引力的风险回报特征、对私募市场整体增长的信心 以及现有GP股权基金的良好业绩记录。
○ 募资加速：2024年GP股权策略募资额达44亿美元，关闭基金数量达11支，创历史新高。过去三年平均每年募资120亿美元，远超此前五年平均的67亿美元。
○ 业绩稳健且集中度低：2012-2021年份基金的中位数业绩与并购基金相当，但高低四分位之间的差距远小于并购基金（GP股权基金IRR差7.9%，并购基金为13.1%），显示出更稳健的回报特征。
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对中国的启示
麦肯锡的全球私募市场报告揭示的趋势和挑战，对中国市场具有深刻的启示意义。中国作为全球第二大经济体和重要的私募市场参与者，既面临全球共性的挑战，也拥有独特的发展机遇。
一、中国市场面临的共性挑战
● 募资压力加剧：全球募资放缓，特别是报告中明确指出亚洲市场募资额下降主要受中国市场回调影响，这意味着中国GP在国内和国际上面临更激烈的资本竞争。
● 退出困境凸显：全球性的退出积压和IPO市场疲软 同样困扰中国市场。中国企业在国内上市渠道阶段性收紧，海外上市面临地缘政治等不确定性，这使得退出路径更为复杂。私募基金之间交易虽然在全球有所增加，但在中国市场仍需培育更成熟的交易生态和现实的估值预期。
● 估值调整压力：全球范围内普遍存在的“高账面估值”与“市场出清价格”之间的错配问题，在中国市场也可能存在，尤其是在经历前几年的高估值投资后，如何实现合理退出是一大考验。
● 地缘政治与贸易摩擦：报告强调地缘政治不稳定和贸易政策变化是全球管理人的关键挑战，这对高度融入全球经济的中国及其跨境投资和募资活动影响尤为直接。
● VC/成长型投资承压：全球VC市场的紧缩对中国以科技和创新为核心的风险投资和成长型股权投资领域带来压力，需要寻找新的增长点和投资逻辑。
二、中国市场的机遇与战略借鉴
● 强化卓越运营和价值创造：全球趋势正从传统的财务工程转向持续的卓越运营和价值创造。中国GP应进一步深化投后管理能力，尤其在持有期延长和高进入估值的背景下，通过精细化运营提升企业内生价值是实现回报的关键。
● 积极拓展另类资本来源：面对传统募资渠道的压力，中国GP应借鉴全球经验，积极探索如独立管理账户（SMAs）、联合投资、常青基金、家族办公室以及境内外高净值个人等多元化资本来源。
● 大力发展本土二级市场：全球二级市场的蓬勃发展为解决流动性问题提供了有效途径。中国应加快S基金市场建设，为LP提供更灵活的退出选择，也为GP管理存量资产（如通过续期基金）提供工具。
● 审慎探索GP股权投资：GP股权投资在全球尚属新兴领域，但其展现出的潜力值得关注。中国有实力的GP可以考虑引入战略投资者优化股权结构、补充资本，而大型机构LP也可将其作为分散化配置、分享行业增长红利的一种方式。
● 聚焦中国特色投资主题：尽管全球科技股表现强劲，中国在硬科技、先进制造、国产替代、能源转型（如新能源汽车产业链、光伏风电）、数字基础设施（如数据中心 、人工智能算力）以及医疗健康（内需驱动）等领域拥有独特的结构性机会。GP应结合宏观政策导向和产业升级趋势，深耕本土优势赛道。
● 提升行业韧性与创新能力：全球私募行业在波动中展现出韧性与创新力。中国市场参与者也需持续创新募资模式、交易结构、投后赋能方式，以适应快速变化的市场环境。
● 关注LP对DPI的诉求：随着市场成熟，中国LP对实际现金回报（DPI）的关注度必将提升。GP需要更主动地管理投资组合，适时实现退出，提升基金的现金回流效率。
● 拥抱AI等颠覆性技术：生成式AI等技术对各行各业包括私募股权投资自身都将产生深远影响。中国GP应积极探索AI在项目筛选、尽职调查、投后管理赋能以及自身运营效率提升等方面的应用。
● 借鉴私募债发展经验：尽管报告主要聚焦欧美市场，但全球私募债作为传统银行信贷的重要补充，其在支持中小企业、参与特殊机会投资以及拓展至基础设施、房地产等领域的经验，对中国构建多层次资本市场、发展信用债市场具有参考价值。
● 把握基础设施投资新机遇：全球基础设施投资的热点，如能源转型、数字化基础设施（特别是数据中心）、交通物流现代化等，在中国同样拥有巨大的投资空间。同时，从单纯持有资产向更注重运营和增值服务转型，是中国基建投资获取更高回报的关键。
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结语：风物长宜放眼量
全球私募市场正处在一个深刻变革的转型期。“风云变幻”既带来了挑战，也孕育着新的机遇。对于所有市场参与者而言，无论是GP还是LP，都需要展现出更强的韧性、适应性和创新能力。那些能够洞察趋势、积极应变、苦练内功的机构，才能在“变局”中开“新局”，最终穿越周期，砥砺前行。
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