实务 | 私募股权投资：对赌条款的界定与类型

（一）对赌条款的定义

对赌条款，学术上称为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。在股权投融资活动中，由于目标公司未来业绩或特定目标存在显著不确定性，投资方与目标公司及其股东或实际控制人达成约定。根据《民法典》合同编中关于合同自由与公平原则的相关规定，只要该约定不违反法律法规的强制性规定，即为有效。双方约定在特定条件成就时，对投资金额、股权比例、业绩补偿、股权回购等关键事项进行相应调整。

从本质上讲，对赌条款是一种基于市场交易规则构建的风险分担与利益平衡机制。它旨在应对目标公司未来发展的不确定性，为投资方提供一定程度的利益保障，使其在目标公司发展不及预期时，能够通过调整投资安排减少损失；同时，激励融资方积极推动目标公司朝着既定业绩目标前行，因为达成目标往往伴随着对融资方有利的调整结果，如股权稀释程度降低或获得额外奖励等。这种机制如同商业合作中的“调节器”，在复杂多变的市场环境中，努力寻求双方利益的平衡点。

（二）对赌条款的类型

依据对赌对象的差异，对赌条款主要分为以下两类：

1.投资方与目标公司原股东或实际控制人的对赌

特点：投资方与目标公司原股东或实际控制人之间的对赌，在法律关系上具有相对独立性。这种对赌通常并不直接导致目标公司资产或股权的即时变动，而是通过设立目标公司的业绩承诺与补偿机制，实现投资方对投资风险的管控。从公司治理角度看，这种对赌方式更多地在公司实际运营决策层之间展开博弈，对目标公司日常经营活动的直接干扰较小。例如，双方约定以目标公司未来三年的净利润为考核指标，若未达到约定净利润水平，原股东或实际控制人以现金方式向投资方进行补偿，这一过程并不涉及目标公司资产的直接处置或股权结构的立即调整，就像在公司治理的“幕后”悄然进行着一场利益的重新分配。

2. 投资方与目标公司的对赌

特点：投资方与目标公司的对赌，在法律关系和实际影响上更为直接和深刻。这种对赌涉及目标公司直接承担业绩补偿或股权回购义务，一旦触发对赌条件，目标公司需动用自身资金进行补偿或实施股权回购，这对公司的财务状况和治理结构将产生重大冲击。依据《公司法》中资本维持原则的要求，公司资本应当保持相对稳定，以保护债权人利益。在这种对赌模式下，若目标公司大量动用资金用于业绩补偿，可能导致公司资产减少，影响其偿债能力；若进行股权回购，可能改变公司股权结构，进而影响公司治理的稳定性。所以在实施此类对赌时，必须严格遵循资本维持原则，充分保障债权人利益，避免因对赌行为损害公司及债权人的合法权益。

（一）风险分担

对赌条款的核心功能之一便是风险分担。在私募股权投资活动中，投资风险如影随形。依据《中华人民共和国民法典》中关于公平原则以及风险合理分配的相关理念，投资方与融资方通过对赌条款，协商确定风险分担机制。投资方借助与融资方设定对赌条件，将部分投资风险转移至融资方。从实际操作层面来看，例如在一些对赌协议中，双方约定若目标公司未来三年的市场份额未能达到一定比例，融资方需按照投资金额的一定比例向投资方进行现金补偿。这样一来，当目标公司业绩不达标时，投资方遭受的损失便能通过补偿得到一定程度的缓解。对于融资方而言，设定对赌目标犹如给自己树立了明确的发展方向，激励其全力以赴实现业绩承诺，以获取投资方的持续信任和资金支持。这种风险分担机制，使得双方在投资活动中能够更为稳健地应对不确定性，增强合作的稳定性。

（二）利益平衡

对赌条款宛如一个精心校准的天平，在投资方与融资方之间精准地平衡着利益。投资方通过业绩补偿或股权回购机制，为自身在目标公司未达预期时获取合理回报增添了保障。根据《公司法》中关于股东权益保护的相关规定，投资方在对赌协议中的这些权益约定，只要不违反法律法规的强制性规定，均受法律保护。例如，若目标公司未能在约定时间内实现盈利目标，投资方有权要求融资方按照约定的计算方式进行业绩补偿，补偿形式可以是现金、股权或者其他资产。而融资方则通过设定合理的业绩目标，避免自身股权过度稀释或承担过重的补偿义务。以某互联网创业公司为例，其在与投资方签订对赌协议时，合理评估自身发展潜力，设定了一个具有挑战性但通过努力能够实现的业绩目标，同时约定若实现该目标，投资方将不再要求股权回购，从而有效避免了股权过度稀释对公司控制权的影响。只有当这个天平保持平衡，双方才能在投资交易中实现相对公平的利益分配，为长期合作奠定坚实基础，进而达到合作共赢的理想局面。

（三）激励与约束

对赌条款对于融资方而言，恰似一把双刃剑，兼具强大的激励作用与有力的约束效果。从激励维度审视，业绩目标的设定犹如前方高悬的璀璨明珠，吸引着融资方积极提升目标公司业绩。为实现这一目标，融资方会全方位挖掘公司潜力，努力提升公司的市场竞争力。例如，在某生物医药企业的对赌案例中，对赌协议约定若公司能在特定时间内成功研发出某款新药并获得上市批准，融资方将获得投资方额外的资金注入以及股权奖励。这一激励措施促使公司加大研发投入，优化研发团队管理，最终成功实现目标，不仅提升了公司自身价值，也为投资方带来了丰厚回报。从约束角度剖析，补偿或回购义务的约定宛如一条无形但坚韧的绳索，时刻提醒着融资方审慎经营。根据《民法典》合同编中关于违约责任的相关规定，一旦融资方因短视行为损害投资方利益，便需承担相应的违约责任。如某传统制造业企业在对赌期间，为追求短期利润，过度压缩产品质量控制成本，导致产品质量问题频发，市场份额下滑，未能达成对赌业绩目标，最终不得不按照协议约定对投资方进行高额现金补偿，自身发展也陷入困境。这种激励与约束并存的机制，促使融资方在公司经营过程中保持理性与审慎，做出更为明智、长远的决策。

（一）对赌条款必然导致股权稀释

很多融资方一听到对赌条款，第一反应就是担心自己的股权会被稀释，公司控制权会受到影响，就像自己辛苦打下的江山要被别人分走一大块。其实，这种担心是可以通过对赌条款的合理设计来避免的。从法律层面来看，《公司法》等相关法律法规并未强制要求对赌失败后必须采取股权稀释的补偿方式。例如，A公司在引入投资方时，双方在对赌条款里明确约定，若业绩不达标，融资方优先采用现金补偿的方式。具体补偿金额依据公司净利润与对赌目标净利润的差额按一定比例计算。如此一来，即使对赌失败，融资方的股权结构也不会发生变化，成功保住了公司控制权。

在股权回购条款设计方面，以B公司为例，其与投资方约定，只有在公司连续三年净利润增长率低于5%且经专业审计机构评估公司估值大幅下降的情况下，才触发股权回购。同时，回购价格按照投资本金加上一定年化利率（如8%）计算，而非随意定价。这种严格的触发条件和合理的回购价格计算方式，极大降低了股权回购的可能性，有效避免了股权稀释。所以说，对赌条款并不必然导致股权稀释，关键在于条款的设计是否合理。

（二）对赌条款仅适用于业绩不达标的情况

不少人认为对赌条款就只是针对业绩不达标的情况而设定的，这其实是一种误解。对赌条款就像一个万能的工具，可以用于多种特定目标的实现。在当下的资本市场环境中，从法律法规角度，只要对赌约定不违反法律的强制性规定，都是具有法律效力的。除了常见的业绩目标外，还可以是目标公司的上市、重大资产重组、技术研发目标等。

在目标公司上市方面，C公司与投资方约定，若公司能在3年内成功在主板上市，投资方将额外给予融资方管理团队5%的股权奖励；若未能按时上市，融资方需按照投资金额的10%向投资方支付违约金。结果C公司通过努力，成功在规定时间内上市，不仅融资方获得奖励，投资方也因公司上市获得了高额回报。

在重大资产重组方面，D公司计划并购一家同行业企业以拓展业务版图，投资方与D公司约定，如果资产重组在1年内顺利完成且重组后公司市场份额提升15%，投资方将追加投资5000万元；若未达成，D公司需调整股权结构，给予投资方更多的表决权。

在技术研发目标方面，E公司专注于新药研发，与投资方约定，若在5年内成功研发出某特定新药并通过临床试验获批上市，投资方将给予研发团队1000万元的奖励，反之，E公司需以较低价格向投资方增发一定数量的股权。

通过对赌条款的灵活设计，能够实现多种目标的激励与约束，为投资交易增添更多的可能性。

（三）对赌条款必然损害公司利益

有些人觉得对赌条款一旦实施，就会对公司利益造成损害，这种看法过于片面。实际上，对赌条款的设定并不必然损害公司利益。从《民法典》合同编以及《公司法》关于公司治理和股东权利义务的相关规定来看，只要对赌条款的约定公平合理，不损害公司及其他股东、债权人的合法权益，就是合法有效的。

如果目标公司实现了业绩目标，投资方获得的回报反过来会促进公司的发展，就像给公司注入了一剂强心针。例如F公司在对赌期间成功实现业绩翻倍，投资方按照约定获得了丰厚回报，同时也对F公司追加投资，助力公司扩大生产规模、拓展市场渠道，进一步提升了公司的竞争力。而即使目标公司未达目标，投资方的补偿或回购请求权也是在合理范围内的，只要对赌条款设计合理，并不会对公司造成过度负担。比如G公司与投资方对赌失败后，根据条款需支付一定金额的业绩补偿，但由于在条款设计时充分考虑了公司的财务状况，补偿金额仅占公司当年净利润的10%，对公司的正常运营和发展并未产生重大影响。所以说，对赌条款本身并没有好坏之分，关键在于如何合理设计和平衡各方利益。

对赌条款作为私募股权投资中的重要机制，其核心在于风险分担与利益平衡。通过合理设计与有效运作，对赌条款能够降低投资风险，保障投资方利益，同时激励融资方实现业绩目标，达成多方共赢的良好局面。在实际操作中，私募股权投资从业者应根据目标公司的具体情况和投资目标，灵活选择对赌对象与对赌方式，并高度重视防范相关法律风险，确保对赌条款合法合规。唯有如此，方能在私募股权投资领域中，凭借对赌条款这一有力工具，实现投资目标。