傅哲宽离职达晨创投，许小林加盟华盖资本……越来越多的知名实力派投资人，用单飞的方式表达对国资背景的失望，而随之一个老生常谈的话题又浮出水面。
尽管在资金支持、品牌建设、资源对接、项目来源等诸多方面，国资PE拥有不可比拟的优势，但在同时，国有背景却带来了政府责任与投资机构强调市场化运作的矛盾，国企投资决策干涉制度与PE高效率决策之间运作、国有资产保值增值的业绩考核与风险投资J型收益曲线也存在矛盾。此外，在激励机制方面，市场化PE也让国资PE望尘莫及。
国资PE如何扬长避短？混合所有制的提出，早为机构的转型打开了思路。而江苏高投的混合所有制实践或许值得反思与借鉴——作为江苏高投集团新的基金管理平台，毅达投资的股权结构中，江苏高投持股30％，江苏高投的部分管理人员持股甚至高达70％。
其实何止江苏高投？早有国资PE机构希望通过自己的努力，来维护国资背景的尊严。
深创投也曾在2009年就提出过，但至今没有进展。业内人士向本报透露，早在2009年，深创投就希望在旗下的基金管理公司中安排管理团队持股，但由于始终没有获得深圳国资局的明确支持，股权激励机制一直没有突破性进展。目前深创投每年拿出利润的8％作为员工激励。
目前PE业内在员工持股方面做得较为成熟的为达晨创投，除了2008年成立的达晨财智，达晨创投早在2006年时还成立了一家基金管理公司达晨财信，目前达晨创投在其中持股40％，刘昼、肖冰、梁国智、胡德华、熊人杰几名高管分别持有4％、3.5％、0.75％和1.5％、5.25％。
另一家尝试员工持股的本土老牌风投公司则是君联资本。目前在北京君联资本管理有限公司中，朱立南、陈浩、王能光三人不仅分别直接持股20％、8.5％和6％，还通过北京君祺嘉睿企业管理有限公司合计持股45.5％，联想控股仅持有20％的股权。
江苏高投的混合所有制探索，值得所有国资PE反思。但其改革的步伐迈得是不是太大？在江苏高投的转型战略中，PE业务的民营化改制，扮演怎样的角色？而更值得关注的是，谁在推动改革？具体如何操作？如何克服估值难题？又如何说服大股东？
国有创投正通过一些民营化的改革来突破制度瓶颈。
最新的案例来自江苏高科技投资集团（以下简称“江苏高投集团”）。《21世纪经济报道》近日从业内人士处独家获悉，江苏高投在今年2月份成立了江苏毅达股权投资基金管理公司（以下简称“毅达投资”），并于4月1日拿到营业执照。在毅达投资的股权结构中，江苏高投持股30％，江苏高投的部分管理人员持股70％。
江苏高投内部人士则对本报表示，成立江苏毅达股权投资基金管理公司是江苏高投集团整体改革方案的一部分，毅达投资将作为江苏高投集团新的基金管理平台，目前毅达投资已经在对外募集基金。
毅达资本落地
《21世纪经济报道》通过查询工商资料发现，江苏毅达股权投资基金管理公司于2月18日注册成立，注册资本600万元。法定代表人为江苏高投集团副总应文禄。毅达投资的股东为南京毅达资本管理企业（有限合伙）和江苏高投集团。其中南京毅达资本管理企业（有限合伙）的合伙人为尤劲柏、史云中、周春芳、黄韬、樊利平和南京毅达投资管理有限公司。南京毅达投资管理有限公司的股东为黄韬和樊利平，注册资本为8万元，法定代表人也是应文禄。
上述持股结构是一种典型的方便利润分配的嵌套型持股结构：南京毅达投资管理有限公司为南京毅达资本管理企业（有限合伙）的GP，南京毅达资本管理企业（有限合伙）又成为江苏毅达股权投资基金管理公司的股东。毅达投资将作为新的GP，去市场上募集资金并成立相应的有限合伙企业。
而分析南京毅达资本管理企业的合伙人不难发现，绝大部分成员为江苏高投集团的管理人员。其中尤劲柏为江苏高投集团投资总监，周春芳为江苏高投集团副总经理兼投资总监，黄韬为江苏高投集团基金管理部副总经理，樊利平为江苏高投集团高级投资经理。
知情人士透露，在毅达投资中，江苏高投集团持股仅30％，剩余的70％由南京毅达资本管理企业（有限合伙），也就是前述江苏高投集团管理团队持有。“这样的民营化的尝试是为了更好地对管理人员进行激励，也为国有PE改革提供了一个新的样本。”
《21世纪经济报道》就江苏毅达股权投资基金管理公司的情况致电江苏高投集团办主任徐清，徐清以“毅达资本刚刚起步，很多改革方案还没有细化”为由婉拒了采访。
但本报注意到，台湾上市公司中华开发金融控股（2883.TW）在今年2月24日发布的一份公告中称，将于江苏毅达股权投资基金管理有限公司合资设立华创昆山股权投资管理有限责任公司。这表明毅达投资已经对外开展业务。
民营化试水
始创于1992年的江苏高投集团，是国内最早设立的专业化创业投资机构之一。2000年，江苏省政府设立了规模达6.5亿元的“江苏省科技发展风险投资基金”，并委托江苏高投管理。2005年，在吸收合并了江苏原两家大型科技投资集团的基础上，作为江苏省级投资主体的江苏高投集团正式挂牌成立。
资料显示，作为首批国家级科技创新引导基金参股试点合作机构，江苏高投近20年来先后主导和参与发起46只基金，管理资本规模近300亿元，累计投资了460多个科技型创业企业。而从近几年的项目退出情况来看，投中集团数据显示，其退出最为成功的项目为超图软件，最高回报比率的一笔减持为10.82倍。
然而，在股权结构上，江苏高投集团始终由江苏省政府独资持有。与其他国有PE类似，江苏高投也面临着国有背景带来的政府责任与投资机构强调市场化运作的矛盾，而在同时，国企投资决策干涉制度与PE高效率决策之间运作、国有资产保值增值的业绩考核与风险投资J型收益曲线也都存在矛盾。更为重要的一点是，对PE这个人才密集型的行业来说，江苏高投集团也存在对高管人员激励不到位的问题。
江苏高投集团董事长兼党委书记徐锦荣就曾对媒体表示：“市场上像我们这样的管理者，年薪是500万-1000万，但我们却只能拿30万-40万，差距太大，这是对人的不尊重，是对有成效的经营者的价值不认可。”徐锦荣认为，这种薪酬制度是国有创投机构大佬们纷纷出走的根本原因。“如果国有体制下的创投管理机制长期不能市场化、国际化，可能国有创投就不存在了，投资管理机构主要靠人，人一走就什么都没了。”
国有创投大佬的案例在PE业内正越来越多，去年5月，深创投总裁李万寿从深创投离职，达晨创投合伙人、副总裁傅哲宽也在去年6月离开达晨“单飞”。
按照PE业内普遍采用的利益分配原则，GP管理公司在获得管理费之外，主要的利润来源是Carry，即基金到期后，GP管理公司获得基金管理收益20％——25％的分成。由于GP管理公司本质上是一群人的集合，所以这部分Carry一般人由合伙人及较为资深的员工分享。这是PE基金最典型的激励方式，目的是为了使GP管理人和LP出资人利益保持一致。
但由于国有PE中，基金管理公司主要是由国有股东持股，国有股东通过股东分红拿走了大部分管理费和Carry，发到管理团队的奖金则极少，同时还要经过股东会的审批流程。
而一旦管理团队参股到基金管理公司，情况则完全不同。管理团队不仅能够获得相应部分的基金管理收益（管理费和Carry），还能通过跟投旗下基金或项目的方式获得超额收益。
某PE业内人士透露，江苏高投集团一直希望在员工激励方面有所突破，原来国有股东占全资持股，员工基本没有什么项目奖励，并且员工的底薪也并不高。
上海某PE高管认为，除了参股基金管理公司30％的股权，未来江苏高投还可以作为国企LP投资于毅达下面的基金中，这样其实更能理顺和管理团队的关系，也是目前PE业内常见的做法。
不过，尽管如此，前述PE高管认为，像江苏高投这样由管理团队持有基金管理公司的大部分股权，是国有PE改制的十分大胆和少见的做法。一般国有创投为激励高管，高管仅占少数股权。例如，达晨创投于2008年成立的子公司达晨财智创业投资管理有限公司，达晨创投（主要为上市公司电广传媒持股55％，管理团队则分享剩余45％的股权。
