博思正文
2014年并购重组题材依然是A股市场的热点，随着并购交易的火热，并购失败的案例也日趋增多。根据Wind数据统计，2014年以来（截止时间7月29日，下同），上市公司作为交易买方，其未能达成的并购案例就多达42起，较2013年全年31起多出11起。可见，今年以来，上市公司终止重组事项的情况明显增多。
根据相关公司公告，其交易失败的具体原因也不尽相同。今年未达成的42起并购案例中，交易失败的有32起，停止实施的5起，未通过审核的5起。其中，有5起因为并购中涉嫌违法行为被立案调查，让并购交易流产。
不过，招商证券投行部负责并购的一位工作人员指出，在并购交易中，估值才是并购失败的主要障碍，“目前来看，大部分时候并购交易双方的对于并购中涉及的收购资产评估以及对价等问题无法达成一致。”
而作为上市公司并购交易案中的中介机构，投行面临的主要问题是什么?前述招商证券投行部的工作人员表示：“作为并购交易中的财务顾问，投行的主要职责在于对买卖双方的资源进行撮合，设计并购方案。”
并购失败数量超2013全年
并购重组在近几年成为市场热点。2014年延续着2013年并购市场的火爆态势。今年上半年发生的并购案2063起，交易总价值达到1.28万亿，超过2013年全年并购重组交易涉及金额的总额。截止到7月份，分行业来看，信息技术成为2013年重组的最热门行业，总共完成的交易数目达到189个，工业和金融行业则分别以180个、160个分列第二、第三位。
伴随并购热潮的兴起，并购失败的案例也不在少数。统计数据显示，2014年以来，交易买方涉及上市公司的未达成的并购案例就多达42起，剔除9家未公布交易价格的并购，未达成的并购案例涉及的交易金额为429亿元。与此相比，2013年全年未达成的并购案例才31起。
对于2013年以来并购的风起云涌，“2013年IPO停滞，加之证监会推行严格的财务审查，一众拟上市公司放弃原有的上市计划，转战并购市场，并成为上市公司和中介机构眼中的香饽饽。借道并购上市背后是原股东股权变现退出的要求，相对于IPO，尽管收益率有所降低，但是在IPO停滞时期无疑是投行手中紧抓的稻草。”上海重阳投资的一位分析师表示，“另外，以前大部分并购采用现金支付，现在多为"现金+股份"，包括发行股份进行配套融资。财务杠杆的运用极大地促进了企业的并购能力。”
他进一步解释道，“十亿市值靠业务，百亿市值靠并购，千亿市值靠核爆业务+并购。企业的成长方式有两种，有机成长和并购成长。对于高成长性企业来说，很难靠其中的一种方式实现增长。”
“随着并购案增多，并购失败的案例数量也跟着攀升，这也属于正常现象。”他称。
终止并购原因多
如此多的并购案例失败，其背后的原因有哪些？
据《投资者报》记者统计，今年未达成的42起并购案例中，交易失败的有32起，停止实施的5起，未通过审核的5起。其中，有5起因为并购中涉嫌违法行为被立案调查，让并购交易流产。
根据相关公司公告，重组失败原因各异。比如，凤凰光学发布公告称，由于种种原因，截至目前公司与上海汇励信息科技有限公司至今尚未签署正式股权转让协议，公司同意终止收购上海安防49%的股权。
海翔药业公告因参与本次重组的有关方面涉嫌违法被稽查立案，终止并购台州前进100%的股权。
前述招商证券工作人员解释称，“因为重组有关方面涉嫌违法被稽查立案而停止的并购案，一般都是因为涉及提前泄露内幕交易的问题被查。”
有的公司虽然收购失败，但并未放弃继续进行重大资产重组。上市公司追逐市场热门题材的脚步是不会停止的。
湘鄂情算是其中的典型代表。5月12日，湘鄂情宣布放弃收购中昱环保51%的股权，原因是“发现该公司存在股权的历史沿革、财务核算和资质等多方面问题，且中昱环保未能就上述问题提出可行的解决方案。”同一日，湘鄂情拟定增募资不超36亿元用来拓展互联网业务。
湘鄂情从去年开始先后宣布并购环保产业的天焱生物、晟宜环保和中昱环保（并购失败），影视行业的中视精彩和笛女影视。最近，湘鄂情又高调进军智能电视服务领域，将完成安徽省内500万用户的家庭智能有线电视云终端的安装、检测。
前述上海重阳投资的分析师表示：“湘鄂情的发展路线完全让人看不懂。湘鄂情的触角从环保行业中跳脱到了目前A股最为抢手的概念题材——影视行业并购中，之后把目光放在了大数据上。”
他认为：“湘鄂情是A股市场上参与并购的典型代表之一，公司的主营业务经营不力企图转型，转型的路上一直找热门题材拉高股价。可是最终只是讲了一场故事而已。锦上添花的收购都未能成功，险中求胜的并购更是考验着上市公司并购重组后的整合能力。”
估值是道“坎儿”
促成一项并购交易并不容易，双方从意向性接触、签订框架协议、锁定增发价格，到尽职调查、确定交易价格，再经由股东大会和证监会审核，每个环节都可能出现导致并购失败的因素。
不过，虽然公告说明并购重组失败的原因各种各样，但根据前述招商证券投行部的工作人员分析，估值才是并购失败的主要障碍：“从目前我们接触到的并购案来看，估值问题已成很大的障碍。买方觉得估值过高，卖方又怕卖得太便宜，中介机构在中间的协调就很关键。”
记者在上市公司公告中也可以发现这一现象。森马服饰收购中哲慕尚71%的股权失败，交易额预计达到22.6亿元，原因就是“公司与转让方未能就股权转让协议具体条款达成一致，框架协议书自动解除。”
达华智能收购中山通51%的股权，交易金额5141万元，最终因为“中山通51%股权竞拍价格高出公司对其价值的判断，公司决定放弃竞标”。
上述投行部人员补充道：“财务顾问的主要职责在于对买卖双方的资源进行撮合，设计并购方案。目前来说大部分时候并购交易双方对于并购中涉及的收购资产评估以及对价等问题无法达成一致。”
并购考验中介“撮合”能力
一位从事并购业务的人士感叹，并购业务的难度远远超过一般投资者的想象，不确定性也非常高。并购涉及最复杂的利益结构的调整，完成一单并购重组并不容易。
“并购考验的是投行的执行力，比如估值是否合理，能否处理好关联交易。但目前市场化的并购越来越多，更需要投行"撮合"的能力。国内券商的并购部门需要到处去找资源，从发现目标、到撮合、再到发挥协同效应，这并不是一项轻松的任务。”前述招商证券投行部的工作人员对记者表示。
此前，相对于从前IPO超募所能带来的超额收益，明码实价的并购重组业务对投行的吸引力也相对较低。不过，现在则有所改变。
国内一家私募基金的基金经理也表示：“正是由于并购重组失败率高，且财务顾问费远不如保荐承销费，所以以前不少投行长期把重点放在IPO业务上。不过现在，政策和环境在改变，投行也在改变发展策略。”
“一般国内并购重组的顾问费用才几百万元，超过千万元的比较少。与IPO项目相比，费时也费力。不过目前考虑时间成本，投行对并购项目加大了投入力度也是不争的事实。毕竟国内的IPO排队，大家都等不起。”前述招商证券投行工作人员表示。
与IPO业务不同，过去国内企业的大型并购重组项目，多由国际大型投行担任财务顾问一职，特别是涉及海外并购的项目，外资投行所具备的经验优势则更为明显。那是否说明外资投行在并购业务上的竞争力强于国内券商投行?
招商证券前述投行人员也承认，本应作为国内并购领域主力军的国内投行，并购方面的财务顾问能力却并不突出。国内不少以团队制为运作模式的券商并未设立并购部，即使有的设立了并购部，也存在两种情况：一是挂着并购的牌子，其实兼做IPO、再融资；二是并购组和投行的其他业务组相互割裂，不会互相配合做项目。
相比而言，他认为，“从海外投行的成功实践来看，他们一般都有较为成熟和规范的运作方式，并且在并购业务上也勇于创新。应该说在涉及海外投资的项目上，外资银行确实比国内券商有更多的资源优势。但是在国内的并购业务上，双方的差距已经不明显。一些涉及国内上市公司具体的交易细节，国内的投行反而更有优势。”
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