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以下为华泰证券研究所董事总经理王禹媚演讲实录
谢谢大家，晚上这么晚了，还让大家来听这个话题。大家觉得很激动，最近很多人问我一个问题，暴风已经连续三十个涨停了，刺激了很多小伙伴们思考要不要回A股上市，A股现在是不是人傻钱多速来， A股现在到底是什么样的状况？
咱们今天在座有不少是老朋友，我们在经纬的会上已经见过。我当时说过一句话，我今天还想说一次，我不知道大家有没有体会过一个感觉，你去追星，你可能有一群明星都比较喜欢，你平时作为一个观众，在看一个一个的明星。但今天是一群明星都坐在这里，让一个粉丝对着一群明星讲话，我今天就是这样的感觉。
我们平时不停地追逐和寻找最好的互联网公司，我们应该是你们的粉丝。我们寻找这样的公司，希望用我们的资本来伴随你们成长。所以刘总经常说，我们本质上是傍大腿的。今天非常感谢张颖给我们这个机会，一次性见这么多明星，内心很激动。
下面我讲一下为什么要回A股，只要条件比较符合回A股，我都非常热情的邀请您回来。在过去这些年里面，我在A股有一些成功推荐的互联网公司，我的成名作是乐视网，当时从40亿开始坚定推荐，后面我们还推荐了包括东方财富在内的一些优秀公司，出过《一代人的传媒》系列大报告。
最近有一篇文章可能在网上传的比较多，不知道在座的小伙伴有没有看过，叫《重构的三次方，我们迎来最好的时代》，讲的是中国当下面临着产业的重构，产业重构正倒逼资本的重构，而资本的重构正倒逼估值和人心的重构。所以我今天来跟大家讲，为什么要回A股，A股现在当下到底有没有泡沫，这个泡沫对咱们在座的各位有没有用？泡沫到底能持续多久？
我先回答第一个问题，A股有没有泡沫，回答非常肯定，有泡沫。大家看到暴风三十个涨停，它一定程度上与当下A股的发行机制有关，后面刘总讲“怎么回来”，会说到发行机制的改革。现在我们包括新三板、创业板，基本上龙头公司都炒到1000多亿以上，普通的喊要触网的公司，都能涨到一两百亿市值。前一段时间有一篇文章提出，A股乐视网这类的各种什么网都是“伪互联网”公司，它们所对标的美股公司市值才有多少？A股真是人傻钱多。
事实上，我们坐下来理性的想一想，背后有那么多钱驱动，真的那么多人都很傻吗？尼采说每个人是理性的，但是一群人极有可能是不理性的，真的是这样吗？我今天想重点跟大家讲的是，我们心平气和的来看一看，这一轮A股所谓的互联网泡沫，背后真正的原因是什么，也许理解了这轮泡沫的真正原因，大家才能想清楚是否要回来，以及回来能够给我们带来什么。
我们认为，这轮泡沫背后真正的原因，就是我刚才说的那三句话，产业的重构正在倒逼资本的重构，资本的重构正在倒逼人心和估值体系的重构，直接体现在A股股价上，表现在A股从2013年开始的单边TMT的牛市上面。
产业的重构是什么？产业的重构本质上是靠在座的各位，目前我们正面临互联网对各行各业的重塑。这种互联网+的热潮自上而下，我们在座的各位可能觉得这件事情是天经地义的，是非常可以理解的。但是你们要知道，这对于中国实体经济的很多人而言，他们之前可能并没有那么深的感触。
而这种感触从2013年到2014年开始加速，到2015年当总理都去中关村创业大街视察，当总理都说互联网+的时候，他们开始深刻地感受。目前我们的想法，我们对互联网的理解，一定程度上也代表了A股的这些投资人，尤其是比较前沿的投资人对互联网的理解。我想说的是，我们A股的投资者，相比美国、香港的投资者，会更懂你们。
我们认为互联网正从第一代走向第二代，第一代互联网有三个特征：第一，它源起于技术，供给创造需求，它是极客的世界，是英语讲得好的小伙伴们的世界。第二，它的核心商业模式是流量变现——流量变广告、流量变游戏。第三，再往前推一步，第一代互联网商业制胜的法则是“流量为王、赢家通吃”，只有赢家才能掌握流量的定价权，才能掌握流量一定程度上的垄断。
所以在流量为王，赢家通吃原则指导下，大家开始挑标的，像百度、腾讯、阿里都是一个领域里面的流量绝对王者。但是如果完全按照这个原则挑标的，你投电商的话，08年、09年你应该投当当，那时的开心网和人人网，也曾一度在流量上引领。在08年、09年的时候我们就非常看好京东，可是在互联网“流量为王、赢家通吃”的规则里面，当时京东的模式在很多人眼里是行不通的。
但是我们不这么认为，为什么？因为我认为互联网正进入到第二代，第二代互联网相比第一代互联网，同样有三个主要特征。第一，它的源起不再是单纯的技术、由供给创造需求，互联网开始变成了像水电煤一样的信息能源，它重塑着各行各业的供需关系。
为什么国内的投资人能理解这一点呢？因为我们对传统的各个行业的研究已经足够深入，我本人也看过家电行业，也看过传统的消费行业。所以，我们知道这些传统行业的中国特色，以及它的痛点在哪里，而第二代互联网变成了水电煤一样的信息能量，开始重塑传统的各行各业。
第二，它的产业链被拉长了。产业链拉长后什么人会赢？不再是第一代互联网的技术控，或者能够把海外的商业模式“抄”的比较靠前的人，而是线上线下复合型人才，各行各业的人才都有可能会赢。
这个时候，我们说商业模式也不再是单纯的流量变现。对乐视，我们不会问你广告是否会变现，而是看到你去买了《甄嬛传》，看到你上游布局了版权、下游延伸到硬件，在本土市场上能得到比较大的认同，因为这符合你的战略发展方向。
第三，第二代互联网的商业模式体现为，往上升是云化、大数据化，往下沉是O2O。往上升是云化、大数据化，老美可能不太理解，因为在美国你做再大，你也干不掉美国银行，干不掉传统的金融机构；但是在中国，你会发现，它已经威胁了原有的传统机构的生存方式。比如说蚂蚁金服，我觉得未来的估值很有可能超越现在国有银行的估值，超过工商银行，如果国家不反垄断，甚至有机会能够超过四大行的总和。
向下沉，就是各类O2O。我把行业分两类，一类是原有行业比较标准化。比如像手机、家电这类东西或者像零售这类行业，原有的集中度比较高，标准化程度比较高，传统行业的好孩子已经帮你把能标准化的都标准化了，而龙头公司也至少享受着两个溢价，一个是渠道溢价，一个是品牌溢价。互联网带来的网络营销打破了渠道溢价，自媒体社会化营销打破了品牌溢价，你不到央视打广告全国人民也可以知道你。所以在这类行业，我们认为互联网企业会进行颠覆性地重塑，会诞生超级巨无霸，于是像小米这样的公司诞生出来。
第二类是心塞行业，大家平时接触比较多的医疗、洗车、汽车后服务、中小企业贷款，由于信息不对称，由于垄断，由于传统上的各种各样的原因，经常是“有钱都解决不了问题”。这种时候，互联网提供了这样一个方式，让你能把原来解决不了的痛点给解决了，所以像打车这种东西，可能在法国和德国没有那么兴盛，像P2P网贷，在海外也没有那么发达，为什么中国发展这么迅速呢？我们历史上的桎梏，现在反而造就了我们弯道超车的机会。
我们原来有很多行业，它背的包袱比较重，我们银行都是国企，哪有服务的意识，所以互联网才有了超车的机会，中国的很多行业都处于交错时空的竞争，一维的竞争，是打隔壁家老王老李，而二维的竞争是把整个行业完全重构。
我们看到第一代互联网，流量变广告下，中国广告主直接支付5000亿，直接投放到互联网1165亿，这是2014年的数据。加上流量变游戏，比如腾讯，广告、游戏两条腿都有，所以它的收入和利润规模是比较可观的。但是，变游戏有多大市场规模？也就千把亿，互联网广告和游戏也许比其他的传统行业增速高，但是它就只能是线性增长。
我们发现第二代互联网不一样了，BAT这类公司有机会向“往上升”的商业模式发展，这个大家比较容易理解。“向下沉”打开的市场空间就大不一样了，从国内本土的投资人眼里，我们看到的是互联网对各类行业的重塑，我们对消费行业的革命，我们对零售行业的革命，所以在未来的这三五年里面，第二代互联网带来的是几十倍，甚至几百倍的，第一代互联网所面临的市场空间。所以大家看到这样的空间，才会狂热的把钱往这个领域投，这是产业的重构。
产业重构之后，我们的观点是什么呢？我这个观点被很多基金使用在他们发互联网基金的招募书里面。我一直认为，如果说制造业的中心在德国，创新的中心在美国，未来极致的用户体验中心一定是在中国，没有哪个国家可以像中国这样有过亿的用户来不断迭代你的用户体验，来演绎出更多的用户模式。所以我们内部经常传一个笑话，当年美国跟FaceBook一起开始做的平台那么多，为什么FaceBook做成了？因为马克伯格太太是华人，他太太用QQ研究过腾讯。当然，这种终极的用户体验也是国内的小伙伴们所能看到的。
产业的重构倒逼资本的重构。如果说产业重构是大家能看到的全民创业背后的逻辑，那么资本重构带来的是一种良性的泡沫，这种良性的泡沫能刺激创新，这种良性的泡沫能够让我们今天有机会来游说这么多优秀的互联网公司、真正能够帮助国家经济转型发展的好的公司回到A股。
小伙伴们以下几个数字你们可以记一下。A股一天的总成交量大概是2万亿，香港是多少？1500亿港币，弱的时候只有500亿港币。我们有一段时间开玩笑说，香港100亿美金以下市值的公司，合起来的总成交量都不敌乐视网一天的成交量。这边A股有巨大的流量，你来了之后，只需要一点点流量转化率就可以让你涨起来，美国、香港那边流量不行，你转化的流量怎么能高起来呢？这是一个最直接的原因。
有人说，在香港或者美国市场，人家是高大上的投资机构，人家懂得估值，人家只会给大龙头公司溢价，不像A股，小票都会给估值。其实不是这个原因，这本质上还是流量问题，因为他们大股票有流动性，小股票没有流动性，所以它的大票享有流动性的溢价。
中国A股的特点是大票小票流动性都好，小票弹性更大，所以它享受的是弹性溢价。为什么呢？因为我们的IPO被阻拦，我们是配额发行，所以这样一个市场并不是那么市场化。咱们中国的发展是跳跃式发展的，我们几十年走人家几百年的路。美国是经济发展到一定阶段，企业要借钱了，需要银行有了银行，再发展几百年需要股权转让，有了OTC市场，再发展一段时间有了竞价，才有了股市。咱们不是，我们是在开放发展过程中，人家有一个方块，我们画一个方块，人家有一个椭圆，我们画一个椭圆，他们是一场一场的接力赛，而我们不知道哪一棒该接哪一棒。
过去十年，整个实体经济是以投资拉动的，投资、出口、消费三架马车里面，房地产最核心，它带动整个上下游产业链的发展，包括钢铁、电力、水泥等等。你想一个房地产老板的赚钱模式是什么样的，他直接的模式是搞定地方政府拿到两块地，搞定银行拿到贷款开始卖楼，他赚一个亿以后，他会投到股市吗？不需要，他干的事情是继续搞定地方政府拿到两块地，稍微有点脑子就开始把组织结构标准化，开始把商业模型延伸，当这种商业模式延伸到极致，诞生了我们上一代的首富王健林同志。
这里我们也可以看到，互联网正带来组织结构的加速变革。我们认为原有社会组织结构是金字塔形的，王健林因为处于金字塔顶端，他是有信息优势的，他可以做出更优的决策和判断，这种组织结构能够最高效地去执行它，尤其是军事化的组织结构。但是现在是怎样呢？我们在座的各位是最理解这一点的，金字塔顶端和底端的信息获取时差不会超过24小时。90后是无所不能的，他们的信息获取能力是极强的，他们学习新事物的能力比你快五倍十倍。整个组织结构越来越被扁平化，将由金字塔变成平台，我们坚定的认为，未来的组织结构就是大平台套小平台的形态。
回到资本重构上，大家知道房地产老板那种生产模式，包括像万达这样的巨无霸公司，还能继续玩吗？不行了，因为房价涨不动了，房地产不能作为中国的经济引擎了。过去一年里面，我经常听别人告诉我，三五年前你给我推荐的各种当时看起来不太靠谱的互联网公司，现在看起来都很牛，而我不听你的话，在非洲买的矿现在亏的一塌糊涂。
于是，我介绍一些美资VC的小伙伴跟他们对接，一谈发现不行，说投互联网一级市场早期要十年的钱。土豪老板们觉得十年太长，好不容易挣来的钱等不到十年，十年以后你在哪里，我在哪里？这个时候我想明白一点，这是一种结构性的流动性驱动，它不再像以往是央妈放水或者是财政部放水，而是因为传统的资本对当下的焦虑和迷茫，对未来新经济一定会发展起来的希望所驱动。
他们无法一下子达成对多层次资本市场的接受度，所以我们认为，二级市场是他们的资本所选择的第一站。在过去大半年里面，这个逻辑被演绎的太快了，因为中国的小伙伴们跟风能力和反应速度极强，挣了很多钱，现在资本已开始慢慢往PE挪。所以这场互联网的革命，我们认为人民币资金一定是主场，这样带来的资金体量不是原有的几个美元基金所能够撑起来的。不同于美元资本催生的第一代互联网，人民币资本对中国产业发展的切身感知和深入理解，将给予第二代互联网更强大的动量，这也是为什么能够给A股互联网企业给予更高的估值。
此外，A股还能带来两个好处。第一个好处是知名度的优势。乐视网最近发手机，很多人觉得一点魅力都没有，但是好处是什么呢？A股有三到四亿股民，亮点来了，股民是他的粉丝，股民觉得这个老板把自己所有的力量都放在这里面了。所以有一个大户粉丝，他在自己朋友圈里面发了一条乐视手机的状态，他说谁帮我转发一次，我就送他一部手机，当天他就订了一千台手机，看来乐视手机都不用到央视打广告。
第二个好处是资金卡位的优势，可以享受高估值的盛宴，资金的卡位又会给你带来人才的卡位和资源的卡位。国内80%是散户，20%是机构，都是我们这群人在来回磨合引导国内机构和散户的投资观点。我们最近写的《重构的三次方》文章被转发过百万次了，这轮大家会沿着我们的逻辑来走，因为大家认同我们的投资观点。你去美国上市可以，但你要确定你特别牛，美股市场投资者90%是机构，美国本土的机构掌握着投资决策，你需要得到他们的认同和理解。
我不知道在座有多少小伙伴知道，美国最大的有线电视网ABC，是巴菲特当年投资的成名作之一，对媒体这块的投资最牛的是他，所以中国的有线电视网络媒体公司如果到美国上市，老美一听太牛了，当年巴神投这个赚多少钱，中国不就比我们落实20年吗？所以这类公司去美国没有问题，但是有一类公司，只有本土的人理解你。比如说你是通过互联网去打破渠道的信息不对称，你是通过互联网去打破品牌营销的溢价，你去解决中国特有的一些痛点，我跟你说老美不理解你，所以你看像YY，像奇虎这样的公司，你在美国上市，你只能用业绩证明自己才能获得认可。
我来讲一下最后一个问题，泡沫到底能持续多久？很多小伙伴问我，我们现在看起来很High，前两天乐视和东方财富纷纷跃居中国创业板前两位市值，这一轮浪潮能支撑我们回来吗？我们能赶上趟吗？这是大家所关心的问题。
从我的角度来讲，我把互联网投资分成三个阶段。中长期大家都是看好互联网企业的，只要你相信中国。我坚定的认为，这一轮中国经济的转型本质上是靠资本和创新驱动，谁来为全民创业买单？肯定是靠资本来发挥资源配置的中介作用，资本流到这些新经济领域，转化率只要有10%或者是20%也许就能培养出伟大的公司。
第一阶段是“血拼抢筹码”。那么多钱来了，但是整个注册制现在还没有完全放开，筹码还是稀缺的。财富效应太厉害了，当年从爱奇艺去乐视、拿了乐视股权激励的小伙伴，现在比他当年的老板的老板还有钱，时代变化的太快了。当下A股大量的互联网公司的PE基本看不了，大多都是PS法估值，比如说你是做车相关的，那就看中国的汽车市场有多大；你做电商领域和母婴领域，他认为你有机会把原来所有人都干掉，大概能占据百份之多少的份额，然后再给你一个估值。
这些估值方法在市场上并没有完全达成一致，一旦出现风吹草动带来的人心惶惶，市场会出现整体回调并进入到投资的第二阶段。大家对200亿市值以下的公司特别愿意炒，对600亿以上的大市值公司会非常的认真和审慎。所以在第二阶段泥沙俱下的时候，有一些小票，A股大妈都在买，大妈有一个逻辑——买低价股，股价在10块以下的公司符合大妈的审美，你不能阻止人家喜欢，于是200亿人民币以下触网小公司会被高估，100亿美金级互联网龙头公司会被低估，这样便诞生了对跑出赛道的龙头的投资机会。
第二阶段会慢慢的回归理性，咱们在座的都是好公司，好公司在第二阶段还会继续受到热捧，而且第一阶段和第二阶段是来回波动的。我们认为这个波动会到什么时候呢？17、18年以后产业就会逐步明朗，会结束这一轮波澜壮阔的变化大潮，进入到投资的第三阶段。这中间产业、资本、估值体系的三层重构叠加在一起，所以我们称之为重构的三次方。
到17年到18年，在这样一个过程中，我认为泡沫会一直存在，像2000年纳斯达克那样破裂有点难度。因为互联网发展的历程有不同的阶段，我们这一轮互联网的商业模式迭代很快，它基本上不是纯技术革命，而是商业模式的创新。所以我们认为，A股这一波来的大都是“光着脚的坏孩子”，资本把坏孩子都养这么大，把好孩子们就吸引过来了，这样资本就会回归本源，开始真正的促进好的企业、伟大的企业来成长，促进整个社会效率来提升，这样我们才能迎来最好的时代，谢谢大家！
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