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中国智能手机制造商小米公司(Xiaomi Corp.)如今已正式成为全世界最具价值的科技初创企业，其460亿美元的天价估值，给今年科技初创企业的私募投资热潮画上了浓墨重彩的一笔。
全球科技初创企业在2014年以超乎寻常的速度屡屡刷新估值纪录，就连上世纪90年代末的互联网繁荣期也难以比肩。
小米便是最新的例证。周一小米通过最新一轮融资筹集10亿多美元，总估值达到460亿美元。只有Facebook Inc.在2011年私募融资的估值达到了500亿美元，超过了小米。
据研究公司Dow Jones VentureSource的统计，今年全球范围内大约有40家初创企业被风险资本家、共同基金和大型银行赋予了10亿美元甚至更高的估值，数量较今年年初增长了一倍。
经通胀因素调整后计算，当前全球有70家估值达到或超过10亿美元的初创企业，数量是1999-2000年互联网繁荣期的将近两倍。
这里所指的“初创企业”，大致含义是创立时间较短、受风投支持的私营公司，其总估值根据上市前投资者的入股资金计算。
凯鹏华盈(Kleiner Perkins Caufield & Byers)普通合伙人施莱因(Ted Schlein)称，私募市场这股空前的高估值浪潮无可比拟，他的公司正试着在寻找新的投资项目时努力保持克制。
或许比市场估值更令人讶异的是这个庞大估值的形成速度之快。11月投资者斥资12亿美元入股Uber Technologies Inc.，这家成立五年的叫车服务软件公司估值为412亿美元，是去年风投设定价格的近12倍。数据存储设备供应商Pure Storage Inc.在不到一年时间里估值增加了两倍，4月达到30亿美元。Slack Technologies Inc.推出人气颇高的工作协作产品后仅一年，10月估值就达到11亿美元。
简而言之，科技业在2014年进入了高速发展阶段。
VentureSource数据显示，今年以前那些背靠风投的私营企业中，只有Facebook和中国在线零售商京东(JD.com Inc.)的估值超过100亿美元。今年，六家初创企业的集资额达到100亿美元甚至更高。
这股投资热潮背后的流行理论是，科技正以不可阻挡之势侵入几乎所有主要行业，如城市交通、酒店、教育和医疗。乐观的支持者说，真正的企业正不断涌现，而不像是上世纪90年代末互联网泡沫期间成立的那些收入较少的初创企业，那时的互联网热潮导致科技股泡沫在本世纪初破裂。
如今，10亿美元俱乐部里的很多公司，如Uber、小米、租房网站Airbnb Inc.、网络存储公司home-rental site以及数据挖掘初创企业Palantir Inc.等据说每年实现收入数千万甚至上亿美元。
寻求颠覆酒店行业的Airbnb估值4月份时达到100亿美元，大约相当于其2013年收入2.5亿美元的40倍。据知情人士此前向《华尔街日报》(The Wall Street Journal)透露，这一收入较2012年增长了一倍。估值同样达100亿美元的Dropbox 2013年销售额估计超过两亿美元，2012年销售额为1.16亿美元。
然而像讯息服务商Snapchat Inc.以及在线剪贴网站Pinterest Inc.等一些公司还基本没有实现盈利。投资者押注这些公司可以抓住公众的注意力，并最终转化为大幅的盈利，就像Facebook一样。
亿万富翁、风险投资人蒂埃尔(Peter Thiel)是Facebook早期的投资者。他表示，总的来说，初创公司没有高估。他说，美国估值在10亿美元以上的初创公司总估值大约为1,600亿美元，还不到谷歌(Google Inc.)市值3,650亿美元的一半。
有一些人则不那么乐观。
Benchmark合伙人芬顿(Peter Fenton)说，毫无疑问在一些行业估值泡沫已经进入晚期。Benchmark是Uber、Dropbox和Snapchat的早期投资人。他说，到了一定时候这些公司将要为他们的财务状况负责。
这场估值狂欢背后的推动力来自捐助基金、基金会和退休基金等这些支持Benchmark等风投公司的机构。超低的利率水平以及Facebook、谷歌和苹果等成功故事激发的、对超高回报的期望则在刺激这些公司向风险资本大举投资。
VentureSource的数据显示，今年风险投资公司募集的资金规模超过320亿美元，较去年总量增加了60%，不过仍低于2000年1210亿美元（经通胀因素调整）的融资规模。
不过上述最新数字没有包括贝莱德(BlackRock)、普信集团(T. Rowe Price)和Wellington Management等共同基金以及对冲基金和大银行提供的资金。所有这些机构都推高了价格。
Cambridge Associates董事总经理奥尔巴赫(Andrea Auerbach)说，风险投资家越来越喜欢叫她兜售“上市前融资基金”(pre-IPO fund)。这些术语令人想起了互联网投资热潮时期，那时投资者在科技初创企业首次公开募股(IPO)前蜂拥挤入进行投资。在奥尔巴赫看来，这一迹象表明，投资者在向初创企业注入资金时参考的是趋势而非基本面。奥尔巴赫一年要同大约700家风险投资公司会面，同时向基金会和其他大型机构投资者提供顾问服务。
奥尔巴赫说，有投资经理试图采用投资上市前公司的战术。当然这只是一种战术而非战略。此类投资时间紧迫，他们所剩时间不多。
Facebook首席执行长扎克伯格(Mark Zuckerberg)可以说是造成投资者陷入狂热的部分原因：Facebook今年2月同意斥资190亿美元、以现金加股票的方式收购WhatsApp。WhatsApp拥有超过5亿用户，但今年头六个月其收入仅有1500万美元，亏损高达2.3亿美元。
纽约大学(New York University)斯特恩商学院(Stern School of Business)金融学教授、公司估值专家达莫达兰(Aswath Damodaran)表示，市场是“价值阶梯”(ladder of pricing)的受害者。他说，投资者和创始人会说，如果A公司价值X，那么他们自己的公司（与A有相似的被关注度、收入或市场机会）价值一定会接近或高于X。
他说，企业估值很容易攀升，因为投资者会说服自己，认为无论自己支付什么价格都是可以接受的。
以下例子能很好地反映价值阶梯。在WhatsApp的交易宣布和完成期间，Snapchat的投资者将其估值从15亿美元推升至100亿美元。刚刚成立一年、还没有收入的通信应用Yik Yak的估值则从1,000万美元升至大约4亿美元。
Slack Technologies创始人兼首席执行长巴特菲尔德(Stewart Butterfield)表示，10月份很多风险投资家迫不及待地将他公司的估值抬升至十亿美元关口，这让他感到吃惊。他说，必须冷静下来，判断这一估值是公司自身驱动的还是外界赋予的。
最后他得出的结论是，获得上述标价十分重要，因为这将改变人们与他们的对话性质，有助于公司和媒体打交道，并让大型公司对于投资Slack更有信心。
如果是在互联网热潮期间，上文提及的很多公司可能已经上市了。而如今，手里拿着来自私募市场的低成本资金，创始人会等待更长时间再考虑IPO。
也有一些不祥之兆。红极一时的电子商务网站Fab Inc.去年融资3亿美元以上，估值12亿美元。孰料后来成本失控，雄心勃勃的海外扩张计划化为泡影，进而裁员数百人。消息人士称，Fab最近在与电子代工商PCH International洽谈，打算将大部份业务大幅折价贱卖。
对私企进行评估的Valuation Advisors称，过去90天里，至少30家企业以低于股票内部认购价/期权价的水平在美国上市。Benchmark的芬顿同时担任商业软件公司Hortonworks Inc.的董事；在Hortonworks上市前，投行人士本月将该公司11亿美元的估值下调一半以吸引投资者。这项策略在一定程度上奏效了，Hortonworks股票在IPO时飙升65%。以Hortonworks当前股价计算的市值略低于11亿美元；该公司今年前九个月收入3,340万美元，亏损8,670万美元。
有人警告称硅谷的形势终会改变，轻松获得融资的时代将一去不复返，进而可能引发互联网泡沫破灭时的破坏性后果，比如公司倒闭和投资者亏损等。
芬顿所在的Benchmark公司一直密切关注企业今年的支出情况，他认为不计后果的鲁莽举动是导致天价估值的真正原因。
芬顿不免质疑：我们是不是创造了一代被唾手可得的资本毒害的公司？
Evelyn M. Rusli
一名司机在查看Uber的客户端
第一次科技泡沫以来，投资者对科技企业始终抱着谨慎的态度。在始于20世纪90年代末的互联网泡沫中，随着市场恢复理智，那些并不创收而估值却高得离谱的科技企业几乎在一夜间便消失不见。但如果我们将“泡沫”定义为股市泡沫的话，那么目前科技业并没有出现泡沫。
不过无可否认的事实是，当前正有大量资金涌入科技初创企业，这些企业也正在肆意花钱，用来招揽高素质人才或支付办公室租金。
风险投资公司Andreessen Horowitz执行合伙人Scott Kupor称，投资者对于科技初创企业过分热情，有些估值高得让人摸不着头脑。
2014年科技业投资热潮与2000年互联网泡沫达到高潮的不同之处，在于资金如何投入到这些企业。在当前利率接近零水平之际，包括机构投资者和主权财富基金在内的大量资金正在寻找更高的回报。投资者意识到，一个办法便是在企业生命周期的早期阶段向其提供资金，之后让企业上市。这大致上解释了Uber Technologies等科技初创企业为何被赋予了天价估值。Uber的名义估值为400亿美元。
传统定义上的风险投资，是指有限数量的合伙人将资金交由专业化的风险资本家来管理。
如今，在哪些科技公司值钱以及值多少钱方面，人人都觉得自己是专家。传统风投寻求在退出投资时取得巨大回报，从而抵消他们投资的绝大多数公司的亏损。但Kupor说，现在大型机构投资者对于这种高出股市总体水平的回报甚是满意，所以不断加入。
正如Upfront Ventures VC的Mark Suster在7月一篇博客文章里所说，对冲基金、共同基金甚至是大型公司都在通过各种方式进行上市前投资，这些方式扩大了现有资金池，排挤了传统风投。
小型投资者也在通过种子期投资参与到这场狂欢当中。《2012年促进创业企业融资法》(Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案)的集资规定可能会加速这股投资浪潮。该法案将很快允许所有人参与初始阶段融资。
很多成立初创企业的人认为这种投资很有必要，可赶在竞争者有能力采取行动之前抢占市场，在人们的智能手机屏幕上争夺注意力和地盘。但这也会意味着即使这些初创企业收入颇高，也有可能亏钱，因为它们在利用手里的资金购买市场份额。这就是2014年与2000年有些许相似的原因。
两个时期的最大不同之处在于，目前几乎所有这些公司都坚持认为，只要自己愿意，就可以赚钱。它们对自己和投资者说，其业务模式的单位经济效益还不错，意思是至少不是每个环节都在亏钱。
但他们在其他方面出现损失，无论是销售和营销，还是购买或建筑（以后可以转化为服务的）资产的资本支出。很多公司以订购方式销售其服务。
风险投资公司Accel合伙人奥马利(Brian O'Malley)称，现在资金的确在追逐增长性行业。他说，并不完全是盲目增长，他们也的确关心单位收益和留存资金，但增长无疑是最重要的因素。
这就是我的疑虑所在。每个我能想到的热门科技公司，从Uber和Airbnb等“分享经济”巨头，到Hortonworks（大数据）和Lending Club（P2P融资）等金融科技企业，都面临可能导致其达不到当前估值的威胁。这些威胁包括监管和竞争等方面，但最大的威胁则是所有公司永远都在面临的威胁，即是否有足够多的人和企业愿意购买它们的产品。
其中一些公司，如办公租赁初创企业WeWork所依靠的市场在经济低迷时期可能会显著收缩。
其中很多公司可能在2015年进行首次公开募股(IPO)。Box（公司存储）、Uber等数十家公司或者已经表示正在筹备IPO，或有传闻称它们将进行IPO。Dow Jones VentureSource称，美国没有进行IPO的私营企业中，估值10亿美元或以上的达到创纪录的48家。有几家公司将被估值相对较高的上市公司收购，但很多公司需要上市来回报早期投资者。
牛市最终会反转。有时被称为“末日博士”的经济学家鲁比尼(Nouriel Roubini)预计，牛市将在2016年的某个时间结束。他对雅虎财经(Yahoo Finance)表示，科技股和社交媒体股的估值尤其过度膨胀。
另一方面是所有投资者都在押注，科技初创企业在创造持久价值，他们能够度过任何低迷时期，或者至少上市前股权投资者能够在低迷期到来前全身而退。
鲁比尼称，他并不是不相信转型科技企业的这些推动者。他认同社会理论家里夫金(Jeremy Rifkin)的观点，里夫金认为，目前处在“第三次工业革命”过程中，这些企业正在为此奠定基础。鲁比尼表示，他只是不确定这些上市前股权投资者的中短期利益与那些应该会脱手这些公司的“傻钱”投资者一致。
所以鲁比尼敦促那些关注这些公司的投资者在任何阶段都要保持谨慎。如今谈论一家初创企业的收支情况是否符合同业水准再常见不过，但是在一个过热市场中这种衡量方式脱离了基本面。一旦回调出现（也必然会出现），首当其冲的就是那些估值被夸大的公司。
Christopher Mims
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转载| 华尔街日报 博思会团队整理
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