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创业板今年以来随着资本市场的上扬出现了大幅度的上涨，许多投资人称已经嗅到了2000年美国科网泡沫破灭前相同的气息,认为互联网板块的泡沫也非常严重；我们认为：1.不应将创业板行情等同于互联网行情；2.互联网行情正在初期阶段 3.泡沫是新商业启动无可避免的伴生物：“泡沫就是冲浪运动中的浪,是势能的存储,是启动商业的机会”

2010年起，投资者目光更多聚焦于B2C，然而全球B2B市场规模比B2C更大。中国商务电子研究中心数据显示，全球在线交易总量预计到2020年将是B2C的两倍，达到6.7万亿美元的规模。其中，中国市场的B2B市场交易规模逐年大幅度上涨，2010至2014年间分别上涨29%、28%、31%和22%。2014年B2B市场规模达10万亿。中国B2B市场增速快且市场非常庞大。由于前期成本、周期及决策流程复杂等因素，发展远落后于2C。

B2B 1.0 时代是包括各行业的信息为大平台模式，信息中介是早期的主要模式，其同质化竞争严重。事实上，每个行业各自属性不同，其细分行业差别大，而深入服务的平台需要强大的传统行业资源与背景，重度垂直的B2B平台才能走差异化路线为产业链上下游提供更好的服务与体验。2.0的垂直平台模式，在不同行业间建立了壁垒，而采购的终端用户间没有交叉，比如钢贸商不会去采购塑料一样，用户对专业化垂直平台的需求上升。这与B2C状况大相径庭。由于C端是个人用户，消费品的采购都由一人决策，购买厨房用品和厕所用品的决策可能都由一人完成，造就B2C的大平台模式为主流。B2B的终端用户分属不同行业，所面对人群各不相同，垂直平台成为主流。

推荐标的：我们认为，腾邦国际是B2B 2.0的优秀范本，不仅切入了差旅的交易环节，并通过互联网金融和小额贷款对产业链中具有融资需求的机票代理商B端用户提供金融服务。而多个保险牌照更为旅游场景下的用户提供金融产品让平台的粘性增强，此外，通过征信变现数据资产也是未来公司利润的增长点。具备了良好的基本面，有竞争力的低成本融资服务与未来有无限想象力的硬蛋平台使科通芯城（港股）成为B2B中值得推荐的标的之一。

第一部分泡沫将启动新商业机会

表格 1 ：互联网泡沫

创业板今年以来随着资本市场的上扬出现了大幅度的上涨，许多投资人称已经嗅到了2000年美国科网泡沫破灭前相同的气息,认为互联网板块的泡沫也非常严重；我们认为：1.不应将创业板行情等同于互联网行情；2.互联网行情正在初期阶段 3.泡沫是新商业启动无可避免的伴生物：“泡沫就是冲浪运动中的浪,是势能的存储,是启动商业的机会”

1.创业板行情不等同于互联网行情

表格 2：1995-2003年美国纳斯达克走势

来源：网络、国元证券研究中心

2000年3月，dot com泡沫破灭，即使在15年后的今天，那个持续三年多的“核冬天”的熊市，仍然让人心有余悸。

1980年-1995年为美国互联网的“预热时期”， 1996年雅虎上市开始到2000年拥有将近5年的互联网大行情；而彼时美国的股票发行制度已是注册制，互联网公司挂牌交易较为便捷，2000年美国彭博资讯互联网指数拥有280只互联网标的。虽然，目前中国在互联网+的大背景下，触网的公司正在逐渐增加，且创业板中TMT行业占比较高，然而受制于此前的IPO发行政策规定且注册制尚未放开，目前A股的互联网公司仍然稀缺，多以互联网概念标的出现，我们认为目前A股的互联网应是从预热行情到大行情的过渡阶段。所以，我们认为将创业板的行情等同于互联网板块的行情是不科学的。

2.互联网经济未来要扮演重要角色让我们相信互联网的行情刚刚开始

表格 3 ：未来中国互联网经济GDP占比预测

来源：《中国的数字化转型：互联网对生产力与增长的影响》，国元证券研究中心

中国互联网网络信息中心的数据显示，2013年我国互联网经济占整个GDP的3.3%，已经超过美国。2014年底我国互联网经济占GDP的比重达到7%，互联网消费成为拉动GDP增长的新引擎。预计2013年至2025年，互联网将帮助中国提升GDP增长率0.3-1.0个百分点。这就意味着，在这十几年中，互联网将有可能在中国GDP增长总量中贡献7%到22%。到2025年，这相当于每年4万亿到14万亿元人民币的年GDP总量。

此外，信息技术的飞速发展和智能终端的应用，让互联网浸入生活各个角落。这与dot com时代的技术背景与场景应用的发展有极大差别，特别是线下场景O2O的让虚拟经济与实体经济发生更亲密的结合，对经济有极大正面效应。

3. 泡沫是新经济启动无可避免的伴生物

互联网公司在发展初期，多以免费模式赢得用户，而无法盈利的互联网企业让传统盈利预测失效，泡沫之声遂起；“抢用户”阶段，即蓄势阶段到爆发的临界点，会呈指数式增长，这与我们传统线性估值方法不同，增长的幅度变得难以预测且具有迷惑性，初期难以表现出其增长规律和成长机会的公司，也许很快令人惊艳，为了捕获这样千载难逢的机会，互联网公司估值水涨船高，行业泡沫难以避免。智能手机与个人电脑的发展规律便是指数级增长的最好示例。

表格 4:智能手机与个人电脑增长率

来源：Gartner,国元证券研究中心

翻看历史，19世纪40年代的铁路热潮，20世纪20年代的汽车和收音机热潮、20世纪50年代的晶体管电子热潮和20世纪80年代的生物技术热潮可以看到每一次新经济的启动，无可避免的将有泡沫的伴生。我们认为，良性的泡沫将对技术创新带来正面影响，而反应在互联网行业将尤为明显，也是由互联网行业的特点所决定的：在互联网公司线性发展的时期，估值将尝试按指数爆发时期预测，其估值将现泡沫化直至爆发式增长的来临。

第二部分 B2B的中国好生意

1.产业互联网爆发临界点即将到来

表格 5 ：中美互联网发展境况对比

来源：麦肯锡《中国的数字化转型：互联网对生产力与增长的影响》，国元证券研究中心

若以中国与美国相类比，中国互联网渗透率为46%，美国为87%，中国渗透率约为美国的二分之一。其中，中国企业互联网渗透率为20-25%,企业级云服务渗透率为21%；而美国渗透率分别为中国的3倍、4倍。在企业级互联网中，中美差距巨大，蕴含市场机会。

根据CNNIC 2014年数据显示，中国企业使用计算机的比例平均为90.4%左右。而其中使用互联网开展采购和营销的比例仅为24.2%和22.8%。其中利用互联网从事批发零售业采购比例为33.8%，而从事营销活动仅为19.6%。我们可以看出，虽然企业使用互联网的比例已非常高，然而利用互联网对传统行业的改造仍然处于初级阶段。此外，B2B1.0时代，企业利用互联网从事批发零售比例较高，然而真正利用互联网进行营销和互联网思维运营的比例仍然很低。而企业使用计算机的高比例让企业互联网的生长土壤环境已具备。而B2C一级用户使用互联网采购消费品的习惯已被教育完成，企业互联网爆发的临界点正蠢蠢欲动。

表格 6 ：2014年中国使用计算机企业比例

来源：CNNIC，国元证券研究中心

表格 7：部分行业开展互联网营销与采购的企业比例

来源：CNNIC，国元证券研究中心

2.B2B的大蓝海

2010年起，投资者目光更多聚焦于B2C，然而全球B2B市场规模比B2C更大。中国商务电子研究中心数据显示，全球在线交易总量预计到2020年将是B2C的两倍，达到6.7万亿美元的规模。

其中，中国市场的B2B市场交易规模逐年大幅度上涨，2010至2014年间分别上涨29%、28%、31%和22%。2014年B2B市场规模达10万亿。中国B2B市场增速快且市场非常庞大。由于前期成本、周期及决策流程复杂等因素，发展远落后于2C。

表格 8：2010-2015 中国B2B市场交易规模与中小企业用户规模

来源：中国电子商务研究中心、国元证券研究中心

此外，CBINSIGHTS报告显示，美国上市科技公司中B2B占比超80%为389家，面对个人用户的B2C公司仅占比不足20%。相较目前中国以B2C平台为主的现状，有大差距与大投资机会。

表格 9 ：科技企业IPO B2B与B2C占比

来源：CBinsights,国元证券研究中心

3. B2B 的兴衰史

B2B 1.0兴起于2000年前后，彼时阿里巴巴、环球资源等几大B2B平台垄断市场。主要形态是是信息黄页的功能，商业模式为会员费和广告费，成为企业间取得交易信息的在线平台。然而，仅消弥了信息不对称问题的“黄页”的模式无法深入供应链等主要环节、平台粘性差并且出现诚信问题、营收低效等。2012年，阿里巴巴香港退市，标志了1.0时代的终结。B2B在1.0时代并未切入交易环节，停留在信息交换的浅层关系，无论是能够获取的收入规模都已面临天花板无法突破。

表格 10 ：中国电子商务B2B市场AMC模型

来源：易观智库，国元证券研究中心

而相较来说，传统行业的痼疾仍然未有效解决，主要集中在繁复的中间环节。而在2013年前，由于浅层的平台与企业的关系，无法利用互联网有效解决供应链问题。

以较为熟知的钢贸行业为例，传统钢贸供应链中有多个层级，分别是钢厂-多级代理商（包括代理商、库存商）-搬砖头户（中间商俗称黄牛）-服务商-终端用钢企业。效率因繁复的环节而低下，利润由多级中间商导致被层层盘剥。

表格 11： 传统钢贸产业链

来源：找钢网、国元证券研究中心

4.卖方市场进入买方时代给予B2B 2.0机会

大量行业面临产能过剩、宏观经济转型让传统卖方市场由先前的君子好逑的妙龄少女变成了大龄剩女。

根据统计局数据显示，截至2014年3季度，我国产能利用率为78.7%，与上季度持平，同比下降0.9个百分点，处于近4年来的较低水平。

根据国务院2013年发布的《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》中指出，钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃和船舶属于严重产能过剩的五大行业。

而中国企业家调查系统组织实施的“2013中国企业经营者问卷跟踪调查”显示，我国有19个制造业产能利用率都在79%以下，有7个产业产能利用率还在70%以下，只有2个接近79%。

工业产能过剩危机需要化解、传统上游的大型制造企业在经历了黄金时代后，不再强势开始低下高傲的头与各方寻找合作，B2B平台以三方平台形态可提供和满足产业链上下游的需求。

5.B2B进入 2.0时代

B2C的蓬勃发展得益于淘宝推出的支付宝，切入交易环节的网络平台教育了用户，并为提高平台的粘性并建立了两端的信任。

此后，淘宝与B2B账号打通，开始走小额批发模式，此后探索大宗原材料的线上交易，逐渐让B2B深入交易环节和配套服务等，向2.0时代进化，实现交易的闭环。

表格 12 ：B2B的业务下沉

来源：国元证券研究中心

向产业链的上下游延伸的同时，交易型B2B平台则能够根据自身掌握的上下游交易数据和企业信用数据为其用户提供风险更加可控的供应链金融服务，第三方支付、商业保理、担保为整个流程保驾护航。

表格 13： B2B交易行为

来源：公开资料、国元证券研究中心

此外，许多传统行业都在交易过程中有严重的帐期不对称问题，让许多企业存在融资需求，传统金融机构在效率与成本较难满足，B2B作为第三方平台可利用互联网金融为供应链提供金融服务，并提供自身在产业链中的重要作用并拓展新的利润来源，而此前的以“广告”“会员费”的商业模式天花板就此被打开，为B2B发展提供新生。

而移动互联网时代的来临和物流行业的发展，让B2B平台从交易环节可进一步切入配套服务，也为商家的交易提供了全方位的保障。上下游对B2B平台的依赖度开始上升，发展迎来黄金时期。

6.垂直平台是B2B的主流

B2B 1.0 时代是包括各行业的信息为大平台模式，信息中介是早期的主要模式，其同质化竞争严重。事实上，每个行业各自属性不同，其细分行业差别大，而深入服务的平台需要强大的传统行业资源与背景，重度垂直的B2B平台才能走差异化路线为产业链上下游提供更好的服务与体验。

2.0的垂直平台模式，在不同行业间建立了壁垒，而采购的终端用户间没有交叉，比如钢贸商不会去采购塑料一样，用户对专业化垂直平台的需求上升。这与B2C状况大相径庭。由于C端是个人用户，消费品的采购都由一人决策，购买厨房用品和厕所用品的决策可能都由一人完成，造就B2C的大平台模式为主流。B2B的终端用户分属不同行业，所面对人群各不相同，垂直平台成为主流。

此外，各行业都有自身的长尾用户，大量的中小企业主与上游无议价能力，而大型用户由于其采购量庞大，拥有更强的议价能力和服务支持，第三方平台可发挥余地较少。而传统经济模式下，由于维护单个小客户成本高，其所采购量又较少，使得长期无法被服务到。而在移动互联网的地面之战到来的时刻，落地后的平台可为小企业带来更多服务与支持，而由于其散落在行业的规模符合二八原则，大量的中小用户带来的客观规模可让B2B平台拥有更强的渠道控制力和议价能力。

第三部分 B2B之中国好标的

B2B 2.0的蓝海有着庞大的市场规模与行业的壁垒，适逢产业转型与互联网金融的诞生，让B2B焕发新生。而上市公司中，许多浸润传统行业多年的公司也随之进军B2B。

表格 14 B2B图谱

来源：国元证券研究中心整理

腾邦国际-旅游B2B的生态级公司

腾邦国际是以B2B机票分销模式切入商旅代理，为企业提供整套商旅行业解决方案的公司。公司在2014年推进“旅游×互联网×金融”的战略方向。通过B2B业务涉及到旅游产业各环节，并牢牢抓住金融服务在产业链上下游掘金。

目前公司是业内拥有最为齐全的互联网金融牌照的公司之一。公司目前已拥有第三方支付牌照、小额贷款、P2P、再保险、保险经济、人寿保险和征信牌照。

公司今年在保险发力，公司认为保险是旅游和差旅的不可或缺的标配金融产品，而低成本的保险资金也是具有非常大的吸引力。公司在过去几年在保险方面进行了多方尝试。今年初，参股设立了国内第二家再保险公司。此外，6月上旬，公司收购了从事保险经纪的公司并参股设立了人寿保险公司，保险牌照日趋完善。

26日，公司亦出资设立征信公司，希望通过机票分销、旅游业务、TMC差旅管理业务积累的大量数据进行变现。

我们认为，公司是B2B2.0的优秀范本，不仅切入了差旅的交易环节，并通过互联网金融和小额贷款对产业链中具有融资需求的机票代理商B端用户提供金融服务。而多个保险牌照更为旅游场景下的用户提供金融产品让平台的粘性增强，此外，通过征信变现数据资产也是未来公司利润的增长点。

科通芯城（港股，A股参考拟上市公司润欣科技）-具有IOT平台“硬蛋”的优秀B2B公司

公司为中国IC及其他电子元器件行业最大交易型电商平台，公司背靠科通集团，通过三年时间在联交所上市。与许多烧钱的互联网B2B平台不同，公司近三年每年净利增长翻倍。公司把握了移动互联网时代的脉搏，初期已与微信展开合作，2014年交易规模已达千亿。

看点一：供应链金融

公司以IC元器件业务为入口，建立客户的交易关系及有关数据。希望成为行业内最大的供应链平台，为三百万电子制造企业客户提供服务。由于公司在香港上市，可从境外获得低成本资金贷给供应链环节中难以获得商业银行贷款的中小企业用户。由于公司的供应链服务于去年三季度上线，本年三季度可见增量。

看点二：立志打造全球最大的智能硬件平台

在未来IOT的大时代，智能硬件是未来的趋势。硬蛋是公司推出的智能硬件创业平台，目前已与多个互联网巨头开展合作。其中，全国巡回的硬蛋大赛，是与京东、腾讯开展的合作。京东的众筹频道提供硬件在线展示的平台并为其提供销售渠道。而公司是最早使用企业公众账号进行企业级服务推广的公司之一，与微信的合作非常密切。

我们认为，具备了良好的基本面，有竞争力的低成本融资服务与未来有无限想象力的硬蛋平台使公司成为B2B中值得推荐的标的之一。

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转载 | 国元证券

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