美股估值偏高但盈利支撑显著，动态视角下或非“极端”

从历史、横向、结构与利率四维度解析美股估值现状

上周，纳斯达克指数首次突破2万点，尽管市场对高估值及潜在滞胀风险仍有担忧，但在美联储降息预期和大选周期推动下，美股三大指数持续创新高[1]。面对不断攀升的股价，市场普遍关注：当前美股估值水平如何？增长与流动性能否支撑高估值？本文从历史比较、资产对比、内部结构与利率环境四个维度系统分析[1]。

图表：美股三大指数屡创新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

整体来看，无论纵向对比历史，还是横向对比其他资产，美股估值均处于偏高甚至“极端”水平[1]。然而，这种判断基于“均值回归”的静态假设，忽视了利率、增长和产业趋势的动态变化[1]。若从成本与回报的相对关系出发，当前高估值或具备一定合理性，尤其是龙头科技股的盈利贡献显著支撑其估值。短期内，估值进一步扩张空间有限，盈利将成为市场上涨的主要驱动力[1]。在基准情景下，预计2025年美股盈利增速为10%，对应标普500指数运行区间为6300~6400点[1]。

一、纵向对比历史：估值全面高于均值

从历史维度看，美股主要指数的估值指标普遍显著高于长期平均水平[1]。

► 静态市盈率（P/E）方面，标普500当前为27.2倍，高于1954年以来均值（16.9倍）约1.6个标准差，处于91%历史分位；纳斯达克为47.8倍，处于90%分位；道琼斯为34.5倍，已处于99%分位[1]。但静态估值未反映未来盈利预期，在高增长环境下可能存在偏误，因此动态估值更具参考意义[1]。

图表：纳斯达克指数当前静态P/E为47.8倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：道琼斯指数当前静态P/E为34.5倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：标普500指数当前静态P/E为27.3倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 动态市盈率（Forward P/E）显示，标普500为22.7倍，高于1990年以来均值1.8个标准差，处于94%分位；纳斯达克为29.5倍，道琼斯为21.2倍，科技龙头MAAMNG（META、苹果、亚马逊、微软、英伟达、谷歌）为31.4倍，均显著高于各自历史均值[1]。

图表：当前标普500动态市盈率为22.7倍，高于历史均值一倍标准差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前科技龙头股动态市盈率为31.5倍，高于历史均值

资料来源：FactSet，中金公司研究部

此外，P/B、PEG、EV/EBITDA、P/FCF、P/Sales等多个指标也显示估值普遍偏高，部分静态指标偏离均值超过2个标准差[1]。需注意的是，单纯的历史对比隐含均值回归假设，而不同周期的宏观经济、利率和产业环境差异巨大，因此该方法仅可作为参考[1]。高估值的消化亦可通过盈利增长实现，而非必然依赖股价下跌，例如2025年上半年MAAMNG盈利预期上调，其动态估值已回落至历史均值+1倍标准差以下[1]。

二、横向对比其他资产：美股相对更贵

与全球其他资产相比，美股估值同样处于高位[1]。

► 与全球股市比较，MSCI美国指数的估值偏离度（z-score）已达1倍标准差以上，而欧洲、港股、新兴市场及金砖国家等估值仍低于历史均值[1]。

图表：当前美股市场估值水平相较于其历史均值处于一倍标准差上方

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 相对折溢价分析显示，标普500较日经225、欧洲Stoxx 600和MSCI新兴市场的估值溢价分别为1.09、1.65和1.82倍，均高于2000年以来的平均溢价水平（0.9、1.2、1.6倍）[1]。

图表：以日本市场为对比基准，美股市场的估值也已经明显偏高了

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：相比欧洲和新兴市场的估值并考虑到历史溢价水平，美股相对估值已经明显偏高

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 与债券对比，标普500动态股息率（1.24%）仅为美国10年期国债收益率（4.27%）的三分之一，股息率/债券收益率比值为0.3倍，为2001年以来最低水平[1]。

图表：当前标普500指数12个月动态股息率显著低于美国10 年期国债收益率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 与大宗商品对比，以原油和黄金计价，标普500指数当前分别为67倍布伦特油价和2.6倍金价，虽低于历史高点，但仍显著高于长期平均水平（31倍油价、1倍金价）[1]。

图表：分别以原油和黄金计价来看，美股已经偏贵

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 与经济总量对比，标普500总市值与美国名义GDP之比（证券化率）达2.8倍，为2000年以来最高，远超1.1倍的长期均值[1]。

图表：总市值与美国GDP对比，美股也偏贵

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

横向比较的局限性在于假设不同资产间关系稳定，但近年来美国凭借大财政、科技创新（如AI）和全球资金再平衡形成“三大宏观支柱”，推动美股与美元持续走强，与非美资产差距拉大，这种趋势性变化难以通过静态比较捕捉[1]，与1980年代“里根循环”有一定相似性[1]。

三、内部结构：头部集中但盈利支撑较强

美股内部估值分布呈现显著分化与集中特征[1]。

► 风格层面，成长风格估值更高，纳斯达克和MAAMNG动态P/E分别为29.5倍和31.4倍，而偏价值的道琼斯为21.2倍[1]。

图表：从不同时间阶段来看，今年以来最为显著的估值扩张是9月份之后

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 板块层面，除能源外，标普500各板块动态估值均高于2001年以来均值，其中必需消费、金融和IT板块处于95%以上历史分位[1]。

图表：标普500各行业除能源外均高于均值

资料来源：FactSet，中金公司研究部

► 头部集中效应明显，MAAMNG六家科技巨头市值占比达30%，超过2000年互联网泡沫时期DOTCOM板块15.6%的高点[1]。更重要的是，其盈利支撑更强：MAAMNG收入、经营性现金流和净利润占比分别为12.3%、24.1%和28.4%，显著高于泡沫时期5.3%、9.2%和13.2%的水平[1]。

图表：标普500除MAAMNG指数当前动态P/E为19.6倍

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美股头部科技公司（MAAMNG）市值占总市值比例高达30%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：MAAMNG收入占比为12.3%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：MAAMNG经营性现金流占比为24.1%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

进一步分析发现，美股内部估值差异主要由盈利差异驱动[1]。今年涨幅中，纳斯达克31.1%的涨幅有21.5个百分点来自盈利贡献，占比近七成；MAAMNG盈利贡献占比超七成；标普500估值与盈利贡献基本相当；而道琼斯则主要由估值扩张推动[1]。成长板块（如IT）表现以盈利为主，周期板块（如能源、地产）则依赖估值提升。整体来看，估值扩张主要源于风险溢价下行，无风险利率反而构成拖累[1]。

图表：周期板块如能源、地产、原材料、工业等表现贡献以估值扩张为主

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：科技龙头股今年表现以盈利贡献为主，贡献超过七成

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：标普500指数今年表现中估值扩张与盈利贡献基本相当

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：道琼斯指数今年表现以估值扩张为主，几乎贡献了指数全部表现

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：纳斯达克指数今年表现以盈利贡献为主，贡献接近七成

资料来源：FactSet，中金公司研究部

美股估值新思路：自然利率上行支撑高估值，盈利成后续关键

相对利率模型显示当前美股估值并非极端，盈利增长将决定市场空间

尽管从历史和横向比较看，美股估值处于高位，但传统静态分析方法未能充分反映利率与增长环境的动态变化。基于DCF模型，风险资产估值取决于无风险回报与风险溢价，而实际利率与相对利率对估值的解释力优于名义利率。数据显示，标普500动态市盈率与相对利率呈现显著负相关，表明相对利率更能准确衡量资金成本与估值中枢。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

近期自然利率快速上行，主要受财政刺激与AI技术推动，产出与通胀超趋势增长，使得回报上升速度超过融资成本，成为支撑高估值的核心因素。里士满联储LM模型测算的自然利率升至2.53%，较1.6%的实际利率高出0.93个百分点，显著抵消贴现成本上升压力。据此测算，标普500股权风险溢价（LM模型）为5.94%，仍显著高于2000年互联网泡沫期（2.53%）、2009年金融危机后（4.96%）及2020年疫情时期（4.09%），估值水平并不极端。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

未来估值进一步扩张空间有限。在通胀预计2025年中见底、美联储或再降息3-4次至终点利率3.5%-3.75%的背景下，10年期美债利率合理中枢约为3.8%-4%。同时，相对利率测算的风险溢价已处历史低位（LM模型处于30%分位，HLW模型为5%分位），下行空间受限，动态估值或小幅回落至21倍左右。

盈利增长将成为决定美股走势的关键变量。基准情形下，结合美国经济企稳与企业海外收入增长（占比30%-40%），预计2025年美股盈利增速可达10%，略高于2024年的9%。若AI产业维持高景气，叠加潜在税改提振盈利3-4个百分点，标普500指数有望达6300-6400点。但若内需或科技产业不及预期，或滞胀风险上升，悲观情形下指数或落于5700-5900点区间。