小盘股和微盘股，基本面一个向上，一个继续向下

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作者：思想钢印9999

来源：雪球

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 行业是小票风格的重要原因

5月以来 ， 虽然有部分公募基金加大对基金重仓股的增持 ， 但整体上 ， 以中证2000为代表的小票指数还是跑赢大票指数 。 从年初以来 ， 中证2000更是跑赢所有指数 ， 使今年前几月呈现典型的小票风格 。

一般而言 ， 小票风格形成的主要原因是流动性因素 ， 但有没有其他原因呢 ？ 本文就以中证2000与沪深300的对比为例 ， 分析其中更深层次的原因 。

代表A股小盘股的典型指数是中证2000 ， 选中证800和中证1000之后的2000家公司 ， 所以差不多是流通市值排名在35%~75%之间的公司 。 总市值的中位数为44亿 ， 低于100亿的公司占96% ， 最小的14.14亿 ， 是典型的小盘股指数 。

中证2000跟大盘指数最大的区别在行业 ， 成份股前五大行业分别为 ： 机械设备13.8% ， 电子10.12% ， 计算机8.88% ， 生物医药7.42% ， 汽车7.18% ， 共计47.4% ， 这些都是典型的科技成长行业 ， 今年最火的机器人板块大多在机械设备和汽车这两大行业中 ， AI的标的集中在电子和计算机行业 。

相比之下 ， 沪深300指数的前五大行业分别为 ： 银行13.8% ， 非银金融10.6% ， 电子10.08% ， 食品饮料9.53% ， 电力设备7.13% ， 共51.14% ， 除了电子之外 ， 没有任何相同 ， 成长与价值属性平衡 。

行业因素可能是今年小票风格的重点原因 ， 年初以来 ， 申万一级行业中涨幅最好的10个行业 ， 中证2000前五大行业占了三个 ： 机械设备 、 计算机和汽车 ， 而沪深300只出现了一个银行 ；

跌幅最大的10个行业 ， 中证2000前五大行业一个都没有 ， 沪深300占了两个 ， 非银和电力设备 。

行业因素影响小票风格的另一个证据是 ， 上证50这个更代表大票的指数 ， 今年以来的涨幅却大于沪深300 ， 对比这两个大盘指数的行业差异 ， 上证50的银行含量更高 ， 电力设备含量更低 。

另外 ， 与上市公司的地域特征也有关系 ， 上市公司在广东 、 浙江 、 江苏 、 上海这四个先进制造 （ 机器人和AI产业基地 ） 集中的省份 ， 中证2000占比高达54.6% ， 而沪深300占比仅为41% 。

一般而言 ， 行业涨跌与业绩的关系更大 ， 那么 ， 今年是小盘风格有没有业绩方面的原因呢 ？

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 大小票的业绩与估值比较

一般人对小盘股的印象是业绩差 、 增速快 、 估值高 ， 这个印象对不对呢 ？

中证2000一季度ROE的中位数为1% ， 而沪深300的中位数为2.56% ， 从盈利能力上看 ， 小票确实差了很多 。

从估值上看 ， 一般的软件用总市值除以总利润的方法取加权平均PE ， 但中证2000有超过四分之一的亏损公司 ， 这个方法得到的135倍PE ， 夸大了指数成份股的PE水平 ， 实际上高于135倍PE和亏损的公司加起来才700多家 。

市盈率中位数是更合理的评估指标 ， 将529家PE （ TTM ） 为负的公司作为最差的公司后 ， 然后再取PE中位数 ， 得到相对准确的74倍 ； 而沪深300同样处理后的PE中位数为20.5倍 。 PB中位数 ， 沪深300为1.95 ， 中证2000为2.52 。

PE的高估程度高于PB ， 说明中证2000估值高的问题在于盈利能力差 ， 这一点从ROE中也可以看出来 。

不过 ， 一年以内的股价涨跌 ， 与ROE和PE这种长期基本面因素关系不大 ， 与当期业绩增速的关系更大 。

一季度中证2000成份股营收增长中位数3.57% ， 扣非净利润2.72% ， 沪深300成份股一季度营收增长中位数3.15% ， 扣非利润增长6.95% 。

总体上看 ， 大票的利润增速高于小票 ， 但营收增长不及小票 。

更准确的说 ， 股价上涨与业绩增速的变化这个二阶导更相关 ， 我们再来分别对比两个指数2024年年报的增速 ：

2024年全年 ， 中证2000成份股营收增长中位数2.57% ， 扣非净利润-6.61% ， 沪深300成份股营收增长中位数4.4% ， 扣非利润增长5.82% 。

这个变化就非常明显了 ， 小票的营业增速和利润增速都出现了上升 ， 特别是利润增速出现了大拐点 ， 而大票的营收增速放慢 ， 利润增速加快 ， 有一点降本增效的倾向 。

所以 ， 中证2000一季报的扣非增速看上去不及沪深300 ， 但意义很大 ， 因为2022~2024年扣非增长分别为-2.68% 、 0.1%和-6.61% ， 是三年来首次转正 。

再看一看盈利预测的变化趋势 ， 同样会影响股价的涨跌 ， 甚至是下一阶段股价涨跌的重要影响因素 。

去年年底机构对中证2000指数2025年EPS一致性预测是0.56 ， 到5月第二个周末下降至到0.51 ， 下降9% 。

这两个数据的升降代表上市公司发布年报和一季报后 ， 市场对盈利预期的调整 ， 由于国内的卖方机构通常对远期业绩比较乐观 ， 再根据每一季财务报表调整盈利 ， 所以下降是常态 ， 关键看下调多少 。

相比之下 ， 去年同期 （ 23年底到24年5月第二周 ） ， 市场对中证2000指数24年的盈利预测从0.66下调到0.57 ， 下降13.6% ， 同样体现了一季报业绩的变化 ， 导致市场对小票的业绩信心高于去年 。

像A股这么卷的市场 ， 股票涨的都是基本面微小的边际变化 ， 像这些拐点性的变化 ， 必然会体现在股价上 ， 造成了今年以来的小盘风格 。

不过 ， 如果要分析小票上涨空间的话 ， 就不得不考虑估值因素 ， 就算小票恢复增长 ， 74倍的PE中位数是不是也太高了点 ？

接下来可跟美股的小票比较一下 。

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与罗素2000指数比较

罗素2000指数是罗素3000成份股中市值较小的2000支股票 ， 虽然从取样规则上看 ， 更类似于A股的国证2000指数 （ 市值排名1000-3000 ） ， 不过 ， 罗素2000的市值中位数2024年底为9.9亿美元 ， 也属于中证2000的市值区间 。

跟大家印象中业绩好 、 股价强的美股完全相反 ， 罗素2000的业绩其实比较差 。 三分之一的罗素2000指数股票亏损 ， 而中证2000一季报亏损比例为23% ， 国证2000仅为18% 。

美股大小票差异极其明显 ， 标普500利润增长强劲 ， 一季度大部分公司财报已公布 ， EPS增速达到13% ， 77%的公司财报超过市场预期 ， 平均超预期幅度为8% ， 除未公布业绩的英伟达 ， 大型科技股EPS增速更达到了27.5% 。 不过 ， 剔除大型科技股后的标普500EPS增速仅为2.3% ， 低于沪深300 。

标普500的ROE中位数为18% ， 超过沪深300的9.8% ， 大市值公司的财务状况更好 ， 业绩增速更快 ， 造成标普500和纳指等表现好于沪深300 ， 也好于大部分国家的指数 。

为什么美国的小公司业绩不如大公司 ， 也不如A股的小公司呢 ？

罗素2000公司的业绩并非一直不佳 ， 下降的趋势是从2023年加息周期开始 ， 至最新财报季没有任何好转 ， 营收没有增长 ， 净利润更是整体大跌了50%以上 ， 降幅远远高于中证2000的公司 。

更麻烦的是债务风险 ， 小型企业通常依赖短期浮动利率债务融资 ， 而持续了两年多的高利率快要把这些公司给拖垮了 ， 约70%的小型公司债务将在未来5年内到期 ， 而大型公司这一比例不到40% 。

行业构成上也有影响 ， 罗素2000的行业比较传统 ， 在科技 、 通信等高增长行业的权重较低 ， 而这些行业在标普500中占比较高 ， 这一特点与A股的大小盘行业特征刚好相反 。

还有一个原因 ， 美国的股权一级市场发达 ， 最好的小市值公司被伯克希尔这一类大型公司和私募资金收购 ， 之后也不谋求IPO ， 无法进入股票市场 。 而A股股权一级市场就算投资 ， 也是以IPO退出为主要盈利方法 ， 而非长期稳定财务收益 。

这也导致了美国小盘股IPO质量比较差 ， 大量公司上市就亏 ， 一直没有盈利 ， 相比 ， A股IPO的审核虽然有诸多漏洞 ， 但毕竟也把一些垃圾挡在IPO门外 。

当然 ， 罗素2000虽然业绩较差 ， 但剔除亏损公司后 ， 估值也低 。

小盘股的估值实际上低于其他指数 ， 美股小型股的远期市盈率相对于大型股仍然较低 ， 美国小型股的远期市盈率只有大型股的0.73倍 ， 目前比历史平均值低27% ， 中型股相对于巨型股的远期市盈率为0.79倍 ， 比平均值低20% 。

也低于A股的小票 ， 罗素2000指数中有盈利预测 （ 相对较好 ） 的公司 ， 远期市盈率为16倍 ， 而中证2000有盈利预测的850家公司 ， 25年前瞻PE中位数为28倍 。

所以美股的小盘股不能随便乱买 ， 业绩变脸快 ， 估值又没有任何支撑 ， “ 炒小 ” 这种风格偏好 ， 到了美股真的会死无葬身之地 。

中美小盘的估值差异 ， 过去解释为A股小盘股的增速较高 ， 是否真是如此 ， 我们最后再分析 ， 让我先来喷一喷微盘股 。

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 微盘和小盘不是一回事

A股真正奇葩的是微盘股 ， 一季度的基本面仍然是一塌糊涂 ， 以东财的微盘股指数为例 ， 选全市场市值最小的400支非ST股 ， 一季度ROE （ TTM ） 中位数0.11% ， 营收同比下降-1.15% ， 净利润同比下降-6.19% 。

估值仍然是高不可攀 ， 400家公司有204家亏损 （ TTM ） ， 所以没有办法按前面的方法算PE中位数 ， 只能剔除亏损股 ， 只统计196支盈利公司的中位数 ， 即便如此 ， 也高达56倍 。

就这么一群乌合之众构成的指数 ， 年初至今涨幅25% ， 就算考虑到指数本身的统计方法有 “ 作弊 ” ， 其当前成份股涨幅中位数也达到了9.43% ， 超过业绩更好的中证2000 。

所以 ， 以小票股和微盘指数为代表的微盘股 ， 不能混为一谈 ， 后者是A股真正的 “ 垃圾堆 ” 。 微盘股的上涨 ， 无论从基本面 、 估值 、 业绩增长和增长趋势都无法解释 ， 只能说是量化基金今年规模快速增长的 “ 杰作 ” 。

不过微盘股总市值很小 ， 对市场风格影响并不大 ， 喷完还是要回到中证2000 代表的小盘股上 。

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 小票估值仍然是个问题

即便是剔除微盘和亏损股 ， A股小票的估值都是明显偏高 ， 不但高于大盘股 ， 也高于美股或任何一个正常的市场 。 在以往的解释中 ， A股小票的业绩增速长期高于大盘股 ， 是支撑估值的重要原因 。

但事实并不完全如此 ， 从2017年至今的8年 ， 小票营收增速相比大票 ， 仅在2017年到2018年上半年和2021年上半年占优 ， 32个季度中仅有8个季度 。

从ROE看 ， 小票的盈利能力也长期不及大票 ， 业绩增长主要是靠资产规模扩张 。

A股的中小盘公司业绩增长高于大盘股的印象 ， 是中国经济高速增长期的结果 ， 未来经济增速下降 ， 如果复制美国的经济特点 ， 小市值公司的业绩增长将很难长期跑赢大盘 ， 稳定性与盈利能力的差距更大 。

流动性溢价是不可预测的外部因素 ， 业绩增长对一年内的股价涨跌更有支撑 ， 但长期的涨跌还是要看估值和ROE水平 。

所以 ， 这一季开始的小票盈利复苏的趋势 ， 将是小票证明自己 “ 又行了 ” 的最后一次机会 。

   

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