瑞士宝盛：传承130年的全球领先高端财富管理机构

瑞士宝盛（Julius Baer）成立于1890年，专注为全球60多个国家和地区的高净值客户提供私人银行服务。截至2021年末，公司客户资产管理规模（AUM）达4,820亿瑞士法郎，2010年至2021年复合增长率达10%；同期营业收入达38.6亿瑞士法郎，调整后净利润达11.4亿瑞士法郎，盈利能力稳居行业前列[1]。

收入结构均衡，规模效应持续显现

宝盛为高净值客户提供涵盖财富规划、投资咨询、全权委托、家族办公室及融资服务在内的综合财富管理解决方案。2021年，净佣金及手续费收入、净利息收入和净交易收入分别占总收入的60%、16%和23%，收入结构高度均衡[1]。得益于AUM持续增长与有效成本控制，公司经营杠杆不断提升，2021年净利润率达30%，ROE达17%，较2012年分别提升6个百分点和8个百分点[1]。

历经三阶段战略演进，成就全球顶级私行

宝盛百余年发展历程可分为三个阶段：
1）**快速发展期**：20世纪80年代起，顺应金融全球化趋势，开展全球并购并拓展业务条线；
2）**重整期**：受2000年代初股市低迷及2008年金融危机影响，逐步剥离机构经纪与资产管理业务，重新聚焦私行业务并回归欧洲市场；
3）**飞跃增长期**：巩固欧洲优势的同时，加速布局亚太市场，并通过收购美林国际财富管理境外业务，进一步确立全球领先地位[1]。

品牌、服务与团队三轮驱动，构筑核心竞争力

宝盛依托三大核心优势强化市场地位：
1）**品牌优势**：百年家族管理背景与持续品牌建设，增强对高净值客户的吸引力；
2）**服务优势**：构建开放产品平台，提供涵盖私募股权、房地产、艺术品等另类投资，以及结构性融资、定制化财富规划等差异化解决方案；
3）**团队优势**：完善的激励机制提升客户经理产能，2021年单人创收达303万瑞士法郎，人均管理AUM达3.8亿瑞士法郎，高于瑞银、摩根大通、摩根士丹利等同业机构[1]。

财务表现稳健，盈利能力行业领先

AUM增长由三方面驱动：一是持续净流入客户资金，2010年以来累计流入1,577亿瑞士法郎；二是外延并购，如2005年收购瑞银旗下三家私行及资管公司、2012年并购美银美林境外财富管理业务，分别带来119亿和601亿瑞士法郎AUM增长；三是存量资产增值贡献912亿瑞士法郎[1]。

在费率方面，2021年单位AUM综合资产收益率为82个基点（bps），高于欧洲私行平均水平及瑞银、摩根士丹利等主要竞争对手。AUM结构持续优化，全权委托与投资咨询服务合计占比从2012年的24%提升至2021年的56%，有效对冲费率下行压力[1]。

成本控制成效显著，2021年调整后成本收入比维持在约65%，员工成本占总成本66%。伴随管理规模扩张与人员增速放缓，规模效应凸显，推动净利润率和ROE持续提升。公司维持较高分红水平，2021年分红率达49%[1]。

区域布局多元化，亚洲成增长引擎

除瑞士本土外，亚洲及其他欧洲地区已成为宝盛收入增长的重要来源。公司在亚太地区加速布局，强化全球服务网络，支撑长期可持续发展[1]。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：1）AUM包括由瑞士宝盛管理或存放于公司作投资用途的所有银行资产，不包括仅为交易或托管而存放的资产。2）1992-1999年AUM基于2002年年报披露数据。3）2008年起披露结构调整并回溯2007年数据。

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：数据已根据报告分部调整进行追溯修订；净利润为IFRS准则下数据。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：各机构AUM口径分别为：摩根士丹利—财富管理部门；瑞银—全球财富部门；瑞士信贷—财富管理与瑞士私行合计；摩根大通—全球私行部门；高盛—消费者与财富管理；花旗—全球消费者银行；招商银行—私行业务；法国巴黎银行—财富管理客户资产；汇丰—全球私行业务；百达—财富管理客户资产。

资料来源：公司官网，中金公司研究部

资料来源：公司官网，中金公司研究部

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：含信用活动佣金收入。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：会计准则于2019年变更；2021年未披露细分数据。

资料来源：公司官网，中金公司研究部

资料来源：公司官网，中金公司研究部

资料来源：公司公告，《麦肯锡欧洲私人银行调查（2021）》，中金公司研究部
注：2020年欧洲私行AUM增长率为麦肯锡预测值。

资料来源：公司公告，《麦肯锡欧洲私人银行调查（2021）》，中金研究部
注：综合费率为年度营收/年均AUM；2020年欧洲数据为预测值。

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资料来源：公司公告，中金研究部

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资料来源：公司公告，《麦肯锡欧洲私人银行调查报告》2021，中金公司研究部
注：欧洲私行2020年C/I比率为1Q与2Q+3Q平均值。

宝盛发展历程与竞争优势解析

百年私行的全球化布局与三轮驱动战略

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：2015年宝盛为美国的遗留跨境业务支付4.2亿瑞士法郎的和解金，此处为剔除这部分影响后的利润率水平

公司估值变化：1）2009-2015年，客户资产由1,536亿瑞士法郎增至2,997亿瑞士法郎（CAGR 12%），推动P/E从18x提升至30x，但经营成本较高，盈利能力有限；2）2016-2021年，客户资产从3,362亿瑞士法郎增至4,817亿瑞士法郎（CAGR 7%），EPS从3.0瑞士法郎增至5.2瑞士法郎（CAGR 12%），规模效应显现，盈利能力增强，P/E均值稳定在21x。截至2022年11月18日，公司总市值达113亿瑞士法郎[k]。

图表：快速发展期，客户资产增长推动估值提升，盈利能力有限；稳健增长期，资产持续增长，规模效应显现，估值保持稳定

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：EPS采用调整后归属母公司股东EPS

发展历程：顺应国际并购整合浪潮，成就全球领先私行

历经130余年，宝盛通过战略并购与业务调整，逐步发展为全球领先的私人银行[k]。1）快速发展期：20世纪80年代顺应金融全球化趋势，开展大规模全球并购，拓展管理规模；2）重整旗鼓期：受2001年瑞士股市低迷及2008年金融危机影响，逐步剥离机构经纪与资产管理业务，回归私行主业；3）飞跃增长期：巩固欧洲优势的同时，加速布局亚洲，通过收购美林国际财富管理业务，强化全球高端财富管理地位[k]。

快速发展：扩大业务条线，完善全球布局

宝盛始于外汇交易，20世纪40-70年代拓展至北美与英国市场，延伸投资基金与资产管理业务；80年代起通过设立分支机构及收购本地金融机构，构建以瑞士为核心、覆盖欧洲、北美及中国香港的全球网络，提供私行、资管、基金、经纪与交易五大服务，推动管理规模持续上升[k]。

►1890-1940：初创阶段聚焦外汇交易。1890年，Ludwig Hirschhorn在苏黎世创立Hirschhorn & Grob Bank，主营外币兑换；1896年Julius Baer加入，1901年公司更名为Julius Baer & Co.，同年成为苏黎世证券交易所成员[k]。

►20世纪40-70年代：开拓国际市场，扩展业务线，实现上市。二战后，宝盛在纽约设立办事处，开启国际化进程，并在北美多地设立子公司；1968年于伦敦设立子公司，进入英国市场；1970年发行首支投资基金，拓展资产管理业务；1975年转为股份制，1980年在苏黎世交易所上市，成为瑞士首家上市私行[k]。

►20世纪80-90年代：加快国际化，跻身瑞士前列。通过并购与设点，构建全球化布局，2000年实现净营业收入17.9亿瑞士法郎，AUM达1,697亿瑞士法郎，成为瑞士第四大资产管理机构[k]。

图表：1890-2000年宝盛发展史

资料来源：Reference for Business，公司公告，公司官网，中金公司研究部
注：1986年收购Société Bancaire银行51%股份，1995年增至75%，1997年全资控股；1997年收购Bank Falck & Co.51%股份，1998年完成全资收购

图表：2000年宝盛净营业收入17.9亿瑞士法郎，AUM达1,697亿瑞士法郎

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：公司2001年进行业务结构调整，并追溯调整2000年财务数据

重整旗鼓：聚焦私行业务，重心回归欧洲

受市场低迷与金融危机影响，宝盛历经三次战略调整，剥离非核心业务，专注私行服务[k]。

►第一次调整：出售机构经纪业务，放弃家族控制权。因2001-2003年机构经纪业务连续亏损，宝盛于2003年退出该业务，回归资产管理与财富管理；2005年，Baer家族放弃控制权，推行同股同权，支持公司融资扩张[k]。

►第二次调整：出售北美私行业务，重心回归欧洲。因美国离岸监管趋严、合规成本上升及竞争加剧，2004年宝盛将美国私行业务出售给瑞银，并于2005年收购瑞银旗下三家瑞士及意大利语区私行及GAM资管公司，显著提升经营效率与AUM，跃居瑞士第三大资管机构[k]。

►第三次调整：剥离资管业务，专注私行。受金融危机影响，宝盛于2009年剥离资产管理业务，专注于私人银行服务，Julius Baer Group作为纯私行在瑞士交易所上市[k]。

图表：2001-2003年瑞士股票市场表现低迷

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2001-2003年宝盛机构经纪业务连续三年亏损

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：2003年数据截止2003年9月30日

图表：被收购的三家私行及GAM较宝盛具备更高经营效率

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：成本收入比=营业成本/营业收入；UBS私行与GAM数据为报告分部企业中心的私行与GAM

图表：收购后宝盛AUM快速增长

资料来源：《全球私人银行业务管理》（(英)戴维·莫德，2007年），中金公司研究部

图表：2007-2008年宝盛客户资产规模大幅下滑

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2009年宝盛剥离资产管理业务，专注私行业务

资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：1）Artio于2009年9月上市；2）宝盛控股、宝盛集团、GAM控股为上市主体

飞跃增长：开拓亚太市场，巩固全球领先地位

宝盛在巩固欧洲优势的同时，加速布局亚洲，通过收购美林国际财富管理业务，提升全球竞争力[k]。

►巩固欧洲市场优势。2010年起，通过并购强化区域布局：2010年收购ING Bank增强瑞士法语区业务，2012年收购Kiros提升意大利市场竞争力，2016年收购Commerzbank International拓展卢森堡业务；同时在德国基尔、西班牙巴塞罗那等地设立分行，增强西欧服务能力[k]。

►合作本地机构，加速亚太布局。通过与麦格理集团（2011）、中国银行（2012）战略合作，以及与泰国暹罗商业银行、日本野村证券（2018）成立合资公司，提升品牌影响力，服务本地高净值客户[k]。

►收购美林国际财富管理业务，强化全球地位。2012年收购美林在美国境外的国际财富管理业务，新增365名财务顾问及601亿瑞士法郎AUM，获得其投资研究团队及亚太客户资源，提升品牌声誉，成为亚洲AUM最大的私行之一[k]。

图表：宝盛在巩固欧洲优势的同时加快亚洲布局

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表：美林境外财富管理业务为宝盛带来601亿瑞士法郎AUM增长

资料来源：Julius Baer Presentation 2015，中金公司研究部

图表：截至2021年末，亚洲客户资产占宝盛AUM的26%

资料来源：Julius Baer Presentation 2021，中金公司研究部

注：数据截至2021年末，亚洲不包括中东，其他包括中东、拉丁美洲与东欧

经验借鉴：品牌+服务+团队三轮驱动，巩固竞争优势

宝盛凭借卓越品牌、优质服务与高效团队，持续巩固全球精品私行地位[k]。1）品牌：依托百年家族管理与持续品牌建设，吸引高净值客户（可投资资产通常超250万瑞士法郎）；2）服务：打造开放式产品平台PCS，提供股票、债券、基金等全球解决方案，并拓展艺术品、房地产、私募股权等差异化服务；3）团队：完善考核与薪酬激励机制，2021年单客户经理创收303万瑞士法郎，管理AUM达3.8亿瑞士法郎，均高于瑞银、摩根大通等同业[k]。

品牌：家族传承与持续建设塑造高端形象

1）家族管理：Baer家族长期主导公司治理，1980年上市后仍掌握多数投票权，直至2005年推行同股同权，家族影响力延续，现任名誉主席Raymond J Baer延续品牌传承，增强客户信任[k]。2）品牌建设：1965年设立宝盛基金会支持艺术与学术；通过在瑞士高端旅游地设点、赞助马球与电动方程式赛事，传递品牌价值；2021年企业社会责任投资达661亿瑞士法郎，占AUM的13.7%，持续提升社会影响力[k]。

图表：2018年以来宝盛社会责任投资规模持续上升

资料来源：宝盛可持续发展报告2017-2021，中金公司研究部

服务：开放平台与科技赋能提升客户体验

1）开放平台：通过PCS引入全球第三方产品，秉持客户利益优先原则，提供最佳配置方案[k]。2）差异化服务：艺术品投资始于1981年，藏品超5,000件，提供交易中介与担保服务；2021年收购Kuoni Mueller & Partner，设立房地产咨询部门，覆盖投资全周期；提供私募股权、结构性融资等定制化解决方案[k]。3）科技赋能：2021年IT投入8,630万瑞士法郎（占净收入2.2%），打造全球数字咨询平台（DiAS）、虚拟专家团队，升级手机银行，并通过WhatsApp、WeChat等提升客户交互体验[k]。

图表：宝盛客户资产投向多元

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：宝盛IT投入占净收入比例持续高于2%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：金融科技赋能客户服务全流程

资料来源：1H21宝盛业绩会PPT，中金公司研究部

团队：考核与激励机制提升人均产能

截至2021年末，宝盛拥有1,274名客户经理，单人创收与管理AUM均居行业前列[k]。考核体系注重客户资产挖掘、价值保障，不直接挂钩短期业绩；薪酬激励多样，包括高级管理层的DBP（延迟奖金）、EPP（股权激励），及普通员工的DCP（延迟现金）、PSP（优先股激励），激励与考核联动，激发团队效能[k]。

宝盛客户经理创收与AUM均居行业前列

图表：截至2021年末，宝盛单个客户经理创收达303万瑞士法郎、管理AUM达3.8亿瑞士法郎，均高于瑞银、摩根大通、摩根士丹利等全球头部财富管理机构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：1）UBS为全球财富部门数据，MS为财富管理部门数据，摩根大通为国际私行部门数据；2）汇率采用1美元=0.94瑞士法郎[1]

多样化薪酬激励支撑人才竞争力

图表：宝盛为员工提供多样化的薪酬激励计划

资料来源：公司公告，中金研究部[1]

主要风险提示

资本市场大幅波动

公司客户资产管理规模及自营交易业务受宏观经济、流动性、市场表现与投资者情绪影响，若资本市场出现剧烈波动，可能对公司经营与财务状况造成不利影响[1]。

人才竞争加剧

优秀客户经理团队是宝盛业务发展的关键，若行业人才竞争加剧或核心投顾流失，将对公司经营状况与盈利能力构成压力[1]。

市场竞争超预期

高净值客户资源争夺加剧，以及全球经纪佣金与管理费率下行压力，可能对宝盛收入与盈利增长带来挑战[1]。