【方正电新】许继电气：柔直核准高峰将至，换流阀核心设备厂商

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事件：公司发布2023年年报，2023年总营收170.61亿元，同比增长13.51%；归母净利润10.05亿元，同比增长28.03%。单季度看，23Q4营收63.97亿元，同比增长8.17%；归母净利润2.33亿元，同比增长70.2%。

各板块业绩突出，毛利率表现稳定。公司产品主要分为六类：智能变配电板块收入达45.77亿元，小幅下降0.88%，毛利率22.66%，小幅下降1.55pct；新能源及系统集成收入39.41亿元，同比增长42%，毛利率5.42%，同比+0.32pct；毛利率调整系公司将储能 PCS、SVG 等产品、新能源工程总包及系统集成类业务调整至此板块。智能电表收入达34.8亿元，同比增长12.55%，毛利率稳定；智能中压收入达31.4亿元，同比增长14.25%，毛利率16.26%，同比提升1.32pct；直流输电系统收入7.16亿元，同比增长3.12%，毛利率42.29%。23年报表直流贡献略少源自特高压确认周期较长，23年核准4条直流，24-25年预计为特高压直流输电收入确认高峰。

柔直核准在即，柔直换流阀核心设备厂商受益。展望2024年，“十四五”期间仍需核准8条直流线路以完成“24交14直”规划，我们预计24/25年将每年至少核准开工4条直流线路，且柔性直流线路凭借其没有换相失败，能够全穿越交流故障的优点，有望替代常规直流在新建线路中占比逐年提高。24年预计核准4条直流分别为陕北--安徽/蒙西—京津冀/甘肃—浙江/陕西—河南。柔直特性决定更适配现有电网网架结构，千万千瓦级大规模新能源发电基地柔性直流送出是柔直应用的典型场景；电源基地距离中、东部负荷中心遥远，可达2500km，直流送出的经济性更好。但电源侧网架薄弱，早期阶段甚至只有风光新能源孤岛送出；中、东部受端地区电网多直流馈入特征明显。送、受端电网的特性决定柔直是重要课题。

投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收202.59/238.23/282.21亿元，归母净利润分别为11.93/15.51/20.77亿元，EPS分别为1.17/1.52/2.04元，PE为23/18/13倍，给予“推荐”评级。

风险提示：电网投资不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。