【方正电新】神马电力：复合外绝缘子龙头企业，海外市场持续开拓

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盈利能力稳步提升，费用管控合理。2023年营收9.59亿元，同比+30.06%；归母净利润1.58亿元，同比+222.43%；单季度扣非净利润1.50亿元，同比+330.53%。盈利能力方面2023年公司毛利率约为39.24%，同比上升15.28pct；销售净利率为16.75%，同比提升10.01pct。费用管控方面：2023年期间费用率为20.27%，同比上升0.55pct。其中销售费用率为7.46%，同比下降0.05pct；管理费用率为15.18%，同比上升0.49pct。

输变电复合外绝缘业务快速增长，市场份额位列行业前列。2023年输变电复合外绝缘业务实现收入0.92亿元，同比增长24.82%，毛利率为17.3%。公司输电线路复合绝缘子在特高压线路上应用约15%；据国家电网2022年公开招标数据统计，在国家电网的线路批次招标中，公司长寿命线路复合绝缘子市场占有率约为9.1%，位列行业第三。

橡胶密封件产品市场占有率高，逐步增加海外客户覆盖。2023年橡胶密封业务实现收入1.95亿元，同比增长28.26%，毛利率为43.29%。公司为国内电力设备用橡胶密封件龙头企业，推算公司在国内油浸式电力设备橡胶密封件市场占有率约为60-70%。公司客户资源丰富，已与包括国家电网公司、中国南方电网公司等国内客户以及 HitachiEneregy、GE 集团为代表的国际知名电气设备供应商在内的超过1000家客户建立良好的业务合作关系，并逐步建设全球营销网络，增强对海外客户的覆盖广度和深度。

变电站复合绝缘子产品优势显著，国内市场渗透率绝对优势。2023年变电站复合绝缘子业务实现收入6.53亿元，同比增长28.99%，毛利率为42.29%。产品综合性能好，全寿命周期成本优势明显，覆盖变电站和换流站所有类型设备和所有电压等级。该产业产品在欧美110-500kv变电站工程的渗透率超过40%；自2009年起至今建成的70余座特高压站使用复合绝缘子的比例高达90%，公司供应其中80%以上数量的产品，在国内国家电网及南方电网特高压交/直流工程中拥有绝对优势并占据主导地位。

投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收 15.75/22.20/29.92亿元，归母净利润分别为3.18/4.51/5.91亿元，EPS 分别为 0.74/1.04/1.37元，PE 为34/24/18倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：电网投资不及预期；经济波动风险；竞争加剧风险。