万科控制权之争的“周一见”，终于即将迎来刺刀见红的时刻。
一路攻城掠地之后，除了万科，宝能系大肆举牌的其他七家上市公司，股价全部都曾出现了大幅下跌，导致宝能系一度全线亏损。不得已，宝能系只能出手继续增持。但《第一财经日报》查阅数据发现，即便大量增持，其举牌的股票中，过半至今仍处于账面浮亏状态。
不同于他举牌其他上市公司的小规模补仓，耗资超过400亿元的举牌万科，牵扯到大量的杠杆资金。随着万科复牌在即，宝能系能否抵抗下跌压力，几乎已经成为全民竞猜。
“如果万科复牌后下跌，会对宝能系产生多大冲击，要看万科跌幅，也取决于宝能系有多少资金。”业内人士向《第一财经日报》分析，万科一旦大幅下跌，宝能系借助杠杆买入的万科股票，风险将首当其中。
万科复牌之后，股价一旦击穿资金安全防线，宝能系要想堵住溃口，无疑需要大量资金。作为宝能系现金奶牛的前海人寿，大规模提供资金的空间已经不大。《第一财经日报》查阅前海人寿相关数据发现，截至去年底、今年三月底，其股权投资、万能账户投资性房地产余额，已经达到其同期总资产的25%、18%以上，寄望于前海人寿接盘，似乎已经没有多少空间。
举牌股票大幅亏损
2014年以来，包括万科在内，通过钜盛华、前海人寿两大核心平台，宝能系仅A股市场已经举牌或入股的上市公司，共计达到8家，虽然其中部分实现浮盈，但总体上却存在较大亏损。
根据相关上市公司披露数据，迄今为止，宝能系举牌、入股的上市公司中，账面浮盈的共有3家，分别是南宁百货、韶能股份、明星电力。截至今年3月底，宝能系分别持有这三家上市公司7978万股、1.627亿股、1626万股。
公开信息显示，宝能系举牌明星电力、南宁百货、韶能股份的均价分别约为11.07元、7.03元、8.5元左右。截至7月1日收盘，南宁百货、韶能股份、明星电力股价分别为10.56元、10.17元、12.16元，账面均有一定浮盈。截至目前，宝能系账面浮盈约1780万元、2.7亿元、2.8亿元，合计账面浮盈接近5.7亿元。
但这并不意味着宝能系的举牌行动，一直无往不利。举牌之后，除了停牌的万科，上述七家上司公司均在今年年初大幅下跌，导致宝能系的举牌行动一度出现全线亏损。
在上述七家上市公司中，当时亏损幅度最大的是中炬高新，今年股价最低时仅为10.11元，比宝能系举牌均价低6.21元，亏损幅度达到38%左右。按1.6亿股的持股数量，宝能系当时的亏损额高达10亿元左右。
不仅如此，韶能股份、合肥百货、华侨城A、明星电力等的最低股价，相较于宝能系举牌均价，跌幅也都超过15%。其中，韶能股份、明星电力、合肥百货最大跌幅分别约25%、23%、21%，最低时股价仅为6.44元、8.77元、7.01元，当时宝能系分别亏损约3.3亿元、3800万元、8900万元以上。华侨城则下跌约15%，其浮亏亦近7亿元。
在上述七家上市公司中，南玻A的跌幅虽然不是最大，但由于持股数量较多，其股价下跌导致了宝能系举牌的最大单一股票浮亏。年初大幅下跌后，南玻A最低股价为9.05元，低于其举牌均价 3元以上，按去年底约4.1亿股的持股数量计算，其亏损额超过14.4亿元。
在此情况下，宝能系不得不大幅增持。一季报数据显示，截至三月底，宝能系持有南玻A4.8亿股(仅计算A股)，华侨城7.61亿股、中炬高新1.85亿股，持股数量分别比去年底增加了约7000万股、5600万股、2500万股。
增持并未扭转浮亏的局面。截至7月1日，中炬高新等上述四家上市公司的收盘价为11.26亿元、6.45元、8.11元、12.33元。根据《第一财经日报》测算，当初其入股、举牌上述的均价依次为12.05元、6.81元、8.73元、16.32元左右，目前分别亏损约6.3%、5.3%、7.6%、18%。
据此计算，举牌上述四家公司，宝能系目前亏损金额分别为3.84亿元、2.74亿元、3250万元、5.5亿元左右，共计亏损12.6亿元。剔除上述5.7亿元浮盈，举牌、入股上述七家公司，宝能系账面至今仍总计浮亏约6.9亿元。
前海人寿权益投资或逼近上限
不同于上述几只股票的小规模补仓，万科复牌后如果大幅下跌，宝能系将将面临巨大资金压力。
根据公开披露信息，2015年7月份以来，宝能系举牌万科的过程中，由前海人寿直接出面的部分，共计A股7.36亿股，占其总股本的6.66%，其余的9.26亿股则由钜盛华股份有限公司(下称钜盛华)买入，而钜盛华动用的资金，也动用了高比例杠杆。此外，钜盛华还通过7个资管计划买入了万科，买入均价在16.3元~19.6元之间，杠杆比例为1：2。
深圳某私募人士认为，从目前的情况来看，万科复牌后，股价将面临很大的下跌压力，一方面，万科停牌时股价处于最高位，停牌后A股又经历了一轮暴跌，复牌后肯定会补跌。另一方面，由于目前的控制权之争，万科方面估计希望通过股价下跌，对宝能形成压力，其使用 的杠杆资金将首当其中。
“如果我是万科，肯定希望借这个机会压一压宝能，最好是把宝能压出去。”上述深圳私募人士认为，目前万科控制权争夺战胶着，在此情况下，万科股价将会形成下跌合力。虽然跌幅如何尚难断言，但下跌压力肯定较大。
在6月27日的股东大会上，万科董秘朱旭亦称，其股价复牌后确实有补跌压力。而且华润、宝能此前均已明确表示，反对万科引入深圳地铁的重组方案。在此情况下，该公司的前景有一些不明朗，可能会对复牌以后的股价形成更大的压力。
“万科复牌后要是大幅下跌，会对宝能系产生多大冲击，要看宝能系有多少资金，尤其是保险资金能扛多久。”深圳另一家私募人士对《第一财经日报》称，由于所持万科股票，尚在限售期内，一旦发生爆仓风险，宝能系只有补仓。而能否扛住爆仓风险，又取决于宝能的资金实力。
从目前来看，即便有足够资金，前海人寿已经没有多少驰援的空间。前海人寿一季报数据显示，截至今年3月底，该公司总资产为1559亿元，货币资金为285.8亿元。同期，其长期股权投资金额为143亿元，约占其同期总资产的9%，投资性房地产余额244.8亿元，占同期总资产的16.1%，两者合计占其同期总资产的25.1%左右。
但实际情况远远超过这一数字。根据前海人寿6月14日披露数据，截至今年一季度末，其万能险账户对投资性不动产类累计投资达到290.33亿元。这意味着，其投资性不动产的规模，已占其当期总资产的18.6%左右。
按照保监会规定，险资投资权益类资产、不动产的比例，均不能高于其上季末总资产的30%。由此可见，截至一季度末，其可用的投资性房地产、股权投资上线，均为470亿元左右。根据其补充披露数据，截至一季度末，前海人寿可运用资金余额为569.87亿元，其中万能账户可运用资金余额为290.02亿元。
但这并不意味着，这些资金可用于增持万科股票。根据前海人寿2015年年报，截至去年底，该公司仅长期股权投资，规模就高达275.9亿元。《第一财经日报》查阅资料发现，上述数据还不包括其举牌万科、南宁百货、合肥百货、明星电力四家上市公司。其中，前海人寿直接举牌万科的资金超过100亿元，南宁百货等三家动用资金约12亿元。根据上述数据粗略统计，截至去年底，宝能股权投资规模已高达388亿元左右。
今年1月份，被举牌上市公司股价大跌后的增持，大多由前海人寿出手，但由于没有披露相关数据，其动用资金规模无法得知。如果以上述2015年数据为基数，加上加上入股华侨城的近48亿元资金，目前已知前海人寿股权投资规模已达440亿元以上，比例已经接近监管上限。
发债股权质押补充弹药
作为宝能系举牌万科的主力，面对可能的万科股价大幅下跌，钜盛华的资金压力可想而知。面对这种情况，宝能系似乎已经有所准备。
《第一财经日报》获得钜盛华的财务数据显示，截至2015年底，其总资产达到2603亿元，净资产638.6亿元，实现净利润201.6亿元，同比增长分别达到惊人的9倍、4.3倍、76倍。
与此同时，钜盛华的现金流也有了较大改善。截至去年底，其账面货币资金达到267.8亿元，经营产生的现金流净额为147亿元，比2014年大幅增加179亿元。同期，其资产负债率为75.47%，若扣除合并前海人寿资产负债率的影响，则其资产负债率为59.94%。
实际上，在很大程度上，钜盛华资产规模快速膨胀、现金流得以改善，均与前海人寿有关。2015年，受让前海人寿31%股权后，钜盛华持有对前海人寿持股比例增至51%，从而实现合并报表。
尽管钜盛华手握近300亿元资金，却并不意味着其资金充裕。数据显示，截至去年底，除了11.16亿元的短期借款，钜盛华还有高达657亿元的其他流动负债，金额已经逼近其同期净资产。
大量的关联公司，亦需要钜盛华进行输血。截至去年底，钜盛华向关联方香港银通有限公司发放的委托贷款、短期贷款就达到14.5亿元。此外，对深圳宝能投资集团、宝能商业有限公司等主要关联方的其他应收账款，金额也高达94亿元左右。今年其手持资金若没有大幅增加，以上述资金状况，能否抵抗万科股价下跌的压力，将存在很大疑问。
通过前海人寿投资性房地产的输血，成为钜盛华及宝能系企业的一大资金来源。根据前海人寿近期披露，前海人寿通过向深圳金利通金融中心项目投资65.7亿元。此次投资后，其万能险账户对该项目累计出资为84.4亿元。
不过，这一输血手段的空间可能已经不大。据前海人寿披露，上述290亿元的投资性房地产金额，仅是万能险投资规模。而其全部投资性房地产余额，目前尚不清楚。据业内人士介绍，投资性房地产30%的规定，指的是非自用型房地产投资规模。这意味着，前海人寿的投资性房地产投资比例，可能已经高于上述的18.6%。
为了筹措资金，宝能系已计划经通过大规模发债补充弹药，规模至少达230亿元。根据《第一财经日报》获得的资料，钜盛华目前正计划在深交所发行债券，发行规模不超过150亿元，首期发行规模50亿元，目前深交所已经受理。同时，宝能 地产也计划在深交所发债30亿元，去年底深交所就已受理，目前进展情况不明。根据媒体报道，宝能系旗下的深业物流，也计划发债50亿元，但发行情况不太顺利。
与此同时，宝能系还频繁质押所持钜盛华、前海人寿股权筹集资金。工商登记资料显示，继去年将前海人寿17.52亿股质押给金融机构后，今年1月28日、3月7日，深圳粤商物流有限公司、钜盛华又分别将所持前海人寿5亿股、21.25亿股，质押给上海信托、华福证券。目前，前海人寿已质押的股权共计43.5亿股，占其总股本的50%以上。此外，钜盛华的股权，也被多次质押，质押数量为47.38亿股。
王石能否留在万科？
王一样的男人与石破天惊的夺嫡，这就是王石的万科。
今年6月，王石曾到上海参观万科在沪项目。来之前，万科内部曾问询员工有谁要想去见见王主席。很多万科员工慕名而来，并拿着王石的著作和王石一起拍照合影。
一位万科员工对笔者描述，王石在万科就是“帝王”般的存在。
这个王一样的男人，使得万科成为了目前销售额最大的房企。但是目前从业内的声音看来，王石的万科未来可能并不属于王石。
在万科已有股份的宝能首先就希望罢免王石。
王石在2011年至2014年间，前往美国、英国游学，宝能认为王石在长期脱离工作岗位的情况下，依然从万科获得现金报酬5000多万元，“损害公司和广大投资者利益”。
上海财经大学产业经济系教授干春晖曾对笔者评论，王石在万科的股权只有1%，虽然他是董事长，但是本身还是一个职业经理人。那么董事长长期不在工作岗位，没有很好地履行董事长职责，股东有权力选择合适的人来担任董事长。
虽然王石创造了万科，但是他也让更多的股东进入了万科，而这个万科已然不是他自己的万科。
而目前对于万科和王石而言，还有一个质疑是他们并未回复的。
自2014年推出事业合伙人制度后，万科董事、监事在该制度中能够获得的报酬及获得该报酬的依据，从未向投资者披露过。宝能认为，这个制度违反上市公司信息披露的有关要求。同时，由于该机制，万科已经成为被内部人实际控制的上市公司。
事实上，万科的事业合伙人制度与上市房企前几年普遍使用的股权激励不同。
股权激励通常是由企业授予被激励对象一定期权。直到这些股权变现“落袋为安”前，被激励企业高管通常会积极交出业绩，与投资者同样有着抬高股价的愿望。
事业合伙人更像是管理层收购(MBO)的变种，万科合伙人通过国信成立的集合资管“国信金鹏分级1号”定向投资于万科A，部分资金来自万科合伙人集体奖金，部分向社会开放募集，通过二级市场交易增持股权。
一位分析师向笔者表示，与普通理财产品以盈利为目的不同的是，金鹏1号成立的目的是持股万科A达到一定比例，很显然，在增持完成前，万科A的股价越低，对万科合伙人越有利。同时，上述集合资管中包括多名高管，清楚了解万科重大事项公布、财务报表制作等的内容和时间节点，有内幕交易嫌疑。
再说回与万科合伙人模式相似的MBO，原本便由于有损害中小投资者利益之嫌而备受争议。2003年，由于担心国资流失，财政部叫停了国有企业MBO。
上述分析师发现，在公开合伙人制度前的2013年底，万科宣布大幅提高分红派息力度，2014年又进一步提高了分红。切给万科管理层的福利蛋糕不可谓不大。
干春晖则指出，关于上市公司高管的报酬通常要求进行披露，但是万科事业合伙人制度并未执行。这个主要原因还是当年华润对万科过于纵容，没有有效进行管理。
迄今为止，王石并未在合伙人制度上给出中小股东一个交代。
王石目前已是内忧外困，不仅需面对公司治理疑点，其和某位女性艺人的故事也被再度挖掘和咀嚼，并被外界指责其因此影响了万科的发展。
而万科内部一些员工，对于王石也并未有挽留之心。
这个有着很强“精英”意识的男人，或许已然无法面对目前万科的局面。而王石自己也在6月底的股东大会上表示，希望由郁亮代替，然后其提出辞职。
某一天，也许万科不再是王石的万科，王一样的男人该去征服下一个高峰，演绎王者归来。
