万科股权争夺战事态进展至今，多少已近乎“失控”。完全用市场化手段来解决似乎已无可能，近日监管层介入力度渐深。
复牌一周，万科A下跌了23.25%，7月8日报收18.75元。尽管被冠以“门口的野蛮人”之称号，但宝能系实际控制人姚振华令人眼花缭乱的资本运作能力确实惊动四座。
一、宝能系变木头人,不能动+补充弹药被中断，风向要变？
1、宝能系今天不能动，下周一才行
7月4日万科A复牌跌停，而7月5日和7月6日，宝能入场扫货，两日增持了0.71%，占万科总股本的25%，对万科A进行了第五次举牌。
据规定，宝能在举牌万科并作出公告后的2日内，不得再行买卖上市公司的股票。
姚振华的宝能系选择在周三选择举牌，应该是为了充分利用规则，确保自己在下周一，也就是7月11日，有权继续增持万科。
2、宝能子公司发债被逼中断
7月8日，第一财经记者从一名消息人士处获知，宝能旗下子公司深业物流在上交所发行的一笔私募债被临时取消。该消息人士还称，市场对宝能发债收购万科股票一事充满担忧，上交所亦对此持保留意见。
上述私募债实为深业物流在上交所发行的总额50亿元的私募债中的一部分，该笔私募债分两期发行。第一期金额为23.8亿元，已于6月21日挂牌。本次被取消的正是第二期，发行额度为26.2亿元。
上交所官网的信息显示，该笔债券由爱建证券承销，同时钜盛华为其提供全额无条件担保，资金用途是用于偿还银行贷款和补充流动资金。
第一财经记者查阅公开资料后发现，同样由爱建证券承销的一笔15亿元私募债和30亿元公募已分别于今年5月5日和5月18日被终止发行，它们由钜盛华在2015年10月-11月申报。
今年6月开始，宝能系频繁在债市作筹资安排。钜盛华还向深交所申报了一笔150亿元的公募债和50亿元的私募债。目前，深交所已受理钜盛华的发债申请，但债券最终能否顺利发行仍是未知。
3、风往哪儿吹？
今年6月开始，宝能系频繁在债市作筹资安排。钜盛华还向深交所申报了一笔150亿元的公募债和50亿元的私募债。
7月8日，第一财经记者从一名消息人士处获知，宝能旗下子公司深业物流在上交所发行的一笔私募债被临时取消。该消息人士还称，市场对宝能发债收购万科股票一事充满担忧，上交所亦对此持保留意见。
目前，深交所已受理钜盛华的发债申请，但债券最终能否顺利发行仍是未知。
二、为了制服桀骜不驯的万科，宝能系一直没闲着
第一财经记者根据公开报道统计显示：截至到目前，宝能系在全国范围内调动了21家金融机构，其中包括：
1家保险公司：前海人寿
6家银行：建设银行、浙商银行、广发银行、平安银行、民生银行、浦发银行
9家券商：银河证券、银河证券、中信证券、国信证券、华福证券、东兴证券、爱建证券、海通证券、招商证券
5家基金或基金子公司：鹏华资管、南方资管、民生加银、泰信基金、西部利得基金
杠杆工具涉及万能险、收益互换、融资融券、银行表外杠杆融资、有限合伙、私募债、公募债、基金专户、基金子公司资管计划等。
其中，仅基金公司资管计划就达10个之多，如此资本大戏，甚至可以列入金融教科书，而一旦下周万科股价继续延续下跌态势，甚至触及资管计划的平仓线，后果将不堪设想。
宝能系增持万科A 过程的资金估算
截止7月6日收盘，“宝能系”累计花费421.55亿元买入万科A，持股市值为546.44亿元，浮盈124.88亿元；
截止7月7日收盘，“宝能系”持股市值约为519亿元。
“宝能系”持股市值浮盈估算
（一）保险打头阵，券商尾随
从宝能举牌万科的时间轴来看，其动用的金融工具顺序为保险-券商-银行-基金。
“宝能系”资金可能来源
作为宝能系旗下金融板块的核心子公司，前海人寿在万科收购案上一马当先打头阵，根据万科去年7月10日披露的简式权益变动书显示：从去年年初以来，前海人寿一直在买卖万科股票，截至2015年7月10日，前海人寿已经买入万科A 股5.00%的股权，根据新华社报道称，这5%的股权共斥资104.22亿元，其中包括万能险账户保费资金79.6亿元和传统保费资金24.62亿元。
事实上，在当时，险资举牌上市公司蔚然成风，据不完全统计， 2015 年上半年， 133 家 A 股房企中，被险资进入前十大股东的房企有 25 家， 占比达到 18%。 2015 年下半年， 险资举牌上市公司的次数则高达 54 次。
所以，保险资金的第一次举牌，也并未引起万科的警觉。
7月中下旬，在前海人寿继续小额增持万科的同时，宝能系旗下的重要持股公司钜盛华加入战局，并于2015 年7月24日前购入万科4.07%的股权，但以当时注册资本仅有101亿元的钜盛华来说，完全依靠自有资金稍显吃力，所以，姚振华率先套上了券商的第一大资金杠杆——收益互换，涉及银河证券买入万科2.69%的股权、华泰证券买入万科1.12%的股权。
8月份，前海人寿依旧继续小步增持，钜盛华同步上演收益互换游戏，合作方增加了中信证券、国信证券，在收益互换的同时，钜盛华也通过融资融券的方式买入万科A股0.08%的股权。
据媒体报道，在这一阶段钜盛华动用自有资金约39亿元，撬动券商资金约78亿元，持股比例为15.04%。
在去年8月到10月份，跟随大盘的下挫，万科A的股价也一路下行，收益互换的实质是一种融资工具，客户通过收益互换获得杠杆资金，可用于购买股票，在股市向好时放大收益，在股市下跌时亏损也相应放大。
此时，宝能系也意识到收益互换的风险所在，开始以眼花缭乱的银行理财资金替代收益互换和融资融券，由此，宝能背后的银行军团粉墨登场。
（二）银行做主力，基金成通道
万科去年11月11日公告显示：2015年10月15日至11月9日期间，钜盛华将持有公司6.59%股份质押给鹏华资产管理(深圳)有限公司，而后，据媒体报道钜盛华分10笔通过鹏华资管的定向资管计划向深圳市建行办理了股票质押，由此获得总计78亿多元的银行理财资金，用于置换券商收益互换。
同样在11月，监管层为缓释风险，平抑股价波动，叫停券商融资类收益互换业务。
与此同时，姚振华并未停下步伐，继续以银行理财资金撬动整个收购计划，此时，浙商银行作为一个重要的金主跳了出来。
浙商银行理财资金投资认购华福证券资管计划132.9亿元作为优先方，宝能投资集团出资67亿元，作为劣后方，成立200亿规模的有限合伙基金。
媒体报道称，这200亿元的资金主要用以支付前海人寿股权转让对价57亿元;向钜盛华增资60亿元，钜盛华再向前海人寿增资;以及剩余的82亿元用于二级市场增持上市公司股份。
浙商银行相关负责人当时回复称，浙商银行理财资金的132.9亿元作为优先方，仅用于钜盛华整合收购非上市金融股权，不可用于股票二级市场投资，也不作为其他资管计划的劣后资金。
有趣的是，钜盛华依旧拿出其中的约77亿元作劣后，广发银行、平安银行、民生银行、浦发银行等出资155亿元作优先，共计约233亿元，通过8个资管计划于11月27日-12月18日之间继续增持万科股权。具体涉及到南方基金的子公司南方资本管理有限公司的安盛1号、2号、3号，广钜1号、2号;泰信基金旗下的泰信1号;西部利得基金旗下的金裕1号和宝禄1号。
2015年12月18日下午13:00起，万科难以承压，开始停牌，截至于此，前海人寿手持万科A6.659%的股权，钜盛华持17.605%的股权，合计持股24.26%。
万科复牌后，7月5日、6日，钜盛华再次通过泰信1号以及新加入的“同盟军”东兴证券旗下的东兴7号增持万科。
媒体报道称，民生银行还通过民生加银的资管计划向宝能系钜盛华融资8亿元。也就是说，截至到目前，宝能系起码动用了10个资管计划。
最新数据显示：
（三）债券垫后
当然，这还算结束，在动用一切可以利用的杠杆后，宝能系开始在债务市场运筹帷幄，其分别通过旗下控制的宝能地产、钜盛华、深业物流于上交所、深交所申请发债融资。
其中，深业物流在上交所获得50亿元私募债发行额度，2016年6月17日成功发行第一期23.8亿元的私募债，承销商为爱建证券，据媒体报道，原本于7月6日发行第二期计划临时取消，发行暂停。
另外，钜盛华申请在深交所发行150亿元小公募债，目前状态为“已受理”，同期一笔50亿元的私募债项目状态为“已受理”，两笔债券的承销商均为海通证券。
钜盛华去年10月-11月期间曾分别申报过30亿元小公募和15亿元私募债，但两只债券分别于今年5月18日和5月5日终止发行，承销商也为爱建证券。
而宝能地产则分别以私募和公募的形式拟合计发行60亿元公司债，承销商为招商证券。
去年12月27日，宝万之争如火如荼之际，一直保持缄默的宝能集团负责人首次回应称：“信守约定、控制杠杆率、稳健经营、确保风险可控和资金安全是宝能集团的一贯经营原则。23年以来，宝能集团的信用记录良好，从未过度使用杠杆融资。”
那么，在收购万科这件事情上，宝能算是一次把杠杆用个够。
吴晓求评“万科”
公司治理核心是均衡
不是谁钱多就听谁的
“万科之战”愈演愈烈，市场讨论中“挺王派”与“挺姚派”势均力敌。在7月8日下午举行的“中国金融证券研究所所长论坛”上，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求表示，万科事件当中各方对公司治理的理解出现了重大偏差，无论管理团队还是大股东。
在他看来，管理人团队无权拒绝谁成为公司股东，但大股东也不可以无视其他人的权利。“市场上有钱说了算的’土豪’思想很严重，”吴晓求表示，没有证据证明内部人控制与大股东控制孰优孰劣，公司治理的核心是利益均衡，是在公司治理框架下的互相妥协。
应勇于“自我揭丑”
“万科之战”反映出中国资本市场参与者对公司治理内涵的理解偏差。吴晓求认为，在股市危机过去一年之后，“市场规则的核心内涵是什么”应该受到重视。
资本市场当中，公司治理制度是一项重要市场规则。近期万科事件当中，公司治理问题也是市场关注焦点。在吴晓求看来，公司智力的核心是利益均衡机制，任何一方都不应该忽视其他一方的利益。
“公司治理需要平衡各方利益，任何一方不可以利用现在掌控的权利，让公司治理的其他方受到损害，一切都在妥协中进行。”吴晓求表示，上市公司由大股东好，还是内部人控制好，目前是没有定义的。美国有很多公司都是内部人控制，这当中没有谁优谁劣。
在他看来，对市场规则反思不足，只是对去年股市危机反思不足的一个方面。“反思不是说揭自己的丑，况且揭自己的丑也不是不可。”
吴晓求分析，反思不够主要因为两个方面：
一是研究者素养、信心、意志力不足，很多人还是希望说好话;
二是环境欠缺，必须给予方便的环境，让研究者获取充分的信息，否则未来的完善就是臆断。
股市危机过去一年，监管层对此仍然“谈虎色变”。吴晓求认为，应该正视波动，波动实际上是一种风险的释放。“股市波动是一种常态，不应该过于敏感。”他表示，中国这样一个大的、不断开放的国家，金融风险是可观存在的。实际上，金融改革的最终目的，就是建立一种金融风险有序释放的机制，而不是消灭风险，市场和制度应该挺风险管理的手段和工具。
“金融波动中，股市波动是能够接受的，但是银行流动性危机、货币大幅贬值这样的波动是不可接受的。”他认为，只要不是欺诈等原因造成的问题，正常的股市波动是可以接受的。而且，金融市场越来越发达的国家，未来会出现资产价格大幅波动的现象，这实际上会在一定程度上对冲国家大的风险。
反思五大问题
没有充分的反思，就没有明确的经验可供借鉴，在未来决策时将很大程度上靠臆断。吴晓求认为，从市场的根本问题上来看，有五个问题必须进行反思。
第一，资本市场的灵魂究竟是什么?
他认为，资本市场的灵魂是透明度。一切法律、监管，都是为了维护市场的透明度。资本市场是整个金融现代体系里面要求最高的金融制度安排，透明度是要对市场公开，是“点对多”的模式，透明度是资本市场公平、公正的来源和起点。所以，这是最重要的。
“我认为刘士余主席正确理解了这些问题，现在他推动的一些工作我认为是有价值的。”吴晓求称。
第二，资本市场到底要做什么?
吴晓求表示，解决“中国经济走出低迷”这样的问题，股市做不了，没有那么大的功能。资本市场应该聚焦于自身最重要的功能，一是风险定价的机制，这是金融结构升级到今天最重要的进步。此前市场主要的功能是融资功能，但是随着市场的发展，风险定价功能逐步提升起来;二是财富管理机制，市场不是资金池，本质是资产池。
“所以，融资不是股市最核心的功能，财富管理才是更核心的功能。”吴晓求认为，资本市场成为居民资产配置重要的方式，而不是只是去买黄金、买房子。
第三，监管的职责到底是什么?
吴晓求认为，此前我们赋予监管层太多职责，又要其监管，又要其推进市场发展。如果把推动市场发展演变成“推动指数增长”这就有问题，指数增长与监管者没有关系。
在他看来，监管最核心的职责就是两条。
一方面，市场监管的核心，是保证市场的透明度;
另一方面，依据法律打击违法违规行为，特别是内幕交易、信息披露违法、市场操纵三大违法行为。
第四，市场成长的逻辑是什么?
在他看来，市场成长的逻辑，不是外生变量决定的，而是内部变量决定的。虽然实体经济与市场成长没有高度的对应关系，但是有内在的逻辑关系。市场上涨的基础一定是实体经济的繁荣。
第五，市场规则的核心内涵是什么?
吴晓求表示，年初的熔断机制启动又停下来，这说明没有理解规则的内涵。不是所有境外市场的规则都可以引入中国市场，熔断机制的本质是信息披露窗口，我们没有这个机制。再比如公司治理制度，市场各方的理解也存在较大偏差。
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