摘要
中金公司研究部、中金研究院随同国际金融协会（IIF）调研团于2025年10月6日至10月9日赴印度孟买、德里进行为期四天的深度调研，围绕印度宏观经济与金融发展现状及前景形成以下核心观点：印度凭借庞大的人口规模、年轻化结构和较低的人均资本存量，具备显著的增长潜力；美国加征关税对印度整体经济冲击有限，因其以内需为主导且服务贸易顺差明显；内部政策改革是推动经济增长的核心动力，财政整固成效显现，货币政策转向宽松，金融体系修复助力信贷传导；私人投资复苏缓慢，外商投资集中于特定行业和地区，“印度制造”计划进展不及预期；资本市场方面，股权融资活跃，债券市场逐步开放，消费、金融、信息技术、基础设施等领域具备投资潜力。主要风险包括美国关税政策不确定性、卢比贬值与资本外流、私人投资恢复乏力等。
一、调研行程安排：把握印度增长的脉搏
中金公司研究部、中金研究院随同国际金融协会（IIF）调研团于2025年10月6日至10月9日赴印度（孟买、德里）进行为期四天的深度调研。本次调研对象涵盖印度政府相关部门、国际组织驻印代表、在印金融机构、高校与智库。从商业中心孟买到政治中心德里，访谈主题涉及经济增长展望、财政与货币政策、贸易与投资、金融与资本市场、结构性改革、AI与基础设施等，内容广泛，样本多元，旨在全面把握印度增长动能与结构性挑战。
印度作为近年来增长最快的大型经济体之一，其股指表现强劲并持续吸引全球资金流入。本次调研聚焦五大问题：为何印度市场受全球投资者青睐？美国加征关税对印度经济影响几何？短期与长期增长动能来自何处？国内投资与制造业发展现状如何？资本市场存在哪些投资机会？基于实地调研与多方交流，形成本报告供参考。
二、印度凭借规模禀赋和增长潜力受到全球瞩目
2.1 印度的规模禀赋优势突出
在地缘格局变动背景下，印度因其独特区位与人口结构成为全球关注焦点。尽管2025年特朗普政府对印加征高额关税带来外部压力，但其基本面优势依然稳固。
- 地理区位优越：印度地处印度洋腹地，三面临海，处于连接东亚、中东与欧洲的海上要道，对外贸易辐射范围广，是大国竞相合作的地缘战略支点。
- 人口红利显著：根据联合国数据，印度已于2023年超越中国成为全球第一人口大国，总人口达14亿，年龄中位数不足30岁，近5亿年轻人口构成潜在劳动力与消费主力，为长期增长提供支撑。
- 人均资本存量低，发展空间大：2019年印度人均资本存量仅为巴西和泰国的约三分之一。历史上新兴经济体腾飞多伴随资本深化过程。若能持续提升固定资产投资水平，有望带动人均产值加速增长。
- 特色产业具备全球竞争力：2024年印度服务出口达3,749亿美元，占全球4.3%，其中ICT服务出口占比约三分之一，全球份额达10%。得益于充足的STEM人才、英语普及率高及与美国时差互补，印度长期承接发达国家的信息技术与服务业外包，形成稳定的服务贸易顺差。
资料来源：UNCTAD，中金研究院
2.2 近年来印度经济增长潜力彰显，股市吸引全球资金流入
印度是当前增速最快的大型经济体之一。2022-23至2024-25财年实际GDP增速分别为7.6%、9.2%和6.5%，复合增速高于越南、菲律宾等高增长小型经济体。2024-25财年名义GDP达3.9万亿美元，分别为巴西和印尼的1.8倍和2.8倍，预计2026年将超越日本成为全球第四大经济体。调研显示，官方对本财年增速普遍预期在6.5%以上，非官方预测也维持在6%以上。
需指出，印度实际GDP增速由名义GDP经GDP平减指数调整得出，后者基于60%批发价格指数（WPI）和40%消费者价格指数（CPI），而WPI不包含服务项，服务业占经济比重近三分之二。当服务价格上涨快于商品价格时，平减指数可能低估通胀，导致实际增速存在一定高估。2025年上半年WPI下行，CPI因农产品价格回落保持低位，全年实际增速或部分偏高。但总体看，印度保持较高速增长的趋势仍具较强可持续性。
注：印度为财年数据，2024年相当于印度的2024-2025财年，即2024年4月至2025年3月数据，全文同
资料来源：世界银行，中金研究院
资料来源：Ministry of Statistics and Program Implementation，Haver，中金研究院
印度高增长主要得益于大规模资本支出与商品服务税（GST）改革。自2014年莫迪政府上台以来，中央政府资本性支出逐年上升，2024-25财年达10.2万亿卢比（约1150亿美元），占GDP比重自2023-24财年起稳定在3%以上。GST改革于2017年实施，统一国内市场税制，降低交易成本，提升企业运营效率，并持续贡献近三分之一财政收入，增强政策可持续性。
资料来源：印度财政部，中金研究院
区域发展差异显著，南部与西部邦如古吉拉特、卡纳塔克、泰米尔纳德经济增速领先，北部邦如中央邦、西孟加拉相对滞后，地方政策与创业环境是关键影响因素。
同期印度股市表现亮眼，吸引全球资金持续流入。外国投资者可通过FPI渠道自由投资并汇出资金。经历2002-2004年和2016-2018年两轮上市公司清理后，市场透明度提升。2014年以来MSCI印度指数累计上涨281%，远超MSCI新兴市场指数。尽管2020年后与发达市场同步上涨，但与美、英、韩等市场相关性较低，叠加其市场规模，成为全球投资者组合再平衡的重要配置选项。
资料来源：Haver，中金研究院
注：为2020年1月1日至2025年11月27日各国股指相关系数
资料来源：Wind，中金研究院
三、从外部环境来看，关税与贸易摩擦对印度影响有限
3.1 美国加征关税对印度经济的影响可能有限
印度为典型内需型经济体，居民消费占GDP超60%，外需贡献较小。2024年进出口总额占GDP比重仅45%，显著低于新加坡（322%）、越南（165%）、马来西亚（137%），贸易摩擦冲击相对可控。
注：越南为2023年数据，贸易总额包括商品和服务贸易
资料来源：世界银行，中金研究院
结构上看，印度为货物贸易逆差、服务贸易顺差，而美国加征关税主要集中于货物领域，直接影响有限。2024-25财年印度对美货物出口865亿美元，占出口总额20%，但仅占GDP约2%。主要出口品类中，面临关税压力的纺织服装、宝石珠宝及海产品合计占比约一半，均为低附加值、低利润行业，冲击可控。
资料来源：Haver，中金研究院
注：以上为财年数据
资料来源：CEIC，中金研究院
服务贸易为印度传统优势领域，美国是其最大出口目的地，2022-23财年印度IT与商业流程管理服务出口中美国占比超50%。2025年9月特朗普政府拟议“HIRE法案”，计划对IT服务外包征收25%税款，若通过将显著削弱印度服务出口竞争力，影响或大于商品关税。
此外，印美贸易谈判接近达成协议，印度或以减少自俄进口石油换取关税从50%降至15%-16%，低于与越南、菲律宾等国协定税率，接近欧盟水平。若协议落地，将缓解外部压力。
3.2 印度采取多举措对冲美国加征关税影响
面对外部压力，印度从内需提振与外需拓展双管齐下。
国内层面，2025年9月29日启动新一轮GST改革，将四级税制简化为两级，大幅下调日常消费品税率，释放内需潜力。据估算，已实施的税改每年可为民众节省超25亿卢比。同时设立商品服务税上诉法庭（GSTAT），完善争议解决机制。
资料来源：印度政府，中金研究院
金融体系修复增强信贷支持能力。2015年启动银行业改革，通过注资与机构合并（公共银行从27家减至12家），改善资产质量。疫情后成立国家资产重组公司处理不良资产，银行平均资本充足率回升至14.8%，不良率从2017年高点6.8%降至2023年1.7%。2022年以来对私人非金融部门信贷年均增速约14%。
生产端PMI持续处于扩张区间，反映内需强劲。企业杠杆率低，2024年非金融企业债务占GDP仅50%，低于美、日、新等国，具备进一步融资扩产空间。
注：PMI在50以上为扩张区间
资料来源：Haver，中金研究院
外需方面，印度积极拓展贸易伙伴。与欧洲自由贸易联盟（EFTA）的贸易与经济伙伴关系协定（TEPA）于2025年10月生效，覆盖印对EFTA出口92%税目；已与英国签署自贸协定，与欧盟协定有望于2026年初达成。EFTA、英、欧合计占印度2024-25财年出口21%、进口13%。投资方面，与阿联酋双边投资协定于2024年8月生效，阿联酋现为印度第五大外资来源国、第二大出口国。另与乌兹别克斯坦、以色列签署投资条约。
资料来源：India Briefing，中国商务部WTO/FTA咨询网，中金研究院
总体看，关税冲击可控，内需缓冲能力强。未来需关注印美谈判进展及服务外包税风险。印度积极推动多边协定落地，有助于优化出口结构，但长期增长更依赖内部改革深化。
四、印度内部政策与改革有望贡献长期增长动能
4.1 短期视角，财政和货币政策致力于促进增长
4.1.1 财政整固收效明显，未来需关注财政可持续性和地方债务问题
疫后印度推行财政整顿，中央财政赤字占GDP比例从疫情期间高位回落至2024-25财年的4.8%，成效显著。
注：年份为财年，数据为中央政府财政赤字
资料来源：Haver，中金研究院
收入端增长主要来自非税收入，尤其是政府资产出售，但该类收入不可持续。GST虽扩大税基，但税收贡献尚未明显提升。支出端资本性支出占比提升至3%以上，运营支出增长放缓，实现总支出控制。
财政政策侧重消费侧刺激。近年推出600亿美元经济刺激计划，含个税减免、现金转移等。2025年新税法提高个税免征额，提升中等收入群体可支配收入；GST改革降低日常用品税率。此外，政府雇员薪酬每十年调整一次，预计2027年第八次调薪将再度提振消费。
但财政可持续性仍存隐忧：
- 通胀化债模式承压：2021年以来中央政府债务占GDP从59%降至55%，主因高通胀环境下名义GDP增速高于利率。2025年CPI回落，铸币税效应减弱，若未来名义增速低于借贷成本，去杠杆压力将加大。
注：年份为财年
资料来源：Haver，IMF，中金研究院
注：利率取当年月度数据平均值；MCLR为边际资金成本贷款利率
资料来源：Haver，中金研究院
- 地方债务风险上升：中央财政赤字下降的同时，一般政府赤字持续攀升，主因地方举债增加。部分邦利用50年期无息基建贷款扩大支出，叠加选举周期中的现金转移，导致地方财政透明度不足。IMF数据显示，2020年以来一般政府债务占GDP超80%，中央减债压力向地方转移。
注：指标为经周期调整的一般政府财政赤字占GDP比例
资料来源：IMF，中金研究院
4.1.2 货币政策维持中性，政策空间扩大
2025年印度央行累计降息125个基点，回购利率下调，降低融资成本。预计年内现金储备率（CRR）下调100个基点，9-11月已下调75个基点，释放流动性支持实体经济。
通胀回落与外汇储备充裕为政策提供空间。2025年季风改善农业收成，食品价格下降带动CPI回落。外汇储备（不含黄金）维持在约5,700亿美元，覆盖9个月进口，国际收支稳定性强。
资料来源：Haver，中金研究院
资料来源：Haver，中金研究院
金融机构资产负债表修复助力政策传导：
- 银行系统：经2015年评估、注资与合并，公共银行数量从27家减至12家，资本充足率回升至14.8%，不良率从2017年6.8%降至2023年1.7%。2025年9月非农贷款余额近190万亿卢比，同比增速约10%。
- 非银金融公司（NBFC）：资金主要来自银行借款与市场化融资，资产端聚焦房地产、基建、工业与小额零售。监管趋严与政府担保措施改善其资产负债表，不良率持续下降。目前NBFC总资产约为银行的1/5，信贷余额为1/4，预计未来两年增速达15%-18%。
潜在风险在于：公共银行资产质量仍弱于私人银行；NBFC对电力部门敞口较大，气候转型风险可能引发系统脆弱性。
注：指标为Tier 1 Capital Ratio，2013Q2至2014Q4数据未披露
资料来源：Haver，中金研究院
资料来源：RBI，中金研究院
4.2 长期看，印度增长潜力的释放有赖结构性改革持续推进
调研专家指出，印度改革意愿常在经济困难时期增强，符合“危机假设”理论。莫迪政府上台以来，经济正规化为主线，多项改革有望提升全要素生产率：
- GST改革促进消费：2017年统一全国税制，2025年再次简化为两级税制，降低日常用品税率，进一步释放消费潜力。
- 《破产法典》（IBC）推动投资复苏：2016年引入债权人主导的破产清算机制，截至2025年3月完成1,194家企业清算，回收资金3.89万亿卢比，增强债权人信心，改善治理。
- 数字化提升效率：“数字印度”计划推动互联网普及，2023年1GB移动数据均价全球第七低。Aadhaar数字身份覆盖14.2亿人，UPI实现高效数字支付，DigiLocker与UMANG推进无纸化政务。“IndiaAI”计划将进一步赋能经济社会。
但生产要素领域改革仍面临障碍：
- 劳动力改革执行难：2019-2020年整合29项法规为4部劳动法案，2025年11月全国生效，但受地方行政阻力与工会反对，实施进度不一，监管碎片化制约整体效果。
- 土地改革受阻，转向记录数字化：现行《土地征收法案》要求高比例所有者同意与高额补偿，抬高成本。2015年修法尝试失败后，转向推进土地记录数字化。农村土地数字化率达99.8%，城市尚处起步阶段，面临权属遗留、格式不一等问题。
- 营商环境改善仍需细化：国家单一窗口系统（NSWS）、SPICe+表格简化注册流程，废除4万余项过时规定。但跨邦差异大，制度性障碍仍存，改革需进一步深化。
总体看，印度已在劳动力、土地、营商环境等领域推进结构性改革并取得成效，但深层次障碍犹存，未来突破难度加大，需持续关注。
五、印度的投资和制造业发展面临挑战
5.1 印度私人投资进展缓慢，短期有望获益于降息，但长期承压
印度固定资本形成占GDP约32%，高于多数发展中国家。但2022-23至2023-24财年公共部门投资增长明显，私人企业投资放缓，占比下降。
注：以上为财年数据
资料来源：Haver，中金研究院
私人投资放缓主因：
- 美联储加息带动印度利率上升，抑制投资意愿；
- 结构性利率差异，私人贷款利率（10.2%）显著高于国债利率（6.7%），挤出效应明显；
- 企业和银行资产负债表历史问题拖累信贷投放与投资信心。
短期看，降息与金融体系修复有望降低融资成本，支撑私人投资。但中长期仍受内外需不确定性、全球产能过剩等因素制约，企业更倾向进口而非本地建线，投资意愿不足。
5.2 外国直接投资重要性凸显，但集中于特定行业和地区
2024-25财年印度吸引FDI 806亿美元，扭转前两年下滑趋势，但净流入因撤资增加大幅降至9.6亿美元。
注：以上为财年数据
资料来源：Haver，中金研究院
营商环境仍是主要制约。对陆地接壤国投资额外审批、环评程序复杂，叠加各邦政策差异，提升投资复杂度。FDI集中于马哈拉施特拉（39%）、卡纳塔克（13%）、德里（12%）。部分邦通过劳工住宿、反腐败等举措吸引投资，但多为个案，难以惠及中小企业。
未来外资决策需重点关注邦级营商环境。泰米尔纳德、马哈拉施特拉、卡纳塔克等邦通过单一窗口系统提升行政效率，基础设施完善，更具投资吸引力。
5.3 “印度制造”不及预期，未来任重道远
2014年推出的“印度制造”计划目标将制造业增加值占GDP比重提至25%，时间表已从2020年推迟至2035年。2014-2024年FDI更多流向服务业（占比60%），制造业仅占24%。制造业增加值占比从2015-16财年高点17%降至2024-25财年14%，就业占比维持在12%左右。
注：以上制造业增加值占比为财年数据
资料来源：Haver，ILO，中金研究院
原因包括：
- 全球化逆流：2008年后全球贸易占GDP比重下降，地缘竞争加剧，美国加征关税阻碍出口导向型发展模式。
- 国内政策扭曲效率：“进口替代”导向下的产业政策（如分阶段制造计划）导致手机产业链依赖补贴，缺乏溢出效应；国内市场潜力受贫富差距、正规就业不足制约。
- 改革停滞风险：劳动力技能培养不足，80%工程师不符合知识经济岗位要求；土地与劳工改革推进缓慢，营商环境改善面临瓶颈。
2025年10月，印度发布《2035高端制造发展路线图》，聚焦AI、先进材料、机器人等13个领域。在全球地缘再平衡背景下，古吉拉特、马哈拉施特拉、泰米尔纳德、卡纳塔克等基础较好邦更可能实现制造业突破。
六、印度资本市场的投资机会
财政纪律改善降低主权融资成本，十年期国债利率从2020年高点12%降至6.6%，标普于2025年8月将印度评级上调至BBB，为资本市场发展奠定基础。
资料来源：Haver，中金研究院
股权市场融资活跃。2024年印度IPO募资超200亿美元，为美国之外全球最大IPO市场，集中在能源、金融、建筑等领域。2025年塔塔资本等项目有望推动募资规模再创新高。
看好以下板块投资潜力：
- 消费：财政与税改刺激可支配收入，内需驱动明确；
- 金融：资产负债表修复支撑信贷扩张，业绩与估值有望修复；
- 信息技术：数字化进程加快，服务贸易优势延续；
- 基础设施、钢铁水泥：受益于大规模资本开支支撑。
资料来源：Haver，中金研究院
债券市场逐步开放。此前债市流入低于股权，主因发展滞后。企业债券占GDP仅16%，外国持有比例仅2.8%，提升空间大。2024年6月起摩根大通、彭博、富时罗素陆续将印度政府债券纳入指数，提升国际吸引力。
印度十年期国债收益率6.6%，高于美、日、新及泰、菲、印尼等国，且与全球债券相关性低，具备收益增强与多元化配置价值。未来可逐步从政府债券拓展至金融、住宅信贷、电力、建筑等核心行业的优质企业债。
资料来源：Haver，中金研究院
注：以上为2025年10月数据
资料来源：Haver，中金研究院
七、风险提示
- 美国关税政策不确定性，若延续高关税或开征服务外包税，将恶化印度贸易条件；
- 印度卢比贬值压力加大，资本外流可能加剧，不利制造业与服务业引资；
- 私人投资复苏节奏缓慢，受营商环境与结构性改革制约，恢复成效待观察。
文章来源
本文摘自：2025年12月10日已经发布的《国别研究系列之印度篇： 把握印度增长的脉搏》
吴婷 分析员 SAC 执证编号：S0080520120008 SFC CE Ref：BUC571
杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
洪灿辉 分析员 SAC 执证编号：S0080523060022