1. ROE的下滑风险
净资产收益率（简称ROE）是衡量企业盈利能力的重要指标之一，它反映了企业利用自有资本获取利润的能力。ROE越高，说明企业的盈利能力越强，对于投资者而言，意味着更高的投资回报潜力。
然而，如果我们仅依据历史高ROE来筛选，比如基于过去1年的ROE来筛选高ROE股票组合，该组合的未来收益表现并不持续好。在2010/4/30~2024/4/30回测期间，每年的4月底，我们基于上市公司过去1年的ROE水平，将股票划分成6档，分别为小于0，介于0~5%，介于5%~10%，介于10%~15%，介于15%~20%，大于或等于20%，然后这6个组合内股票等权，持有至次年4月底。
可以看到，在某些年份，持有过去1年高ROE的股票，其未来这1年的表现甚至更差，比如2015/5~2016/4、2018/5~2019/4、2021/5~2022/4、2022/5~2023/4这些时间段。
进一步，我们假设在每年的4月底，提前知道当年的股票ROE，并且基于当年ROE进行6档划分，然后这6个股票组合持有至次年4月底。可以看到，基于预知ROE的分组单调性很好，即如果能提前筛选出当年高ROE的股票，确实能够带来较好的收益回报。
因此，如何预判并筛选出未来高ROE的股票是获取较好收益的关键，而直接预测ROE甚至复杂于预测归母净利润，所以我们采取另一个思路：在已知历史高ROE的股票中，将财务稳定性较高的股票筛选出来，以此外推这些股票的未来ROE大概率不下滑，能维持在中枢水平。
基于此，我们统计ROE的转移矩阵：在2010/4/30~2024/4/30回测期间，每年的4月底，我们基于上市公司过去1年的ROE水平，将股票划分成6档，分别为小于0，介于0~5%，介于5%~10%，介于10%~15%，介于15%~20%，大于或等于20%，然后6个组合内股票等权，分别统计这6个组合到次年4月底的年度收益率，以及6个组合内股票次年ROE落在各个区间的数量比例。
在转移数量比例方面，次年ROE维持去年ROE中枢的比例较高，比如，去年ROE介于10%~15%，次年仍落在该区间的股票比例为46.47%；此外，对于去年ROE处在较高水平的股票，其次年ROE下滑的比例远高于ROE提升的比例，比如，去年ROE介于10%~15%的股票中，次年ROE提升的比例只有15.19%，而出现ROE下滑的比例有38.34%。
在转移收益率层面，ROE的提升能给股票带来丰厚的回报，正如表2对角线右上角的组合收益率显著高于对角线上的组合收益率；但同时也注意到，ROE的下滑能很大程度损害组合收益，比如，去年ROE介于10%~15%的股票中，次年ROE维持在10%~15%的股票组合收益率为14.77%，而次年ROE下滑至5%~10%的股票组合收益率只有2.69%。
因此，在历史高ROE的股票中，如何筛选出未来ROE稳定不下滑的股票，是组合获得较好收益的关键。
2. 财务稳定性的刻画
为了筛选出未来ROE不下滑的公司，我们从4个财务维度来刻画稳定性，分别是盈利稳定性、成长稳定性、杠杆稳定性、现金流稳定性，在这4个维度上，我们各自筛选了一些具有代表性的小类因子。
针对小类因子的选股效果测试，我们统一选取2012/12/31~2024/10/31为回测期间，选股范围分别为中证全指、沪深300、中证500和中证1000指数成分股，对原始因子进行月频RankIC和分组收益的测试。
2.1盈利稳定性
在盈利能力上，我们选取了销售净利率、ROE、经营性现金流净额/总资产三个代表性指标，并计算它们的波动性来构建盈利稳定性因子。
在因子RankIC表现上，盈利稳定性的三个小类因子在不同的样本空间内，都表现出一定的选股效果，以ROE稳定性为例，在中证全指内的RankIC月度均值为-3.14%，RankIC_IR为-0.47，RankIC<0月度占比为70.42%；在沪深300内的选股效果相对弱些，RankIC_IR为-0.30，RankIC<0月度占比为61.97%。此外，在因子分组表现上，以ROE稳定性为例，在四个样本空间内都具有一定的分组单调性，因子多空年化收益分别为7.24%、7.32%、5.72%和9.40%。
2.2成长稳定性
在成长性上，我们选取了归母净利润_ttm环比增速、营业收入_ttm环比增速、总资产同比增速三个代表性指标，并计算它们的波动性来构建成长稳定性因子。
子RankIC表现上，营业收入_ttm环比增速稳定性因子相较突出，在中证全指内的RankIC月度均值为-2.96%，RankIC_IR为-0.45，RankIC<0月度占比为70.42%；在沪深300内的选股效果相对弱些，RankIC_IR为-0.30，RankIC<0月度占比为63.38%。此外，在因子分组表现上，营业收入_ttm环比增速稳定性因子在四个样本空间内都具有一定的分组单调性，因子多空年化收益分别为5.76%、7.33%、4.98%和9.13%。
2.3杠杆稳定性
在杠杆方面，我们选取了总负债/净资产、有息债务/总资产两个代表性指标，并计算它们的波动性来构建杠杆稳定性因子。
在因子RankIC上，有息债务/总资产稳定性因子的表现相对突出，在中证全指内的RankIC月度均值为-1.73%，RankIC_IR为-0.41，RankIC<0月度占比为66.2%；在中证500内的RankIC_IR为-0.32，RankIC<0月度占比为61.27%。此外，在因子分组表现上，有息债务/总资产稳定性因子在四个样本空间内都具有一定的分组单调性，因子多空年化收益分别为6.16%、3.70%、6.08%和6.15%。
2.4现金流稳定性
在现金流方面，我们选取了经营性现金流净额/营业收入、现金及现金等价物净增加额/净利润两个指标，并计算其波动性来构建现金流稳定性因子。
在因子RankIC表现上，经营性现金流净额/营业收入稳定性因子的选股效果相对较好，其在中证全指内的RankIC月度均值为-1.67%，RankIC_IR为-0.30，RankIC<0月度占比为69.72%；但在沪深300内几乎没有选股效果，RankIC序列的t统计量也不显著。此外，在因子分组表现上，经营性现金流净额/营业收入稳定性因子在中证全指和沪深300表现相对较弱，在中证500与中证1000内具有一定的分组单调性，因子多空年化收益分别为2.38%、0.98%、4.31%和7.68%。
2.5小类因子合成为稳定性因子
在刻画稳定性的四个维度上，现金流稳定性因子的分组单调性相对较弱，因此我们考虑基于盈利稳定性、成长稳定性、杠杆稳定性来合成稳定性因子。从这三个维度中我们各选取一个小类因子为代表：ROE稳定性、营业收入_ttm环比增速稳定性、有息债务/总资产稳定性，将这三个小类因子等权合成为稳定性因子。
相较于小类因子，合成的稳定性因子的选股效果有所提升，在中证全指内RankIC月度均值为-3.54%，RankIC_IR为-0.51，RankIC<0月度占比为72.54%；在中证500内RankIC_IR为-0.45，RankIC<0月度占比为70.42%。此外，在分组表现上，稳定性因子在四个样本空间内都具有一定的分组单调性，因子多空年化收益分别为9.40%、8.17%、8.34%和11.62%。
3. 基于稳定性因子筛选出预期高ROE股票
在历史高ROE的股票中，基于稳定性因子的筛选，期望得到未来ROE稳定不下滑的股票。首先，以过去9个季度ROE_ttm均不低于10%为标准筛选出历史高ROE的股票，2020年以来股票池内每期能筛出约600只股票；其次，将股票池内股票根据稳定性因子得分由低到高等分成5组，统计每组中在未来4期ROE_ttm均不低于10%的股票数量比例。
将高ROE股票按照稳定性因子得分由低到高等分成5组，G1代表稳定性最高的一组，G5代表稳定性最差的一组；未来4期ROE_ttm指代的是，比如2012/12/31时点，已知的最新财报期是2012Q3，所以未来第1期的ROE_ttm包括的是2012Q1、2012Q2、2012Q3、2012Q4财报数据，依此类推，未来第4期的ROE_ttm包括的是2012Q4、2013Q1、2013Q2、2013Q3财报数据。
从统计结果中可以看到，对于所有历史高ROE股票（过去9个季度ROE_ttm均不低于10%），其在未来延续高ROE（接下来4期ROE_ttm维持不低于10%）的平均数量比例是73.44%，这表征的是纯粹的ROE动量效应。如果我们基于稳定性因子对历史高ROE股票分组后，各组中未来维持高ROE的股票比例会随着稳定性的减弱而下降，稳定性因子对ROE的分组具有良好的单调性，比如，对于稳定性最高的G1组，其在未来延续高ROE的股票比例提升至84.33%，说明稳定性因子可以提高筛选出未来维持高ROE股票的比例。
3.1稳定性因子在高ROE股票池的选股效果
在高ROE股票池内，稳定性因子的筛选可以提高筛出未来维持高ROE股票的比例，那么是否可以进一步映射到组合收益上？对此，我们将稳定性因子放在高ROE股票池内进行选股检验。
在2012/12/31~2024/10/31回测期间，稳定性因子的RankIC月度均值为-3.70%，RankIC_IR为-0.44，RankIC<0月度占比为65.49%；在分组表现上，稳定性因子具有较好的单调性，因子多空年化收益为8.50%。
进一步，我们在高ROE股票池内选取稳定性因子值最小的前50只股票，等权构建组合，回测期间为2012/12/31~2024/10/31，组合月度调仓，每月初停牌和一字板涨跌停的股票不参与交易，北交所股票不参与交易。
在整个回测期间，高ROE股票池等权组合的年化收益率为9.78%，夏普比率为0.41；经过稳定性筛选后，稳定性因子值最小的50只股票等权组合的年化收益率提升至15.80%，夏普比率提升至0.71。
分年度看，除了2015、2019、2020年稳定性因子值最小的50只股票等权组合略微跑输高ROE股票池等权组合之外，其余年份均取得正向超额收益。
4. 在高ROE高稳定性股票池内选股增强
除了在高ROE股票池内筛选稳定性最高的50只股票构建组合的方式，还可以在高ROE股票池内基于稳定性分成两组，得到高ROE高稳定性股票池，然后在这个股票池内通过多因子方式构建组合。
2013年以来高ROE高稳定性股票池每期的平均股票数量为224只，针对该股票池，我们对选股因子进行测试，回测期间为2012/12/31~2024/10/31。选股因子包括成长、盈利、估值、波动性、流动性、长期动量、短期反转、市值、分析师、分红，因子具体定义可以参考附表1。
在整个回测期间，从因子的RankIC和分组表现上来看，成长、波动性、长期动量、分红四个因子的选股效果相较突出，其中，成长因子的RankIC月度均值为4.94%，RankIC_IR为0.53，分组多空年化收益率为16.19%。
4.1因子优选组合
在高ROE高稳定性的股票池内，每月根据成长、波动性、长期动量、分红四个因子对股票进行打分，四个因子权重等权，选取综合得分最高的前50只股票，等权构建组合，回测期间为2012/12/31~2024/10/31，组合月度调仓，每月初停牌和一字板涨跌停的股票不参与交易，北交所股票不参与交易。
在整个回测期间，高ROE股票池等权组合年化收益率为9.78%，夏普比率为0.41；经过稳定性因子筛选后得到的高ROE高稳定性股票池等权组合，其年化收益率为12.55%，夏普比率为0.54，有所提升；更进一步，在高ROE高稳定性股票池内通过多因子优选得到的因子优选等权组合，其年化收益率提升至22.36%，夏普比率提升至0.94，同期中证800全收益指数的年化收益率为6.12%，夏普比率为0.28。
分年度看，除了在2014、2017年以及2024年前10个月，因子优选等权组合略微跑输中证800全收益指数，其余年份均取得较好的超额收益。
4.2组合绩效分析
在组合换手方面，因子优选等权组合每期平均的单边换手率为30.39%，从月度上看，每年4月组合调仓时换手率相对较高。
在组合市值暴露方面，从市值中位数看，因子优选等权组合的市值暴露平均在100亿元左右，和中证1000指数的市值暴露相当。
在组合行业配置方面，从整个回测期间在中信一级行业上的平均配置权重来看，因子优选等权组合配置权重前五的行业分别为医药、机械、汽车、电子、纺织服装，且这五大行业总权重从时序上看波动不大，平均在45%左右，集中度不会过高。
5.总结
净资产收益率（简称ROE）是衡量企业盈利能力的重要指标之一，它反映了企业利用自有资本获取利润的能力。ROE越高，说明企业的盈利能力越强，对于投资者而言，意味着更高的投资回报潜力。
如果我们仅依据历史高ROE来筛选，比如基于过去1年的ROE来筛选高ROE股票组合，该组合的未来收益表现并不持续好；但基于预知ROE的分组单调性很好，即如果能提前筛选出当年高ROE的股票，是能够带来较好的收益回报。
从ROE的转移矩阵中看到，ROE的提升能给股票带来丰厚的回报，但同时也注意到，ROE的下滑能很大程度损害组合收益，比如，去年ROE介于10%~15%的股票中，次年ROE维持在10%~15%的股票组合收益率为14.77%，而次年ROE下滑至5%~10%的股票组合收益率只有2.69%。因此，在历史高ROE的股票中，如何筛选出未来ROE稳定不下滑的股票，是组合获得较好收益的关键。
为了筛选出未来ROE不下滑的公司，我们从4个财务维度来刻画稳定性，分别是盈利稳定性、成长稳定性、杠杆稳定性、现金流稳定性，在这4个维度上，我们各自筛选了一些具有代表性的小类因子。结合因子RankIC和分组表现，我们最后选取了ROE稳定性、营收增速稳定性、有息负债/总资产稳定性三个小类因子等权合成为稳定性因子。稳定性因子在中证全指、沪深300、中证500、中证1000四个样本空间内都有一定的选股效果，其中在中证全指内RankIC月度均值为-3.54%，RankIC_IR为-0.51，RankIC<0月度占比为72.54%，因子多空年化收益分别为9.40%。
在历史高ROE的股票中，基于稳定性因子的筛选，期望得到未来ROE稳定不下滑的股票。以过去9个季度ROE_ttm均不低于10%为标准筛选出历史高ROE的股票，然后将股票根据稳定性因子得分由低到高等分成5组，据此统计，对于所有历史高ROE股票，其在未来延续高ROE（接下来4期ROE_ttm维持不低于10%）的平均数量比例是73.44%，这表征的是纯粹的ROE动量效应；而经过稳定性因子分组后，各组中未来维持高ROE的股票比例会随着稳定性的减弱而下降，比如对于稳定性最高的G1组，其在未来延续高ROE的股票比例提升至84.33%，说明稳定性因子可以提高筛选出未来维持高ROE股票的比例。
在高ROE股票池内，稳定性因子的筛选可以提高筛出未来维持高ROE股票的比例，那么是否可以进一步映射到组合收益上？在2012/12/31~2024/10/31回测期间，高ROE股票池内，稳定性因子的RankIC月度均值为-3.70%，RankIC_IR为-0.44，RankIC<0月度占比为65.49%；在分组表现上，稳定性因子具有较好的单调性，因子多空年化收益为8.50%。进一步，我们在高ROE股票池内选取稳定性因子值最小的前50只股票等权构建组合，在整个回测期间，该组合年化收益为15.80%，夏普比率为0.71，同期高ROE股票池等权组合的年化收益为9.78%，夏普比率为0.41。
除了在高ROE股票池内筛选稳定性最高的50只股票构建组合的方式，还可以在高ROE股票池内基于稳定性分成两组，得到高ROE高稳定性股票池，然后在该股票池内每月根据成长、波动性、长期动量、分红四个因子对股票进行打分，四个因子权重等权，选取综合得分最高的前50只股票等权构建组合，在2012/12/31~2024/10/31回测期间，高ROE高稳定性股票池等权组合的年化收益为12.55%，夏普比率为0.54；因子优选等权组合的年化收益提升至22.36%，夏普比率提升至0.94，同期中证800全收益指数的年化收益为6.12%，夏普比率为0.28。
6.风险提示
本报告结果基于历史数据测算，未来市场结构可能发生变化，带来策略的不稳定；报告中构建的因子优选等权组合带有一定的市值风格暴露，当市场显著大盘风格时，组合相对大盘指数可能跑输。
7.附表
