中金研究
摘要
2025年回顾：以改革锻造韧性
面对多重阻力与政治过渡期，印尼经济在2025年展现韧性，三季度GDP同比增速为5.04%。经济增长得益于财政刺激、强劲出口及政府消费支撑，货币政策从宽松转向以汇率稳定为主。主权财富基金Danantara于2025年启动，已向下游产业、粮食安全和电动汽车等领域投放资本，为2026年发挥更大作用奠定基础。
2026年展望：从企稳迈向可持续加速增长
受益于内需强劲、投资复苏及大宗商品价格利好，印尼经济有望在2026年实现5.4%-6%的GDP增速。政策建议聚焦三方面：重振家庭消费、破除投资壁垒、加速人力资本建设。
► 财政政策应平衡战略性赤字与收入动员，扩大税基并优化支出结构，重点投向基础设施与人力资本领域，探索周期性赤字目标机制。
► 货币政策面临在不施压本币前提下降息的挑战，预计2026年将采取谨慎、渐进式宽松，推进取决于汇率稳定与信贷传导改善。
► Danantara基金将在2026年拓展资本市场布局，并加速作为国企整合者的角色，推动矿产、能源等领域资源整合，助力国家长期增长目标。
► 资本市场方面，印尼股市年末反弹，外资回流显著；印尼盾年内贬值3.3%，仍承压运行；雅加达综合指数2026年预期市盈率为12.9倍，估值合理。
► 行业配置建议：短期关注必需消费品、医疗保健与电信等防御性板块；中期聚焦金融服务与公用事业；长期布局矿产与能源等结构性成长领域。
正文
2025年回顾：改革构筑韧性
► 宏观经济整体表现：在全球贸易不确定性及国内政治过渡背景下，印尼经济展现持续韧性。全年走势呈“年初放缓—年中加速—年末温和回调”。一季度GDP增速回落至4.9%，受内需疲软影响；二季度反弹至5.12%，创2023年中以来新高；三季度小幅回落至5.04%，略高于市场预期。家庭消费受生活成本上升压制，同比仅增4.89%。
► 财政政策表现：2025年财政政策体现精准刺激与预算纪律并重。政府先后推出总额约15亿美元的社会援助计划（6-7月），并于11月出台30亿美元新一轮刺激方案，涵盖现金援助、基建投资与补贴。截至9月财政赤字占GDP的1.56%，预计全年仍将低于3%法定上限。
各行业深化的下游化投资将成为四季度关键驱动力，有望提振非石油类出口。财政部长预计第四季度经济增速可达5.6%-5.7%。免费营养餐与必需品增值税豁免政策将持续增强低收入群体购买力。全年主要增长动力来自出口韧性、政府消费及制造业表现，预计2025年全年GDP增速为5.1%。
► 货币政策轨迹：2025年印尼央行完成一轮宽松周期后转向汇率优先。2024Q2至2025Q2期间，政策利率由6.25%降至5.5%；下半年重心转向汇率维稳。尽管市场预期仍有降息空间，央行于10月22日决定维持利率在4.75%不变，以观察此前累计150个基点降息的传导效果。10月通胀率为2.65%，处于1.5%-3.5%目标区间。
当前制约进一步宽松的主要压力来自汇率波动。印尼盾兑美元徘徊在16,700附近，为亚洲表现最疲软货币之一。
► 主权财富基金Danantara：2025年2月正式设立，进入实质性运营阶段。管理超9000亿美元国企资产，定位为支撑长期增长的战略基石。其“Astacita”系列投资聚焦下游产业、粮食安全及电动汽车，助力实现2029年GDP增长8%目标。
2025年10月，Danantara启动积极投资。在其100亿美元初始承诺资本中，约80%投向国内可再生能源、镍加工及人工智能；20%用于海外战略机遇。已与卡塔尔投资局设立40亿美元联合基金，与俄罗斯直接投资基金成立23亿美元矿产下游基金，预计将提升非税收入，支持财政状况。
资料来源：Bloomberg，Haver Analytics，中金公司研究部
资料来源：Bloomberg，Haver Analytics，中金公司研究部
资料来源：Bloomberg，Haver Analytics，中金公司研究部
资料来源：Bloomberg，Haver Analytics，中金公司研究部
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
资料来源：CEIC，Bloomberg，中金公司研究部
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
2026年展望：从企稳到可持续加速增长
宏观经济：增长可期，聚焦改革，面向未来
在政策稳定性逐步增强背景下，印尼2026年宏观前景获得支撑。财政部长预测GDP增速接近6%，政府预算案按5.4%编制，央行预测区间为5.33%-5.7%。我们预计，在总体通胀低位、持续降息及政府支持措施推动下，家庭消费将继续成为增长基石。
投资有望提速，主要来自大宗商品下游领域的外商直接投资及重大公共项目（如努山塔拉、收费公路、港口）。镍、铜、棕榈油和煤炭等商品价格预计保持高位，配合出口收入强制汇回与留存期限延长政策，经常账户赤字将维持窄幅，为印尼盾提供内在缓冲。
为维持长期增长势头，建议推进以下措施：
► 激活家庭消费：作为主导增长引擎，需结合短期转移支付与长效结构性改革，释放未充分挖掘的增长潜力。
► 破除私人投资瓶颈：优化土地获取机制、简化审批流程、促进资本流动。加快修订《创造就业综合法》，推动许可数字化，缩短项目落地周期。Danantara与印尼投资局应协同加大对电动汽车、可再生能源等绿色转型项目的共同投资，降低对大宗商品价格波动的依赖。
► 加速人力资本建设：缩小技能差距是突破中等收入陷阱的关键。2026年教育预算达757.8万亿印尼盾，应精准投入职业培训、理工院校扩容及东部与农村地区教育公平，提升劳动生产率。
资料来源：印度尼西亚银行，雅加达邮报，中金公司研究部
注：数据源自OECD《2025年亚太地区税收统计》报告
资料来源：OECD，中金公司研究部
资料来源：印度尼西亚银行，中金公司研究部
平衡战略赤字与财政收入动员
我们认为，2026年财政政策应更注重战略灵活性与支出效率。当前公共债务占GDP约40%，具备为关键投资提供资金的空间，但需同步加强财政收入动员。
议会将于2026年1月审议3%财政赤字上限，此举有助于避免经济周期中的政策两难。实施该战略需推进收入与支出端改革：
► 扩大税基：为实现2045年税收占GDP达18%的长期目标，需依托多元化经济基础。2026年应优化宽泛的增值税豁免政策，并通过核心税务管理系统强化征管能力。
► 战略性配置高乘数支出：IMF预测2026年赤字将温和扩大，但仍不超GDP的3.0%。扩大的赤字应重点用于高影响基础设施投资以催化私人资本，以及社会与教育项目以培育人力资本。
在推迟的宽松周期中稳定印尼盾汇率
印尼央行2026年的核心挑战是在支持增长的同时避免加剧本币压力。2025年外部波动与国内传导受阻限制了政策空间。尽管累计降息150个基点，平均贷款利率仅降15个基点，9月信贷同比增长7.7%，低于8%-11%目标。约2,375万亿印尼盾（1,433亿美元）已批未放贷款积压，反映信贷机制存在结构性阻力。
2026年货币政策或将呈现审慎、有条件且渐进式宽松。央行已于2025年12月1日对下调贷款利率的银行实施50个基点存款准备金率削减，旨在破解信贷僵局。若后续有政策利率下调（可能在2025年12月或2026年一季度启动25个基点降息），幅度将温和，且以印尼盾汇率稳定为前提。宽松目标在于降低贷款利率、提振内需与激活私营信贷。只有当外部压力缓解且降息传导改善时，更具持续性的宽松才具备条件。
Danantara 2026：将国有资产转化为增长引擎
Danantara将于2026年进军资本市场，自1月起系统配置国企分红资金至债券与股票市场，目标包括提升资产价值、深化市场发展、增强本土参与度，并成为股市稳定力量。市场已作出反应，矿产与能源股率先走强。其旗下18家投资组合公司市值约占国内市场三分之一，凸显公开市场对资本循环的重要性。
同时，Danantara将加速发挥国企整合者作用，推动业务重组、优化资源配置、释放协同效应。矿业方面，将强化MIND ID控股架构，最大化镍、铜及关键矿产下游价值。能源领域，深化Pertamina与PLN整合，加快可再生能源与地热部署，优化能源价值链。
配套举措包括牵头建设七个大型垃圾发电项目，计划2026年初动工，单个项目最高投资3万亿印尼盾。通过统筹国有实体资源，解决城市垃圾处理难题、提升绿电供应并创造绿色就业岗位。
这些举措预计将提升国企效率、吸引私人资本、增强全球竞争力，产生即时财政乘数与持久结构性收益。
资料来源：Tempo，中金公司研究部
资料来源：The Investor，Danantara，中金公司研究部
Danantara在2025年快速崛起于国际主权投资圈，标志性事件包括与卡塔尔投资局设立40亿美元联合基金，与中国投资有限责任公司、日本国际协力银行签署合作备忘录，并获澳大利亚未来基金支持，显示国际资本对其下游化与绿色转型战略的信心。这一协同布局不仅增强资金实力，也在可再生能源、医疗等领域促进经验共享与联合投资，使其成为连接印尼国企资产与国际资本的重要桥梁。
资料来源：Danantara Monitor，中金公司研究部
资料来源：Danantara Monitor，中金公司研究部
除金融布局外，Danantara通过领导力培养项目与青年企业家协会合作，致力于人才建设，目标2029年前创造逾百万技术型岗位。其集资本市场深化、国企整合与技能提升于一体的三重使命，使其成为驱动短期经济活动与长期结构改革的综合引擎。为保障稳健拓展，金融服务管理局联合财政部成立跨部门资本市场优化工作组，强化监督体系。
展望2026年，与国企关联的股票将受益于Danantara的渐进战略；国企整合与垃圾发电项目落地将进一步放大财政乘数效应，创造优质就业，并通过实际工资增长与流动性改善持续支撑居民消费。
资本市场：股市、债市与印尼盾走势
印尼股市在2025年上半年遭遇外资抛售后，年末呈现反弹。截至12月1日，年内净流出收窄至18亿美元，较8月高点38亿美元明显改善；本季度净流入达15亿美元。相比之下，债市转为净流出，规模达21亿美元。资金从债市轮动至股市，反映外资风险偏好改善，主要驱动因素包括政治不确定性降低、财政支持政策接连出台及大宗商品相关股票估值吸引力。
印尼盾年内贬值3.3%，过去三个月跌1.4%，为东南亚表现最疲弱货币之一。压力源于内外因素交织：过渡期政策不确定性、年初外资流出及美货币政策与大宗商品波动带来的全球震荡。
股市估值显著提升。雅加达综合指数年内回报率达23.2%，主要由基础设施与能源板块驱动。当前对应2026年预期市盈率为12.9倍，基于彭博一致预期。相对于增长前景，估值处于合理区间，远期盈利预期在韧性内需与大宗商品顺风支撑下持续走强。
注：数据截至2025年12月1日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年12月1日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年12月1日，基于彭博一致预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年12月1日
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
行业配置：当下求韧性，中期看财政，长期重结构
进入2026年，随着外资流动趋稳、汇率可控、财政扩张延续，行业轮动规律如下：短期关注防御性强、立足国内市场的稳健收益；中期受益于2315亿美元创纪录预算及Danantara私有化进程；长期聚焦经国企整合与下游化重塑的资源领域。
► 必选消费、医疗保健与电信：必选消费受贸易摩擦影响小，增值税豁免延续、免费营养餐推广及中低收入群体购买力提升将支撑稳健增长；医疗行业受益于健康卡全国推行与医院升级；电信板块在数字化转型加速背景下持续产生韧性现金流。
► 金融服务与公用事业：银行与券商将受益于国企精简带来的股权发行、并购顾问及银团融资业务增长；电网建设与可再生能源提速将支持努山塔拉及工业区发展，带动建筑与公用事业。
► 矿产与能源：在Danantara整合与下游化战略引领下，镍、铜、电池金属及地热能源将成为长期结构性优势领域。MIND ID推动的一体化整合与Pertamina-PLN协同效应，将助印尼从初级商品出口国转型为全球产业链引领者，吸引绿色资本配置。
本文摘自：2025年12月5日已经发布的《印尼2026年经济展望：夯实韧性，加速增长》
吴昇勇 分析员 SAC 执证编号：S0080525070003 SFC CE Ref：BEF674
陈迪生 联系人 SAC 执证编号：S0080124040063 SFC CE Ref：BUA575
杨鑫，CFA 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
陈健恒 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
陈彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
冯廷帅，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523090002 SFC CE Ref：BKQ263
侯利维，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521090008 SFC CE Ref：BLP081
王嘉钰 分析员 SAC 执证编号：S0080522110006 SFC CE Ref：BTW740