作者 | 围观群众
三个多月前，港交所交易屏上闪烁的03333.hk股票代码永久熄灭，中国恒大正式退市。许家印时代的落幕，似乎为一段疯狂的地产周期画上句点。
但这场风暴真的结束了吗？
祥源系暴雷：又一场“恒大式”危机？
12月7日晚间，祥源文旅发布澄清公告，确认其实控人俞发祥为相关金融产品提供的连带责任担保已发生部分逾期兑付。这一消息坐实了市场此前的暴雷传言。
作为浙商资本代表人物，俞发祥以地产起家，凭借在一级与二级市场的激进扩张构建“祥源系”版图，旗下控股祥源文旅、交建股份、海昌海洋公园三家上市公司，总市值近200亿元，并拥有凤凰古城、张家界黄龙洞、齐云山等20余处优质文旅资产。
就在暴雷前两个月，俞发祥还以145亿元身家登顶绍兴嵊州首富。然而危机爆发后，其控制的三家公司迅速发布公告，强调涉事金融产品与上市公司及其子公司无关，不承担任何兑付或担保义务。
此举意在切割风险，试图实现舆论与市场的“隔离”。但对于投资者而言，此类声明无异于冷水浇头——本金可能面临血本无归的局面。
更值得警惕的是，这场暴雷背后，仍能看到“恒大时代”的深刻影子：高杠杆运作、复杂嵌套的资本结构、依赖融资续命的扩张模式。
复制恒大的路径：并购驱动的资本游戏
1997年，许家印将公司更名为“恒大实业”时，俞发祥尚是行业新人。但从其发展轨迹看，他显然借鉴了许家印的打法。
恒大曾以“高杠杆、高周转”为核心策略，通过买地—估值—抵押—再融资循环扩张，实现“用2块钱做20块钱的事”。祥源系亦步亦趋，其崛起并非依靠稳健经营，而是频繁并购。
2016年，赵薇拟以空壳公司撬动30.6亿元收购万家文化，遭监管叫停。股价暴跌之际，俞发祥趁机以不到17亿元拿下近30%股权，成为实控人，后更名为祥源文旅。此后他又陆续控股另外两家上市公司。
与此同时，他对优质文旅项目的并购近乎痴迷。即便去年底因信息披露违规和关联资金占用被证监会浙江局警告，祥源文旅仍迅速以1.23亿元全资收购卧龙中景信生态旅游开发有限公司，动作之激进令人侧目。
文旅投资的现实困境
优质文旅项目虽具长期价值，但存在两大硬伤：
一是回款周期长。 建设投入巨大，主要依赖门票及景区内酒店、餐饮等租金收入，前期“花钱如流水”，后期“回款如细水”，现金流回报缓慢。
二是抗周期能力弱。 经济下行期消费意愿下降，景区收益随之萎缩。近年来大量文旅项目破产倒闭，已说明其短期内难言盈利。
尽管祥源文旅近三年归母净利润合计超4亿元，看似经营尚可，但与其并购支出相比杯水车薪。仅2025年收购海昌海洋公园一项就耗资20亿元，相当于过去二十年累计净利之和。
真正的目的：资产抵押融资
俞发祥的真实意图并非获取文旅项目的运营收益，而是将其作为抵押物，撬动银行贷款。
作为上市公司，祥源文旅具备良好信用资质：机构评级正面、拥有可抵押的优质资产，在银行授信体系中属于合格主体。即便近年行业低迷导致抵押率打折，融资通道依然通畅。
由此形成“借新还旧—持续并购—扩大抵押—再融资”的闭环。表面风光无限，实则已步入与恒大相似的单行道：有息负债不断攀升，唯有依靠新增资金维持运转，别无退路。
危机下的应对逻辑：又是“大而不能倒”？
当风险暴露时，俞发祥的应对方式也与许家印如出一辙。
据界面新闻报道，12月5日，祥源控股执行总裁沈保山透露，公司总资产约600亿元，总负债超400亿元，且资产价值正随股市与楼市下跌持续缩水。
言下之意，企业已濒临资不抵债边缘。若无外部救助，投资人或将面临重大损失。
更为关键的是，沈保山公开表示希望绍兴市政府注资成为大股东，以稳定资产估值。“否则资产将持续贬值。”
这种试图借助地方政府介入化解危机的做法，与当年恒大宣称“系统性风险”以争取支持如出一辙——本质上都是利用自身体量施压，上演“大而不能倒”的博弈。
相似出身，相似执念
许家印早年家境贫寒，母亲早逝；俞发祥虽稍好，但15岁因无力负担学费辍学，在浙江属底层出身。两人都从极度匮乏中走出，创业动力强烈，但也因此更倾向于无视风险、追求极致扩张。
这种成长背景或许解释了为何他们在资本操作上表现出高度一致性：敢赌、敢加杠杆、敢于将整个体系置于高风险状态。
金融产品的粗糙设计与风险转嫁
传统银行融资受限后，俞发祥转向非标金融工具创新。然而其设计之粗糙，令人震惊。
以“盛磊绍兴”为例，该产品为应收账款收益权型金融资产，底层资产来自岳阳祥源实业的一笔应收款。该款项经保理公司转让至绍兴盛磊，后者在浙江金融资产交易中心向公众发售。
理论上，投资者可通过应收账款产生的利息获得回报，并在到期时收回本金，结构类似“气球型”固收产品。
一个气球型结构债券的典型现金流
三大问题凸显产品风险
第一，底层资产质量堪忧。 多次转让包装的应收账款，往往意味着难以通过常规渠道处置，坏账概率极高。此类资产是否具备投资级资质尚存疑问，却直接面向普通投资者销售。
第二，收益与风险严重错配。 产品年化收益率仅4.6%-5%，与混合类基金相当，但投资者面临的是亏损过半甚至血本无归的风险，明显违背“风险收益对等”原则。
第三，交易链条高度闭环。 岳阳祥源、绍兴盛磊均为祥源系企业，整个流程实质是将内部应收款包装成金融产品，转嫁风险给外部投资者。除中间保理公司外，无真正第三方参与。
这意味着产品未经历专业金融工程处理，缺乏风险分层设计，几乎是以原始形态推向市场，手段之拙劣前所未有。
波及范围广泛
根据上海票据交易所披露的《截至2025年11月30日持续逾期名单》，祥源系至少十家企业上榜，累计逾期金额达3737.75万元。
为何投资者仍蜂拥而入？
尽管产品设计粗糙，仍有大量投资者“踩雷”。原因在于：
一方面，国内投资品选择有限，利率持续下行背景下，资金缺乏安全且收益可观的出口；
另一方面，权威机构背书增强了信任感：联合资信给予祥源控股AA+评级（仅次于AAA），东吴证券出具“增持”评级，进一步强化其“优质企业”形象。
此外，浙江金融资产交易中心（浙金中心）曾长期被视为国资平台，为产品提供隐性担保。然而2024年10月，浙江金管局公告显示，浙金中心资质被取消，股东变更为杭州民置投资管理有限公司，实控人为申屠舒丽，已由国企转为民企。
这一变更意味着，国资时期的信用积累最终由民企和投资者共同承担后果，“事了拂衣去，深藏功与名”。
事实上，发行方、评级机构、交易平台在此类链条中利益趋同——有钱同赚，有利同享。这正是中国金融市场深层结构性问题的体现。
结语：一次警醒，而非终点
浙版“恒大”的暴雷，再次揭示了高杠杆扩张模式的脆弱性，以及非标金融产品对普通投资者的潜在威胁。
对于公众而言，提升金融素养、打破对评级与背书的盲目信任，是唯一可行的自我保护路径。
唯有如此，类似恒大的悲剧才有望避免重演。
数据支持：Wind，企查查
