传媒估值波动复苏，二季度以来延续修复趋势
2025年以来，传媒板块持续复苏，三季度表现亮眼。自2024年9月触底后，中信传媒指数估值从18X TTM PE回升至2024年12月中旬的26X，并在2025年春节后受DeepSeek R1大模型发布带动，进一步升至9月底的33.5X TTM PE。近期随大盘回调，截至11月28日回落至28.6X TTM PE。当前估值处于2015年以来56%的历史分位，以及2023年以来73%的分位水平。
整体来看，传媒行业及多个子板块估值已修复至近三年均值以上。其中出版、广播电视、广告营销板块PE高于近三年平均水平，游戏板块接近均值。据Wind一致预期，传媒行业2025E PE为44.35X，细分板块中影视最高达135.00X，广告营销为57.82X，游戏为31.51X，出版为19.13X。
游戏：大盘稳健增长，自下而上寻找α
2025年以来游戏市场稳健增长，版号供给持续释放
2025年1-9月，国内游戏市场总收入达2560亿元，同比增长7.11%。一季度收入857.04亿元（+17.99%），移动端收入636.26亿元（+20.29%），自研出海收入48.05亿美元（+17.92%），受益于春节档运营与新品上线。二季度收入822.96亿元（+10.27%），手游市场616.84亿元（+12.93%），主要得益于A股厂商新游贡献增量，如巨人网络《超自然行动组》、吉比特《杖剑传说》等逐步放量。
三季度收入880.26亿元（-4.08%），手游市场643.89亿元（-1.93%），同比下滑主因去年同期高基数，但暑期档《三角洲行动》《穿越火线：枪战王者》等产品表现突出，推动市场回暖。
版号发放持续加码，保障行业供给扩容。2025年1-10月共发放国产游戏版号1354款，同比增加282款；10月单月达159款。进口版号亦稳定发放，涵盖腾讯《王者荣耀世界》《雪中悍刀行》《穿越火线：虹》，三七互娱《史诗大陆》《万王起源》《无尽黑夜》，吉比特《永恒余烬》，恺英网络《暗黑先锋》等重点产品，显著增强市场活力与产品迭代能力。
2026年“强者恒强”与“特色突围”并存，三大品类蓄势待发
腾讯、网易、米哈游将在2026年集中布局开放世界、射击、模拟经营三大赛道。开放世界凭借高流水潜力和全球化IP延展性成为战略高地；射击类依托庞大用户基础和电竞属性巩固基本盘；模拟经营则以高留存、低压力体验拓展休闲用户。
开放世界：研发实力竞争加剧，差异化布局显现
开放世界已成为衡量厂商技术实力的核心赛道。腾讯依托国民级IP打造《王者荣耀世界》，重构“稷下学院”场景，创新“淬炼”与“共鸣”战斗机制，计划2026年春季全平台上线。网易聚焦玩法融合，《遗忘之海》结合海洋探索与海战经营，《无限大》构建7×24小时动态都市生态，支持载具穿梭与飞索摆荡，拾取万物为武器。米哈游推出《崩坏：因缘精灵》，融合精灵养成、自走棋与动作RPG；写实风格新作《Varsapura》融合心理学与“新怪谈”题材，被内部定义为“次世代旗舰”，被视为继《原神》后最重要项目。
射击类：腾讯储备丰富，网易米哈游走精品化路线
腾讯在射击领域储备十余款新品，全面覆盖多元玩法。《穿越火线：虹》以近未来“虹蚀”危机为背景，融合“搜打撤”机制提升沉浸感；《灰境行者》引入微恐、无限流与克苏鲁元素；《命运扳机》设定于浮空岛战场，革新英雄战术射击与复活机制。网易《破碎之地》主打中式废土末世题材，融合箱庭探索、解谜抓宠与多流派养成，曾获金龙奖最佳应用动漫奖。米哈游首款欧美卡通风英雄射击游戏对标《守望先锋》，依托角色塑造与世界观构建竞争力。
模拟经营类：头部厂商跨界破圈，多元化题材拓展增量
腾讯推出微观治愈系作品《粒粒的小人国》，TapTap评分达9.7，融合探索、建造、换装等元素；新作《Project:OO》构建人类与怪谈共存的浮空都市，计划2026年1月开启首测。网易《星绘友晴天》以“六面立方星球”为核心，玩家可自由规划六个立面，进行种植、采矿、建筑搭建。米哈游《星布谷地》主打“星际田园”主题，支持家园建设与星球探索，已于2025年9月启动“宜居测试”，标志其正式进军生活模拟赛道。
出海游戏：SLG融合化突围，新兴市场成新增长极
中国游戏出海进入“产品力+获客效率”双轮驱动阶段。SLG作为出海基本盘，正从“硬核4X”向“SLG+X”混合模式转型。《Last War》《Whiteout Survival》通过前置三消、塔防等轻度玩法降低买量成本，结合重度数值体系保障LTV，验证“休闲吸量+重度变现”模型有效性。该模式已成为突破欧美流量天花板的关键路径。
出海3.0时代，“休闲玩法前置”成为主流策略，确保宣发素材与实际体验一致，提升泛用户留存。AI技术助力素材泛化与精准投放，商业模型实现“轻度高频小额付费”与“深度大额付费”并行。
在欧美日韩进入存量竞争背景下，中东、海湾国家（GCC）因高ARPU与强付费意愿成为SLG增长极，沙特阿拉伯受“2030愿景”政策与年轻人口红利推动，对策略类游戏接受度高。拉美市场受益于移动基建改善，仍具下载红利。中国厂商通过本地化运营，在上述区域形成“降维打击”，构建第二增长曲线。
AI+游戏变革：重塑生产流程，迈向原生玩法突破
AI技术正深度渗透游戏研发全流程，推动产业从“手工作坊”向“自动化工厂”升级。伽马数据显示，2020–2024年流水TOP50新游中，重点布局AI的产品占比已达19.63%，显著提升开发效率与产品品质。AI广泛应用于美术资产生成、素材投放、智能交互设计及UGC生态建设。例如，《蛋仔派对》编辑器集成AIGC功能激发用户创作，《三国：谋定天下》利用智能系统减轻操作负担。
AI驱动的程序化内容生成（PCG）有望弥补国内厂商在3A级PC/主机游戏工业化方面的短板。原腾讯极光计划团队开发的AI原生PC游戏《遥远行星：建造师》预计2025年Q4上线，尝试通过AI智能体构建动态剧情与世界，大幅压缩美术与场景成本，助力中小团队打造高质量开放世界内容。
当前AI已超越降本增效阶段，正向重构核心玩法演进。未来，AI原生游戏或将实现真正意义上的动态叙事与个性化体验，成为中国厂商冲击全球主机/PC市场的关键突破口。
（报告来源：华泰证券。本文仅供参考，不代表投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）