锦波生物的财务报表有水分吗？

这是阿甘公司研究论的第27篇。

之前大叔用了四篇文章来讨论医美行业。主要逻辑链条是：

投资于底部的好公司→消费行业处于底部→要投资高粘性消费→医美的成瘾性高→胶原蛋白长期增长潜力最优→巨子生物与锦波生物是龙头→投资哪个？

一切公司研究，都是从产品入手的。但大部分公司研究，也只停留在产品上。

非不为也，乃不能尔。

大叔这次对锦波生物的分析，要进阶了。这次要从三个角度来进行深入分析：

一、锦波的财务报表有水分吗？锦波的数据太亮眼了，让人不得不有如此疑问；

二、三季报业务增长如何？我们一定要抓住那些最能代表业务增长的关键信息；

三、四季度收入增速会怎样？这才是我们分析三季报的根本目的，大叔就要让大家看看量化模型的巨大威力了。

今天，我们先解决财务报表的真实性问题。

---

大叔的博士论文，研究的就是中国上市公司财务舞弊识别问题。

文中设计的舞弊识别模型，起码在当时是识别率最高的模型之一。

为什么高？因为大叔换了个角度。

过去设计识别模型，都是先抓舞弊指标，再根据这些指标去识别舞弊。而大叔正相反，先剔除最没有舞弊动机的公司，然后把剩余的公司作为样本进行模型训练。

---

好，第一个知识点来了：缺乏舞弊动机的公司，造假概率就不大

什么样的公司没有舞弊动机？增长性高，盈利性强，现金流充沛，有行业垄断地位的公司。这类公司不缺钱，不融资，高估值，市场压力小，造假损失大，所以舞弊动机就小。最多也就是大股东侵占点公司资产。

那什么样的公司容易舞弊？

两种情况：

股权集中的公司，往往是因为大股东缺钱：要减持，要融资，要救急；

股权分散的公司，往往是因为高管想要高额业绩激励。

比如，澜起科技股权分散，还有高管的巨额股权激励，大叔第一个反应就是会不会业绩造假？

答案是概率不大。因为澜起占比最大的客户就三个：美光、三星、海力士。都是财务制度完善的跨国集团，配合澜起进行收入造假的可能性很低。而澜起要它们配合收入造假，要花费的成本可能惊人。

---

好，第二个知识点来了：只要不是收入造假，其它都不是事儿。

压低成本费用，做高公司利润，用尽手段数额也不会太大，这叫财务粉饰，不算财务造假。

大股东侵占公司资产，最隐蔽的手段就是串谋高价对外收购。但往往这种事儿都发生在资本市场高潮期，股东、公司、投资者都喜欢，不算事儿。

偷偷抵押公司资产或者对外担保，这是信息披露的问题，不算造假。

最恶劣，危害性最大的，是收入造假。因为造起来可以无边无际。

为啥，因为造假来的收入，没有相应的生产成本和四大费用支出，可以把毛利率拉得高高的，费用率降得低低的，一倍的收入增长，可以换来几十倍的净利增长。

而且只要有合同，有凭证，有相应的现金回款，询证函回复及时，即便有经验的审计师一时半会儿也查不清楚。

---

好，第三个知识点来了：要查收入造假，就要拉长到五年周期。

有的人说，这时间太长了，我就是个小投资者，哪有这种专业能力？

大叔有非常简便的办法，教给大家：

1、先查5年的应收款增加

比如锦波生物，2019年的应收票据及应收账款是1600万，2024年是1.89亿，五年增加了1.73亿。

而公司销售收入2019年是1.56亿，2024年是14.43亿，五年增加了12.84亿。

五年前应收账款/销售收入=10.26%，五年后的比例是13.1%。这个比例在五年前后比较配比。

	2019年	2024年
应收款	0.16亿	1.89亿
销售收入	1.56亿	14.43亿
应收款/销售收入	10.3%	13.1%

虽然锦波的前后比例配比，也不能说就没有收入造假。因为把造假的销售收入转变为应收款，已经是上个世纪的造假手段了。

最近这十几年的收入造假，都有相应的现金流入来支撑造假的收入。所以大叔有另一个简单手段。

2、5年的现金回款总额≈5年销售收入总和

现在的收入造假流程是：公司与若干客户签订销售合同→有出库单，发货单，运输单等一系列凭证配合→客户按合同节点打款给公司→公司有完善的销售和回款循环。

这就是所谓的体外循环造假。

但即便是这种天衣无缝的体外循环造假，也抗不住时间的折磨。大股东很难连续5年不断耗费自己的现金来支撑收入造假。一般是造假目的达到，比如增发完毕，或者减持完毕，就立刻收手；然后再用3-5年时间，来慢慢消化前面的收入造假。

这就是大叔为什么使用5年周期的原因。

在财务上，收入与现金回款之间，有一个勾稽等式：

【现金流量表中】销售商品提供劳务收到的现金5年之和=【利润表中】5年销售收入之和+5年销项税之和-【资产负债表中】5年应收款增加额+【资产负债表中】5年预收款（合同负债）增加额。

咱们具体到锦波生物的5年数据：

科目	数额
5年销售收现之和（等式左边）	31.6亿
①5年销售收入之和	31.63亿
②5年销项-进项税(①*6%)	1.9亿
③应收款增加(2024-2019)	1.73亿
④预收款增加(2024-2019)	0.4亿
等式右边:①+②-③+④	32.2亿

等式左边，锦波生物5年收到的销售现金总和是31.6亿；等式右边，根据勾稽关系算出的公司业务理应收到的现金是32.2亿。

锦波生物5年的现金收款和销售收入基本匹配。

这个等式要用，就必须用5年的时间，一年两年无效。

很难吗？咱们普通投资者手机上都能查到锦波的三大表信息，再按一下计算器就能得出结果。

而且也不用计算这么多指标，只要5年销售收入和5年销售收到的现金之和配比，差距在20%以内，就算正常。

超过20%，就要马上看应收款了。

最后大叔要声明一下：这个等式本不是用来核查收入造假的，而是用来考查公司销售收入的质量。只不过也很适合筛查收入造假罢了。

---

好，第四个知识点来了：只要收入和现金配比，就不要轻易怀疑公司造假

不是现金配比了就证明公司不会造假，而是再往下查，耗费的精力太大，没这个必要。

审计师既然给了无保留意见的审计报告，你就要敢于相信。

更主要的是，你看不出来，别人也看不出来。股价只要涨，所有人都开心。

公司财务造假，哪能这么轻易就看出来。

---

好，第五个知识点来了：有造假的现金流入，就一定有各种现金流出

只要大股东不断用体外的现金来配比造假的收入，就一定会用各种方式来把现金再倒腾出来。他不会让小股东占了自己的便宜。

锦波生物的各项指标太优秀，所以大叔继续查了查公司的现金流出。

采取的手段无外乎核查虚假采购、虚增固定资产和在建工程、关联收购、对外拆借、对外投资等等。

总体上，锦波生物勾稽关系合理，财务与业务的一致性较强。财务注水的概率相对不大。

这种财务专家单独审查的方法，费时耗力，大叔不敢拍胸脯为锦波保证。

所以，金融结构化数据的筛查，未来一定会被专业模型取代。

---

写到这里，大叔就总结一下筛查财务造假的五点：

1、缺乏舞弊动机的公司，造假概率就不大；

2、只要不是收入造假，其它都不是事儿；

3、要查收入造假，就要拉长到五年周期；

4、只要收入和现金配比，就不要轻易怀疑公司造假；

5、有造假的现金流入，就一定有各种现金流出。

最好投资的十点要素

大钱靠等！

胶原蛋白

投资哪个？

做空巨子生物

多空决战，谁生谁死？