AI股价涨太快，大家都在问：这是不是泡沫？
看美股，股市集中度创新高，“七巨头”市值占全球近四分之一，几乎复制了2000年互联网泡沫的曲线。
高盛在25年10月份发布的《全球策略报告》（Global Strategy Paper）中，系统性拆解了“泡沫论”，用数据说明：这次情况真的不同，至少目前如此！
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AI热潮的三个“非典型泡沫”特征
高盛认为，历史上每一次科技泡沫都有三个共性：价格暴涨、估值脱锚、杠杆放大。
AI这轮热潮，目前只满足了第一个条件：价格确实很高，但在盈利、估值和杠杆这三项指标上，AI 巨头的表现与以往泡沫完全不同。
（1）盈利是真实的，而不是讲故事
自2009年以来，科技行业的每股收益（EPS）增长了近600%，而其他行业的平均增幅只有200%。
换句话说，这轮上涨不是靠想象力，而是靠现金流。报告原话：“目前的价格反映的是基本面成功，而非对未来的过度投机。”
对比2000年的互联网泡沫，当时企业还没盈利，只能靠点击率、未来潜力支撑估值；而现在的AI巨头，利润已开始兑现。
（2）估值不便宜，但远没到疯狂
高盛对比了四个泡沫时期的数据：
1970年代“漂亮50”（Nifty Fifty）；
1989年日本金融泡沫；
2000年互联网泡沫；
2025年的“AI七巨头”
结果显示：
当前七巨头的未来24个月的动态市盈率约27倍（不含特斯拉为26倍）；
2000年科技龙头平均未来24个月的动态市盈率高达52倍；
日本泡沫顶峰更夸张，未来24个月的动态市盈率超过67倍。
此外，当前PEG比率仅1.7倍，而2000年为3.7倍，说明估值虽高但仍与盈利增长匹配。“目前不是便宜的科技股，但也不是离谱的泡沫股”。
（3）AI巨头靠现金投资，而不是借债
泡沫的根源往往是“借债搞建设”。上世纪90年代电信公司铺光纤，用的主要是贷款，结果产能过剩、价格崩溃。如今的AI巨头，建数据中心、买 GPU、搞能源项目，主要靠自己赚的钱:
七大巨头平均净负债率：-22%（现金多于债务）
平均ROE：46%
现金储备占市值2.7%，高于2000年科技龙头的1.7%
这意味着，即使AI投资过度，也不会引发系统性风险。
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集中度高？历史上也常见
市场普遍担心，美国前十家公司占全球股票总市值近四分之一，是否太危险？高盛的回答是：“高集中度 ≠ 泡沫。”
历史上，无论是19世纪上半页的金融和铁路业，19世界末曾占美国股指70%的交通运输，20世纪中期的能源以及21世纪以来的IT，每个时代的“高科技行业”都占据了股票市场的核心。
图中我们可以看到，随着股票市场的日渐多元化，当前科技股占比还远低于历史上的峰值。当前科技行业的主导地位，反映的是经济结构的变迁，而非投机过热。
但AI资本支出（CapEx）确实在暴涨，2023年Chatgpt发布之后几乎翻倍，预计2026 年全球AI巨头年支出将超4300亿美元。
这让人想起2000年的电信行业：铺太多光纤、建太多塔，后来闲置80%。AI若重复那条路，也会面临回报率下降，这是切实可见的风险。
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从铁路泡沫到AI建设：资本的宿命与启示
报告引用了几个历史类比：
1790年代英国“运河泡沫”：投资回报从50%跌到5%，却奠定了工业革命基础；
1840年代铁路泡沫：股价暴涨85%，又暴跌一半，但推动制造业繁荣；
1990年代互联网泡沫：估值崩盘，却孕育了接下来二十年的创新平台。
泡沫的形成和破裂伴随着近现代工业和科技发展的进程，资本总会在浪潮中付出代价，但也在泡沫后创造新产业。
AI今天正处在类似阶段，这轮AI与科技行情更像是工业化建设的前半场，而非泡沫崩塌的前夜。但风险并未消失，只是变换了形态。
本篇报告核心论点可参阅下面思维导图，关注公众号，发送信息“AI泡沫”，可获得报告原文链接。
