泡沫退潮后，加密世界的生存法则：现金流为王
一串串数字翻滚，泡沫破灭的声音清晰可闻，唯有实实在在的收入数字还在继续跳动，那是这个行业真正的生命线。
市场狂热时，估值可以靠想象力支撑，一个白皮书、几个大V站台就能掀起一波热潮。但当流动性收紧、风险投资撤退时，加密项目的生存底线骤然清晰：能不能赚钱，有没有正向现金流。
曾经被忽视的财务健康指标，如今成为检验项目基本盘的第一道筛子。
数据显示，2025年10月，收入排名前三的加密项目——Tether、Circle和Hyperliquid，单月分别创收6.88亿、2.37亿和1.02亿美元。这些数字背后，揭示了一个简单却常被忽略的事实：即使在最去中心化的世界里，商业的本质从未改变。
在加密行业，“交易所最赚钱”几乎是公开的秘密。无论市场牛熊，只要有人交易，手续费就会源源不断地流入交易所的金库。
币安的现货和合约交易量长期占据整个市场的三四成。即使在行情最冷清的2022年，全年营收仍达到120亿美元。
进入本周期牛市，这一数字只会更高。Coinbase作为上市公司，其财务数据更为透明：2025年第三季度营收19亿美元，净利润4.33亿美元，其中交易收入贡献超过一半。
Kraken、OKX等头部交易所同样在稳步盈利。这些中心化交易所最大的优势在于，交易天然产生收入。相比许多仍在探索商业模式的项目，它们已经建立起了可持续的盈利模式。
在这个讲故事越来越难、热钱越来越少的阶段，CEX是少数不需要持续融资、仅靠自身业务就能健康生存的玩家。它们就像加密世界的“收费站”，不论车辆去往何方，只要经过就必须缴费。
当我们将目光转向链上世界，会发现同样有一批项目已经跑通了商业模式。根据DefiLlama截至2025年12月1日的数据，过去30天收入最高的链上协议中，稳定币发行方和去中心化衍生品交易所占据了前列。
稳定币发行方：躺赚的印钞机
Tether和Circle构成了加密世界最稳固的现金牛。它们的商业模式简单而高效：用户存入美元换取稳定币，这些美元被用于购买美国国债等低风险资产，产生的利息即为利润。
随着全球利率上升，这一模式变得尤为有利可图。2024年，Tether净利润达134亿美元，2025年预计突破150亿，堪比传统金融巨头高盛。
Circle虽然规模较小，但2024年全年营收也超过16亿美元，其中99%来自利息收入。@Phyrex_Ni 近期指出，Tether评级虽被下调，但仍是现金牛，靠着美债赚取超过1300亿抵押品的利息。
PerpDex：链上协议的真实收益突破
今年表现最亮眼的链上项目之一是Hyperliquid。这个采用独立链的去中心化永续合约平台，在2025年8月单月就完成了3830亿美元的交易额，收入高达1.06亿美元。
更值得注意的是，项目将32%的收入用于回购并销毁平台代币。根据@wublockchain12的报道，Hyperliquid团队解锁175万HYPE(价值6040万美元)，无外部融资压力，完全依靠协议收入回购代币。
这一举措让协议收入和代币价值之间建立了直接联系，为链上项目的代币经济学提供了新范式。
Uniswap的转折点
长期以来，Uniswap被批评为“白嫖”代币持有者——每笔交易收取0.3%的费用，但全数分配给流动性提供者，UNI持有人得不到任何直接收入。
这一情况在2025年11月发生改变。Uniswap宣布计划开启协议费用分成机制，并将一部分历史收入用于回购销毁UNI代币。根据测算，如果该机制早些执行，仅今年前十个月，可用于销毁的资金就高达1.5亿美元。
消息公布后，UNI当天大涨40%。尽管市占率已从高峰期的60%降至15%，但这一提案可能重塑UNI的基本面逻辑。
然而，提案发布后，@EmberCN监测到一个UNI投资机构将数百万枚UNI(价值2708万美元)转入Coinbase Prime，疑似拉高出货。这一事件提醒我们，即使基本面改善，市场操纵风险依然存在。
公链作为加密世界的基础设施，其价值实现方式正在被重新评估。过去，公链价值常与其生态繁荣程度挂钩，但如今，直接收入能力成为更直观的衡量标准。
根据Nansen数据，过去一年公链总交易费用收入呈现明显分化：
以太坊全年收入7.39亿美元，虽然仍是主要收入来源，但受Dencun升级和Layer2分流影响，同比下降71%。
Solana年收入达7.19亿美元，同比上涨26%，在Meme币、AI Agent等热潮带动下，用户活跃度和交互频次显著提升。
Tron收入为6.28亿美元，同比增长18%，继续在稳定币转账等场景中发挥重要作用。
比特币全年收入2.07亿美元，受铭文交易热度下滑影响，跌幅明显。
BNB Chain全年收入达到2.64亿美元，同比增长38%，增速在主流公链中排名第一。虽然收入规模仍低于ETH、SOL和TRX，但结合其交易量和活跃地址的增长，可以看出其链上使用场景正在扩展，用户结构也更趋多样化。
这些公链就像数字经济中的“卖水人”，无论市场如何变化，只要链上活动持续，Gas费就会源源不断。高频使用的公链已经证明了其作为基础设施的变现能力。
除了交易和基础设施，注意力经济成为加密世界中不容忽视的“隐性生意”。随着行业成熟，专业内容创作者和KOL的影响力正转化为实实在在的收入。
今年，加密KOL形成了多元化的收入模式：有偿推广、社群订阅、课程变现等。据业内传言，腰部以上加密KOL接推广月入可达1万美元。
同时，受众对内容质量的要求也在提高。能够穿越周期的KOL，往往是那些在专业性、判断力或深度陪伴上获得用户信任的创作者。这无形中推动了内容生态的洗牌：浮躁者退场，长期主义者留存。
值得关注的是“KOL轮融资”现象。这使得KOL直接成为一级市场的重要参与者：以折扣价获取项目方代币，承担流量曝光任务，换取“影响力带来的早期筹码”，这种模式直接绕过了传统VC。
围绕KOL本身，也衍生出一整套撮合服务。Agency开始扮演流量中介的角色，为项目匹配合适的KPL，整个链路越来越像一个专业的广告投放系统。
注意力经济本质上是一种信任变现，而在熊市中，信任更为稀缺，变现门槛反而更高。那些能够建立并维护受众信任的创作者，正在构建起抗周期的个人商业模式。
当市场热潮退去，人们才看清谁在裸泳。那些依靠实实在在现金流生存的项目，正逐渐显露出持久生命力。
从交易所到稳定币发行方，从链上协议到公链基础设施，再到注意力经济的参与者，加密行业正在经历一场从估值驱动到收入驱动的深刻转变。
泡沫可以制造暂时的繁荣，但只有健康的现金流才能支撑长期的发展。在这个行业逐渐成熟的进程中，那些能够创造真实价值、产生稳定收入的项目，更有可能穿越周期，迎接下一轮增长。
潮水退去时，不一定会发现所有人都在裸泳——有些人穿着完整的泳衣，甚至带着氧气瓶，准备潜入更深的水域。
