招商宏观 | 11月经济数据怎么看？

制造业PMI：边际小幅上行。2025年11月制造业PMI录得49.2%，较10月回升0.2个百分点。这一数据的微幅改善，或主要得益于季节性回升以及11月“双十一”购物节对上游消费品制造业的短期拉动。然而，指数持续运行在收缩区间，揭示了制造业复苏基础尚不牢固的现实。从分项指标来看，生产指数重回临界点（50.0%），但这与新订单指数（49.2%）之间依然存在缺口，供强需弱的格局未变。值得注意的是，大型企业PMI通常维持在扩张区间，这主要受益于重大项目和基建托底的支撑；相比之下，中小型企业依然表现较差，尤其是处于房地产供应链下游的建材、家居等行业。新出口订单指数从47.3回升到48.1，显示中美关税休战提振了部分询单量，但实际增量或存在时滞。

生产：11月规模以上工业增加值同比或仍在5%附近，与10月基本持平。尽管增速处于近两年的相对低位，但在房地产深度调整的背景下，依然体现了中国工业体系的强大韧性。这种韧性主要源于产业结构的剧烈切换：“新三样”正在填补“旧三样”留下的增长缺口。工业生产的宏观平稳背后，是行业间冰火两重天的剧烈分化。预计11月汽车制造业增加值同比仍然高增，年末是车企传统的冲量期，车企排产积极性极高。电子、通信设备及航空航天制造业仍会保持相对较高增速增长，在中美科技博弈长期化的背景下，国产替代的逻辑持续强化，半导体、精密仪器等领域的排产受宏观周期波动影响较小，呈现出独立的增长曲线。与上述行业形成鲜明对比的是，黑色金属冶炼、非金属矿物制品（水泥、玻璃）等行业继续处于负增长或零增长边缘。受房地产新开工面积大幅下降的影响，螺纹钢、水泥的需求呈现断崖式下跌，导致相关行业产能利用率维持在低位。

消费：11月社零增速或继续保持相对低速。11月最受关注的消费事件无疑是“双十一”购物节。2025年双十一全网销售额达到1.619万亿元，同比增长12.3%。粮油调味、个人护理等刚需品类增长稳健，而美妆、服饰等非必需品的增长更多依赖于较大幅度的折扣。家电品类成为最大亮点，销售额达到2668亿元，这主要得益于国家及地方层面的家电以旧换新补贴政策。尽管汽车生产端火热，但零售端数据表现差强人意。根据乘联会数据，11月乘用车零售销量预计同比下降 7.0%。这主要因为新能源车渗透率虽然逼近60%，其增量已无法覆盖燃油车销量下跌的缺量。

固定资产投资：11月固定资产投资增速或仍偏弱。房地产依然是拖累投资的核心负向因子，11月，万科的债券展期风波再次冲击了市场信心，房地产行业的风险偏好偏低，房企融资性现金流仍偏紧张。从销售端上看，百强房企11月单月销售额同比大幅下降36%。销售回款的受阻直接导致房企无力拿地和新开工，目前，房企的策略主要聚焦“保交楼”。 基建投资预计维持低速，10万亿的化债计划的核心逻辑是“置换存量债务”以防范系统性金融风险，而非“新增债务”来拉动基建，地方政府对于新项目的立项和开工极其审慎。 制造业投资预计维持相对较高增速，主要集中在设备更新和高技术产业扩产，但受制于整体需求不足，制造业企业的扩产意愿也受到利润下滑的制约。

预计具体相关指标预测：11月工业增加值同比约为5%，社零增速约为2.8%，固定资产投资增速约为-1.8%，出口和进口增速分别约为3%、2.5%，CPI和PPI同比约为0.7%、-2.1%。一般公共预算收入累计同比约0.9%，一般公共预算支出累计同比约2.2%。