S2F模型显示比特币被大幅低估，现在又多了一个佐证，就是金价的暴涨。
金价在经历了5、6、7三个月的震荡调整后，8月份至今大幅上涨了22%并突破了4000美元/盎司的关口，不过，同期比特币价格从11.6万美元涨到了12.2万美元，仅上涨了5%，相对于金价来讲、币价可能被明显的低估了。
图表1：金价 vs 比特币价格
数据来源：Bloomberg，一诺资产
在研究中，我们经常使用金价与其他资产价格的比例，来观察其他资产的估值情况，最常用的是“金银比”，比如，当前金价与银价之比是80左右，这表明银价还是处于被低估的状态，因为通常金银比在60-75之间才是一个合理区域。也正是因为银价相对于金价处于被严重低估的状态，8月份以来银价累计上涨了35%、表现比金价还要强。
图表2：金银比走势
数据来源：Wind，一诺资产
同样的道理，市场也经常使用比特币与金价的比例，来判断比特币的估值。为了更便于观察，我们将下面图表的纵轴对数化。从长期来看，比特币与金价之比是一条向上的“抛物线”，反映比特币内在的“减半（Halving）”机制，导致比特币价格的涨幅长期快于金价。
比特币迄今为止经历了4次“减半”周期，分别是2012、2016、2020和2024，下图显示在“减半”的下一年，即2013、2017和2021比特币与黄金的比价都会较之前的高点上一个“大台阶”，比如2013年比特币与金价之比的高点是0.8，到2017年高点是12，到了2021年高点上升到了34。也就是说，每隔4年，比特币与黄金的价格之比的高峰都会经历一次“跃升”。
图表3：比特币与金价之比的长期趋势
数据来源：LongtermTrends，一诺资产
2025年比特币与黄金的比价高点在36左右（目前两者比值为30左右）较4年前（2021年）的比值高点34提升不明显，这主要是因为金价的大幅走强、压制了比特币与黄金的比价，这也可能意味着在今年剩余月份（10、11和12月份）比特币价格可能将出现强有力的上升、追赶金价的升幅，把比特币和金价之比显著提高以符合过往的经验。
从比特币第4次减半之后的供应量增速每年降至0.9%左右来看，已经明显慢于黄金1%左右的年均增速，而减半之前比特币的供应量增速是1.8%，还是比黄金的供给快的。这组数据支持了比特币和金价之比在当前的环境下，理应较2021年时有明显的提升才对。
如果将两者的比值提高至40左右，按照4000美元/盎司的金价计算，这意味着比特币价格在今年底将有望升至16万美元之上（隐含较当前价格有30%左右的升幅），我们注意到摩根大通最新的报告显示，今年底比特币有望升至16.5万美元，这与比特币黄金之比提升的要求吻合。
图表4：2025年比特币与金价之比停滞不前
数据来源：LongtermTrends，一诺资产
比特币经典的估值模型是由Plan B提出的Stock 2 Flow模型，即比特币每4年“减半”带来产量骤降，令S2F呈现阶梯式上升，按照这个模型当前的比特币的拟合价值是36-45万美元，大幅高于目前的市场价格，当然我们不能直接套用这个模型的公式，2022年以来S2F模型的偏差陡增，反映宏观经济CPI、利率和美元指数剧烈变化对模型分析的扰动，但是，这个模型在2010-21年的R²≈0.95，说明它仍然是一个重要参考标尺。
现在又多了一个价值佐证，就是金价的上升对比特币黄金之比的巨大压制，显示出当前比特币的价格可能的确是处于一个估值的洼地中。
图表5：S2F模型对比特币价格的拟合情况
数据来源：BiTBO，一诺资产
