探讨 | 资产证券化如何助推PPP项目落地？

2016年12月，以国家发改委、证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》为标志，我国PPP项目资产证券化大幕拉开，目前已有4单在交易所落地。与此同时，财政部也与人民银行正在酝酿PPP项目资产证券化的相关支持政策并拟在银行间市场发行。一时之间，PPP资产证券化近期成为行业关注的热点。笔者认为，虽然PPP资产证券化具备多个优点，但鉴于目前PPP项目良莠不齐、配套制度不健全等原因，PPP资产证券化需审慎推进。

开展PPP项目资产证券化，对于盘活存量PPP项目资产，吸引更多、更广阔的社会资本参与提供公共服务，提升项目可持续性具有较强的意义。

一是盘活存量PPP项目资产。

PPP项目往往投资数额巨大，且投资收回期较长，流动性较差，通过以项目经营权、收益权为基础进行资产证券化上市交易和流通，有助于增强资金流动性，有效降低原始权益人的债务杠杆。

二是解决PPP融资难题。

PPP项目期限长、资金需求大，对社会资本的吸引力有限。资产证券化作为基础设施领域的重要融资方式之一，其产品特征与PPP项目投资收益稳定、回报期较长等特点非常契合，且避免了传统银行信贷对贷款抵押物等诸多限制。通过PPP项目资产证券化，丰富了社会资本的退出机制，还有可能获取差价收益，减少了社会资本参与PPP项目的后顾之忧，从而有助于提高投资人的持续投资能力，进而吸引更多社会资本参与。

三是提升项目运营可持续性。

资产证券化以实现破产隔离为特点，通过将PPP项目证券化实现资产在会计上出表，在发行人和投资人之间构筑起稳定的防火墙，为投资者获取稳定的现金流提供了保障，也有助于确保项目运营的可持续性。

一是法律制度不完善，PPP资产证券化推广存硬伤。

关于PPP模式的推广应用，国家发改委和财政部出台了较多政策文件，但始终没有出台PPP相关法律，且两大部委的政策取向也存在差异，使得PPP资产证券化的大规模铺开存在障碍。例如，目前PPP项目的经营权与收益权无法实质分开，且无法律规范，真实出售和破产隔离能否“真实”存在较大疑问。

二是基础资产权属不清，威胁各方利益。

资产证券化基础资产要求权属明确，但在一些地区PPP项目的实际操作中，地方政府以土地使用权或土地未来增值作为资本金入股项目公司。而一些项目土地来源于无偿划拨，不归属于项目公司，政府以政府信用作为背书，政策风险较大。

随着PPP项目的逐步规范，以政府信用作为隐性担保的力度可能减弱，土地等基础资产权属不明确、不真实的问题可能爆发，为投资者投资带来风险隐患。如爆发PPP系统性风险，也极可能波及地方政府，在损害政府公信力的同时，也增加了地方的债务负担。

三是过度证券化扭曲PPP初衷。

笔者一直认为，PPP是一种管理模式，而不是融资方式。PPP虽已成为热潮，但不可忽视将PPP简单视为融资工具以及社会资本急于盈利并退出的短视倾向。由于有证券化这一“尚方宝剑”，社会资本和项目公司可能受到反方向激励，不考虑如何加强运营管理实现PPP项目的可持续性，而是通过包装项目实现社会资本退出，造成低质量PPP项目过多，甚至部分项目假借PPP之名来达到自身融资目的。

美国次贷危机的一大标志，即为资产过度证券化，危机之所以发生，重要原因是低质量的贷款可以利用资产证券化打包出售，金融机构缺乏对贷款进行有效风险管理的正向激励，从而为低质量贷款打开了大门。

基于上述原因，PPP证券化的全面推开，可能最终会造成PPP的泡沫化，最终伤害投资者对PPP项目的信心，也最终毁掉PPP事业。

基于上述考虑，笔者认为，PPP资产证券化虽然具备一些优点，但不可忽视其可能带来的风险。综合来看，PPP资产证券化需审慎稳妥推进，切不可一哄而上。近期，需要在以下两方面做好基础性工作。

一是完善配套制度。

应加快建立PPP资产证券化法律体系与制度规范。资产证券化本身在增强资产流动性，激发市场参与的同时，一个最突出的特点就是通过增大杠杆增加了风险。与一般的资产证券化产品不同的是，PPP项目各个存续期的主要特点不同，风险也具有多元化的特征。近期，要在抓紧退出PPP基础法律规范的同时，抓紧制定PPP资产证券化产品的风险监测制度、信息披露制度和违约处置制度，确保PPP资产证券化信息披露公开透明，项目健康存续，如发生违约，尽可能保护投资者权益。

二是做实基础资产。

基础资产是PPP项目存续的基础，做实基础资产，首先要加快对土地等基础资产进行确权，对土地权属予以明确，严把准入关，在充分保障投资者利益的同时，为PPP项目的可持续稳健发展奠定良好基础。

三是严格管控合同期内资产证券化后的交易风险。

按照SPV公司（特殊目的公司）初衷，合同期内股权投资形成的资产证券化后，一旦发生实质性交易，必然带来股权变更，为一些不法投资主体营造短期套利的机遇，势必引起政府财政风险、金融风险和法律风险。因此，必须健全PPP项目资产的产权界定制度约束，它是资产证券化后交易、放大杠杆率的关键和基础。（作者单位：财政部中国财政科学研究院）

来源：政府采购信息报/网 （转发请注明来源）

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