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经济学家Sharma谈AI泡沫特征：过度投资、过高估值、过度持有、过度杠杆

IPO早知道

2025-12-06

导读：高ROE，低杠杆的公司是一个机会。

作者：MD

出品：明亮公司

近日，挪威主权财富基金CEO Nicolai Tangen与著名经济学家、Breakout Capital首席投资官及《资本主义出了什么问题》（What Went Wrong With Capitalism）一书的作者Ruchir Sharma进行了一场深度对话，剖析了重塑全球市场的宏观力量。

在这次访谈中，两人深入探讨了人工智能（AI）如何成为美国经济增长的单一驱动力。Sharma指出，今年美国约40%的经济增长来自AI相关的资本支出，若算上股市带来的财富效应，这一比例甚至高达60%。尽管AI带来了生产力的希望，但Sharma也警告了潜在的泡沫风险，并将其与2000年互联网泡沫进行了对比，指出当前美国市场存在过度投资（Over-investment）、过高估值（Over-valuation）和过度持有（Over-ownership）、过度杠杆（Over-leverage）的典型迹象。

对话还触及了令人意外的全球市场动态：尽管美国备受瞩目，但在2025年，欧洲和中国等国际市场的表现实际上优于美国。

Sharma分析了中国私营经济和科技领域的政策转向，以及欧洲在“背水一战”时展现出的改革韧性。此外，两人还讨论了美联储的独立性、全球债务问题以及中美关系的演变。

Sharma特别指出了美联储在政策上的不对称性——即“收益私有化，风险社会化”，并对降息的动机提出了质疑。最后，Sharma对2026年做出了大胆预测：随着AI泡沫可能因利率上升而面临破裂风险，被冷落已久的“高质量股票”（Quality Stocks）将迎来回归，同时国际市场跑赢美国的趋势或将持续。

以下为「明亮公司」编译的对话内容（有删节）

资本主义的异化：政府角色的过度扩张

Nicolai Tangen：大家好，欢迎收看这次与Ruchir Sharma的对话。我们现在在这里，这背景看起来像是假的，但其实是真的。

Ruchir Sharma：是啊，这通常是他们用绿幕做出来的效果。

Nicolai Tangen：没错，现在的景色真是美极了。你是真正深刻的思想家之一，我们去年见过面，当时聊了你的书《资本主义出了什么问题》（What Went Wrong with Capitalism）。

现在又过了一年，世界发生了巨大的变化。那么，你对过去12个月里资本主义发生的变化有什么看法？

Ruchir Sharma：嗯，我觉得有点令人沮丧，因为事实上，我们在世界各地都看到政府的角色在不断通过扩张。虽然美国有了新政府，但我仍然觉得，那种认为政府应该只做最基本的事、不要干预过多的旧有信念，在世界各地都受到了根本性的动摇。当然，现任政府正在进行大量的放松管制，我认为这是一个非常大的利好。但是，那种认为“当有人陷入困境时政府必须出手救助”的思维定式依然存在。美联储也是如此，一有风吹草动他们就想降息。我认为，这种不对称性——这也是我在书中感叹很多的——即在上涨时你可以将收益私有化，而在下跌时风险却被社会化了。我认为这种不对称性依然存在于系统中，这也是让我持续感到担忧的地方。

Nicolai Tangen：在我们深入探讨这个话题之前，你认为过去发生的事件中，还有哪些值得我们拆解分析的？

Ruchir Sharma：我觉得，大家都沉迷于谈论特朗普，但过去12个月里发生了一件大事，那就是这不再是关于“特朗普”，而是关于AI。

AI现在已经成为全球经济，特别是美国经济的单一焦点。美国经济现在变成了一场对AI的巨大赌注，因为除了AI之外，美国经济其实有很多疲软之处，但AI 仍在继续驱动一切。所以，美国对AI的这场豪赌最好能成功，因为如果不成功，这个国家未来将面临很多麻烦。但就目前而言，一切都围绕着AI。

Nicolai Tangen：既然这已成为既定事实，当你审视AI在社会和股市中的重要性时，你会关注哪些方面？

Ruchir Sharma：有几件事。首先是AI已经对经济增长产生了多大的影响。目前的数据显示，今年美国经济增长中约有40%来自于针对AI的资本支出。第二个影响同样重要但被低估了，那就是财富效应。股市表现好，金融资产表现好，这显然在推动美国前10%富裕人群的消费，而在某种程度上，正是这前10%的人在驱动着这个国家整体的消费支出。今年股市约80%的涨幅是由AI概念股推动的。而这反过来又推动了真正富人的消费。所以，通过某些指标你可以认为，当今美国约60%的经济增长是由AI驱动的。这其中的问题在于，这也出现了典型的泡沫迹象。

AI泡沫的「4O特征」与投资焦虑

Nicolai Tangen：先别急着谈泡沫。所以美国60%的增长来自AI，但这主要是反映在这些公司的股价预期上，对吧？那么，你在AI实施带来的实体经济效益方面看到了什么？

Ruchir Sharma：目前还太早了，因为AI的应用仍处于萌芽阶段。我们在过去两三年里确实看到美国经济的生产率有所提高。

Nicolai Tangen：有多少是来自AI的？

Ruchir Sharma：我觉得现在说还太早，所以我认为非常少。

Nicolai Tangen：那你觉得我们什么时候能看到成效？

Ruchir Sharma：应该会在未来两三年内发生，对吧？即使回顾90年代末的互联网革命，生产率的大幅提升实际上是在1990年代末期才真正开始。现在我们甚至还不知道AI最终到底会做什么。

而且这次AI的应用与过去的重大技术革命有一个非常重要的区别——这是“最令人讨厌的技术革命”。如果你回顾过去发生的其他重大革命，比如90年代末的互联网，人们当时非常乐观。而今天的调查显示，大多数人对AI能做什么感到相当悲观。第一，所有的技术乐观主义者都在告诉他们：“我们要来抢你的饭碗了”。第二就是恐惧，即我们要拿这个AI做什么？所以我认为最大的不同是人们真的很害怕。

Nicolai Tangen：也许很多人害怕，但我完全爱死它了，对吧？我们在公司里整天都在拥抱它。

Ruchir Sharma：是的，但它是否也在造成工作岗位的流失呢？

Nicolai Tangen：我认为我们确保了它不会造成任何工作流失，但它确实大大增加了我们能做的工作量和质量。但我明白你的意思。那么，没有泡沫吗？还是说这是一个泡沫？

Ruchir Sharma：我认为，如果你看看我所谓的判断是否有泡沫的“四个O”标准——第一个O是过度投资（Over-investment）。如果你看今天投入AI的投资额占GDP的比例，大约是5%左右，这大致就是我们在2000年看到的水平。第二个迹象是过高估值（Over-valuation）。无论怎么看，美国股市，尤其是AI概念股都被高估了。第三个是过度持有（Over-ownership），即每个人都挤进同一个交易中。在美国，衡量这一点的一个简单指标是：美国人今天大约有52%的金融财富在股票上，这比2000年还要高。第四个是过度杠杆（Over-leverage）。在这方面，证据稍微复杂一些，因为这些科技巨头现金流都很充裕。但在过去的几个月里，最大的债务发行人已经是像Meta、亚马逊甚至微软这样的公司。他们开始非常迅速地发行债务，因为这场AI军备竞赛已经真正起飞了。每个人都想领先，他们都在想，最大的风险将是我们如果在AI上没有领先怎么办？

Nicolai Tangen：所以就是这样。跟我说说你认为他们现在的想法，关于害怕被落下的恐惧。

Ruchir Sharma：是的。就像谷歌CEO去年说的，最大的风险不是我们投资太多，而是我们投资太少。这次我们看到的是投资周期建立得最快的一次。我们从两年前AI资本支出对GDP增长几乎没有贡献，到现在贡献了40%左右。

Nicolai Tangen：但这重要吗？我是说，现在有些人区分“好泡沫”和“坏泡沫”。这是一个好泡沫吗？因为它将资本重新分配到了能推动社会生产力的事物上？

Ruchir Sharma：是的。我认为大多数科技泡沫往往是好泡沫，因为在泡沫破裂后，留下的往往是每个人都能受益的东西。而坏泡沫往往是像房地产这样的东西。在这方面它是好的，因为它有提高生产力的承诺。

全球市场反转：为何欧洲和中国跑赢了美国？

Nicolai Tangen：在从美国谈到中国之前，让我们先在欧洲停留一下。欧洲在你的思考中处于什么位置？

Ruchir Sharma：在很多方面，欧洲的资本主义状况更糟。像法国这样的国家，政府支出占GDP的比例逼近60%。关于欧洲唯一的好事是：我们在世界各地通常看到的是，政府只有在“背水一战”时才会进行重大的经济改革。我们在欧洲看到了一些迹象，比如德国。典型的案例是南欧国家，希腊、葡萄牙、西班牙在过去五年表现不错，因为它们被迫进行了清理。

Nicolai Tangen：但我得挑战你一下，他们真的到了背水一战的地步吗？生活还不错啊。

Ruchir Sharma：除非发生危机，否则没人会做任何事。但我认为年初确实有一种生存危机的感觉。事实上，今年发生的事情非常迷人，美国至少在相对基础上，是世界上表现最差的地区。

Nicolai Tangen：非常令人惊讶，对吧？

Ruchir Sharma：年初每个人都在押注“美国例外论”，认为这是世界上唯一值得投资的地方。然而相反，事实上我们发现今年欧洲、新兴市场、中国，所有这些地方的表现都超过了美国。

Nicolai Tangen：为什么会发生这种情况？

Ruchir Sharma：一是起点问题。所有的钱都堆积在一个地区（美国），美元也被严重高估了。二是其中一些国家终于开始采取行动进行改革。另一方面，像中国，发生了一个非常重要的转向。中国意识到，听着，如果我们要在AI上与美国竞争，我们需要再次支持私营部门。现在马云回到了阿里巴巴，阿里的股票翻了一倍。

Nicolai Tangen：你认为是什么促成了这种改变？

Ruchir Sharma：……。我认为关于中国的想法也有点关乎生存，即他们与美国竞争的路径是在AI和科技上。这就是我们看到那里发生大规模追赶的地方。一月份的DeepSeek时刻是一个非常重要的时刻。

Nicolai Tangen：你是否惊讶于在DeepSeek之后我们没有看到更多的后续动作？因为那完全像是一个警钟。

Ruchir Sharma：绝对是。事实上，今天按某些指标来看，中国的大语言模型实际上已经与美国趋同了。而他们花费的资金大约只有美国的五分之一。但在美国发生的情况是，人们对AI有太多的信仰，相信这会成功，人们愿意把各种资本投入其中，所以那种质疑并没有发生。这种质疑真的只有在利率上升时才会发生。

泡沫破裂的催化剂：通胀、利率与美联储的困境

Nicolai Tangen：利率为什么现在应该上升？

Ruchir Sharma：如果通胀回来的话。这里的通胀已经相当顽固了。美联储已经连续五年未能达到2%的目标，甚至明年，通胀看起来更接近3%。美联储为什么要在这种环境下降息，这对我来说完全令人困惑。也许是迫于政治压力，或者是他们一有麻烦就反应的习惯。如果通胀因为经济保持强劲而加速，美联储说我们需要加息了，我认为那将是整个过度投资的AI泡沫破裂的时候。

Nicolai Tangen：你对一个独立性降低的美联储有什么看法？

Ruchir Sharma：美联储应该被改革吗？我认为有理由。美联储有两个问题。一个是我谈到的这种不对称性（收益私有化，损失社会化），这需要改变。第二是美联储需要被追责，因为它错过了通胀目标。但我完全赞成改革美联储，但如果改革仅仅意味着你想降息来降低债务负担，我认为那是错误的政策。

Nicolai Tangen：你之前曾警告过世界各地的高水平政府债务，你现在怎么看？

Ruchir Sharma：今年除了美国以外，各地都出现了这种情况。英国、日本、法国都被迫做出反应。

Nicolai Tangen：为什么这在美国没有成为问题？

Ruchir Sharma：第一，对AI有难以置信的信仰，资金仍在流入美国。第二，有一个隐含的赌注，即AI带来的高生产率提升将有助于稳定债务负担。第三，今年在美国，赤字占GDP的比例实际上已经下降了，部分是因为关税收入。

Nicolai Tangen：关于过去一年中美之间的竞争，发生了什么变化？

Ruchir Sharma：我认为是意识到——尤其是在美国——对中国的依赖比他们预期的要多得多。年初大家以为筹码都在美国手里，但后来发现中国也有它的筹码（如稀土）。我认为改变的是，尽管深层的不信任依然存在，但人们也意识到了这种相互依赖。

Nicolai Tangen：如果你要预测未来12个月会发生什么，最重要的会是什么？

Ruchir Sharma：我认为最大的事情将是这个AI泡沫会如何动摇。这个泡沫会在2026年破裂吗？这是真正的大问题。只要有一点利率要上升的迹象，我认为那就是你的信号：好了，结束了。或者还有别的。从未有过比现在更好的时机去购买“高质量股票”（Quality Stocks）。事实上，高质量股票在过去12个月里表现得很差。

Nicolai Tangen：是的，典型的特征是增长、高投资回报率。

Ruchir Sharma：完全正确。高ROE，低杠杆。我发现过去12个月是高质量股票有记录以来表现最差的时期之一，所以这可能是一个绝佳的时机。我们这个行业有很多焦虑，一切看起来都那么贵。所以一个预测是高质量股票将会回归。我认为你就应该买入质量股，然后坐等。第三件事我确实觉得，国际市场表现优于美国的这一趋势，我认为这些往往是一旦开始就会持续多年的趋势。我不认为2025年只是昙花一现。