来源：中国金融杂志　

导读

不良资产证券化对我国商业银行加快不良资产处置进度、提高不良资产回收率、改善信贷资产结构、提高盈利能力等方面具有积极的现实意义。当前，如何正确看待不良资产证券化，并在实践中控制其风险，显得尤为重要。本刊特邀请相关专家对该问题进行深入探讨。

资产证券化（Asset Securitization）是指企业或金融机构将缺乏流动性但能够产生稳定的、可预期的现金流的资产进行组合，并以此基础资产产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券的一种融资方式。起源于20世纪70年代的美国居民住房抵押贷款支持债券（MBS)，至今证券化资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收款、汽车贷款、公路收费等领域。我国资产证券化正式启动始于2005年，后因美国次贷危机爆发而暂停。2012年5月，银监会和央行[微博]发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，资产证券化再度启动。

作为资产证券化产品的一种，不良资产证券化一直饱受争议。特别是自美国次贷危机以来，高风险资产入池备受诟病。但从理论、实践及我国金融改革需要的各角度来看，不良资产证券化都是处置不良贷款的有效方式。

从理论上看，不良资产作为证券化对象具有合理性。

一是资产证券化的对象并非资产本身，而是资产对应的现金流。因此不良资产不等于不可回收资产，除损失类贷款外，次级与可疑类贷款尚有部分可通过催收、重组等多种方式回收，还可以通过周期性复苏等可预期的方式提高回收率。目前现金流重组技术经过不断发展、交易结构不断创新，已经有效解决了不良资产证券化的技术问题。因此，不良资产完全可以证券化，关键在于合理的定价和买卖双方利益风险的平衡。

二是不良资产证券化在推动不良资产处置方面具有优势。首先，不同类型和地区的不良资产进入同一资产池，可通过风险对冲消除单一资产的非系统性风险，降低整体风险。其次，资产证券化通过批量处理的方式处置不良资产，能形成规模效应，节约不良资产处置的经济成本和时间成本。再次，在充分信息披露条件下，参与各方在证券化的交易平台上通过博弈最终找到均衡价格，是一种有效的价格发现机制。最后，证券化可有效转移银行不良资产风险和收益，丰富市场投资品种，实现风险分担和资源的优化配置。

从实践上看，不良资产证券化是市场化处置不良资产的有效方式。

早在1990年，美国资产重组信托公司(RTC)就为有效处置储蓄贷款机构的不良资产首开不良资产证券化（NPAS）先河。在RTC以证券化方式处理不良资产获得成效后，世界各国金融机构纷纷效仿，证券化技术也不断创新。20世纪90年代末成立的中国四大金融资产管理公司（以下简称“AMCs”）在处置不良资产方面也被赋予了资产证券化手段。我国《金融资产管理公司条例》及银监会核准的资产管理公司的业务范围都包括了资产证券化，2008年前发行的4单不良资产证券化产品均已成功操作并完成安全兑付。

从我国国情来看，不良资产证券化对缓释风险、盘活存量、推进金融改革具有现实意义。

一是有助于加快金融市场风险化解，降低商业银行风控压力。在“新常态”背景下，不良贷款余额和比率持续“双升”，成为影响国内金融系统稳定的重要因素。在经济下行的背景下，商业银行难以有效自主清收不良资产，部分行业、领域和地区的信贷资产劣变压力还在增大，由此产生的惜贷、惧贷情绪不断蔓延，也影响了信贷的有效投放和实体经济的提振。通过不良资产证券化，有助于商业银行加快不良资产的剥离，减轻资本占用压力，改善流动性水平，同时也有利于商业银行提高对“三农”、小微以及创新型企业高风险资产不良率的容忍度。

二是有助于盘活AMCs存量资产，更好地发挥金融救助功能。根据监管要求，AMCs最低资本要求不低于12.5%，甚至高于对银行业的资本要求，在一定程度上限制了AMCs的不良资产收购规模。同时，AMCs还面临着资金与项目期限错配问题，短期内大量的不良资产收购可能会造成风控压力，带来了新的隐患。通过对收购的不良资产进行滚动式证券化，可实现资金回笼，有效降低AMCs的资产规模和资本占用，为开展新业务腾出规模，并为公司资金与项目期限错配提供了解决途径。同时，借助不良资产证券化，可以将表内的债务重组类业务转化为表外的资产管理业务，构建起“收购→重组→出售”的业务链条，有利于AMCs吐故纳新，以盘活自身存量资产带动盘活外部存量资产，更好地发挥AMCs处置不良资产、辅助宏观政策的功能。

三是有助于进一步丰富资产证券化市场产品种类，满足不同的投资需求。现阶段我国资产证券化市场仍处于初期阶段，基础资产的单调性，市场参与主体范围和参与形式有限，其中商业银行约占证券化产品投资的比重达九成左右。除受监管制度限制外，产品种类的缺乏是重要因素。目前，商业银行主要是投资高评级、短期限的优先档产品，在强化刚性兑付环境的同时，会将信贷资产风险继续留存在银行业体系内。同时，高收益类产品相对缺乏，也难以满足不同机构的投资配置要求。通过不良资产证券化，可以扩大资产证券化市场产品种类，健全证券信用评级和收益率梯次结构，便于投资者展开组合配置，同时也便于逐步打破刚性兑付的金融环境，实现风险的有效分散。

AMCs在资产证券化方面的探索和创新

AMCs在资产证券化业务试水阶段的探索

受制于法律环境及监管政策，我国的AMCs未能大规模开展不良资产证券化业务。2003年6月，中国华融率先推出了“信托分层”，成为国内首只“准不良资产证券化产品”。信托分层利用资产证券化和信托的基本原理，充分借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、现金流包装技术，以特定资产为支撑的投资合同、表外处理、优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化思路，创造性地完成了相应的交易。它的意义在于使AMCs通过转让优先信托受益权提前实现了现金回收，将流动性差的不良资产转换为流动性强的信托产品。此后，其他AMCs纷纷效法，信托分层的准不良资产证券化方式成为不良资产处置的有效手段。2006年12月，中国信达和中国东方也推出了我国本土两个标准的不良资产证券化产品：信元2006-1优先级重整资产支持证券和东元2006-1优先级重整资产支持证券。

中国华融在资产证券化业务重启后的突破与创新

自2012年资产证券化业务重启后，中国华融成功发行了华元2014年第一期信贷资产证券化项目（简称“华元一期”）、华元2014年第二期信贷资产证券化项目（简称“华元二期”）和新锐2015年第一期信贷资产证券化项目（简称“新锐一期”），这些产品在发行规模、资产评级、发行方式等方面实现了重大突破。

一是发行规模位居四大资产管理公司之首。已发行的三期信贷资产证券化项目的总规模为79.8亿元，成为四大资产管理公司发行数量最多、发行总规模最大的机构。其中，新锐一期发行规模38.59亿元，这是自资产证券化业务重启以来，我国AMCs作为发起机构成功发行的单次最大规模信贷资产支持证券。

二是交易结构设计突出创新性和务实性。三期信贷资产证券化，均实现了以销售为目标、以资产现金流为基础、以资产评级为关键的目标，设计了资产赎回、加快转付频率、加速清偿等触发机制。其中，华元一期首开国内资产证券化之先河，设计了附属担保权益的触发机制，目前该方法已成为国内商业银行非信用类贷款证券化的主流方式。

三是入包资产范围实现了行业重大突破。中国华融打破了以金融债权为主的入池方式，进一步将基础资产扩大到非金债、房地产等领域，实现了重大突破。其中华元一期非金融债权占比22%，华元二期非金债权占33%，新锐一期非金融债权占比89%、房地产占比25%。

当前发展不良资产证券化的主要障碍

法律法规环境有待完善

从国内外资产证券化发展历程来看，完善的法律环境是不良资产证券化良性发展的重要前提。目前国内已经出台的《信贷资产证券化试点管理办法》《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《金融企业不良资产批量转让管理办法》等规范性文件，法律制度层级较低，缺少专门针对不良资产证券化的制度规范。同时，部分条款与不良资产证券化业务的开展存在冲突，限制了不良贷款批量转让交易和贷款服务机构范围等。此外，部分会计准则、税收政策也抬高了发行机构的发行成本，不利于不良资产证券化业务的顺利开展。

缺乏必要的专业化技术支持和服务机构

在经济下行阶段，入池不良资产中净损失的比例将会大大增加，特别是当前大量不良贷款属于信用贷款，缺少足值的抵质押担保，回款能力较低。同时，目前不良资产难以用短期数据来进行现金流回款建模，导致在回收比等重要指标上多依赖于主观性判断。而目前国内缺乏系统、合理的不良资产市场化评级制度，难以为投资者和发行机构确立定价依据，同时也缺乏信用度较高、规范的、专业化中介机构，影响到不良资产资金池分级设计、信用评级与增信、证券承销等业务开展，导致评估标准缺乏一致性和比较性，评估体系的公正性、客观性难以满足。

刚性兑付环境限制不良资产证券化产品的发行和交易

目前国内资产证券化市场的条块分割问题没有得到有效解决，投资者风险偏好差异化的分布格局尚未建立。在国内刚性兑付环境还没有完全消除的情况下，不良资产支持证券由于其基础资产较其他资产风险偏高，又属于非常规型证券，因此很难促使投资者大规模持有此类证券。发行方需要设置更严格的超额抵押率和信用触发机制，并支付较高的成本进行信用增级，甚至主动增加优质资产入池比例，这在一定程度上也会抑制不良资产证券产品的发行和交易。

发展不良资产证券化的建议

完善相关法律制度及监管政策体系

建议出台专门的法律法规明确资产证券化业务，修改、补充与完善现行的制度框架，规范证券化过程中的各个重要环节。短期内，可针对不良资产证券化优先单独出台专门的指导意见和监管要求，强化发行主体发行资质、规范信息披露制度、限制融资杠杆、建立良好市场约束机制，重点解决抵质押物转让过程中变更登记手续问题,适当放宽次级证券在表内的风险监管权重，逐步推进系统的制度调整和完善。考虑到不良资产证券化涉及多个监管部门和市场主体，因此还需要进一步完善协同监管体系，简化证券化相关的审批及登记程序，调整会计准则及税收方式，共同优化发行及交易环境。

扩大资产证券化市场参与机构范围

进一步放开不良资产证券化的发行渠道，允许跨市场发行。允许各类市场主体参与不良资产支持证券投资、受让不良资产、参与贷款服务等，鼓励发展信用评级、信用增级、资产评估、贷款服务、财务顾问等专业中介服务机构。特别是要加快引进民间资本、夹层资本和境外机构等多类型的专业机构投资者，改变现有投资群体单一、风险偏好趋同的现状，有效促成不良资产均衡价格的形成，提高资产证券化市场的可交易水平和风险管理水平。

建立和完善评级机制和信息披露制度

强化评级标准要求，对不良资产证券化的尽调范围、评级方法、跟踪评级报告等重要事项进行严格明确，对可能潜在的道德风险、基础资产风险、隔离风险、虚假转移风险等问题要进一步细化监管要求。同时，严格发行人和受托机构的信息披露责任，除定期向市场公布资产处置信息及风险动态外，还要进一步搭建投资者对入池资产相关信息的动态查询机制，提高各环节的工作透明度，提升投资者的信心。

充分发挥AMCs在推进不良资产证券化中的作用

考虑到当前监管体系以及市场环境特点，AMCs应当在不良资产证券化试点中扮演积极的角色。一是AMCs具有长期收购处置不良资产的经验，拥有较为成熟的技术力量和团队组织，并较早在资产证券化领域展开了探索，可以发挥多元协同的优势来深挖不良资产处置潜力、发挥市场救助功能。二是AMCs不良资产收购业务覆盖面广，可提供不同行业、地域的大规模不良资产组合，实现稳定的本息回收率，避免中小金融机构基础资产结构单一、风险集中的问题。三是AMCs资本规模较为雄厚，整体资产状况优良，可以减少投资者对发起方道德风险的担忧。四是AMCs可双向促进商业银行不良资产的化解。一方面，帮助中小商业银行展开不良资产证券化设计，提供专业化的中介服务；另一方面，通过对存量资产证券化，进一步提高不良资产收购能力，扩大对商业银行不良资产的收购规模。

加强相关知识的宣传普及

要加大各类渠道宣传和讨论交流的力度，将不良资产证券化的真实目的、服务功能和收益风险向公众说明，加强对投资者的适当性教育，尽快在各职能部门达成监管共识，为相关制度建设和业务开展奠定基础。在业务拓展初期可以考虑主要推出低风险、高保障、交易结构简单的证券化品种，为市场参与各方及监管机构提供一个逐步接受、逐步完善的过程。■（责任编辑 许小萍）

延伸阅读

赖小民：创新不良资产经营管理模式

来源： 中国金融杂志

在国有商业银行不良资产增加，亚洲金融危机爆发的历史背景下，为促进国有企业改革脱困，1999年，国家成立了四大金融资产管理公司，专门收购、管理和处置国有商业银行的不良资产。15年来，四大金融资产管理公司对处置不良资产模式进行了大量的探索和实践，取得了显著的成果，积累了丰富的处置经验。

近年来，四大金融资产管理公司在陆续完成政策性不良资产处置使命后，进一步加快了市场化改革转型的力度。作为中国最大的资产管理公司，中国华融资产管理股份有限公司（下称“中国华融”）依托不良资产经营管理主业优势，多元化布局平台子公司，实现了超常规跨越式发展，完成了从“不良资产处置机构”到“金融控股集团”的巨变。当前，面临中国经济发展的新常态，中国华融积极从不良资产经营管理领域寻找新动力，努力实现打造一流资产管理公司的“华融梦”。

积极适应经济新常态，寻找不良资产业务发展新机遇

从国内经济趋势看，中国进入了“合理区间稳增长+结构调整”的“新常态”，呈现出“经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”三期叠加的特征。新常态不仅“新”在经济增速的主动下调，更核心的是“新”在“摆脱过去规模扩张的外延式发展方式，为可持续发展和内涵式增长留下空间”。同时，中国经济也面临“系统性+区域性”的风险压力，存在部分行业产能过剩，房地产市场调整预期加大，企业债务杠杆较高等风险。

经济决定金融，中国经济新常态必然催生中国金融业的新常态。当前，中国金融业的新常态呈现“一增、一降、一紧、一窄、一严、一冒泡”六个显著特征。“一增”，金融业风险增大，不良率上升，据银监会最新数据，2014年第三季度末我国商业银行不良贷款率1.16%，较上季末上升0.09个百分点；“一降”，受互联网金融、资管市场快速壮大影响，银行业存款类负债业务增速显著下降；“一紧”，商业银行在“一增一降”双重压力下收缩资产业务，金融市场流动性显著趋紧；“一窄”，利率市场化加速和流动性压力推升资金成本，实体企业盈利普遍下降，利差空间进一步收窄；“一严”，十八届四中全会推进依法治国、依法行政，金融监管将强化，监管要求将更高、更严；“一冒泡”，宏观经济下行背景下各领域集聚的风险在集中“冒泡”。

不良资产业务作为资产管理公司的核心业务，具有逆经济周期和滞后性的特点。每次经济调整都会产生大量不良资产，并在随后几年逐步释放。在中国经济结构转型升级、改革力度进一步加大的大背景下，产能过剩行业面临深度调整的压力，产业链提升、产业结构调整及产业布局优化为不良资产市场提供了广阔的发展空间，是中国华融拓展不良资产经营管理业务的重要发展机遇期，为中国华融形成独特的逆周期经营竞争优势创造了有利条件。主要表现在：

一是银行业的不良贷款率和不良贷款余额持续上升，非银行金融机构的资产总体规模的快速扩张也将带动不良资产规模上升，不良资产市场供给总量进一步增大。

二是商业银行对外处置不良资产意愿增强，为中国华融收购不良资产提供了稳定且充足的资产来源和难得的市场机会。

三是企业对于资产及债务重组的需求显著上升，开展债务重组、资产整合、问题企业重组、行业兼并重组的业务机会增多，为中国华融实施逆周期救助型金融带来机遇。

四是大量信托计划的集中兑付需求及地方政府债务清理的逐步深入，为不良资产收购市场创造了新的业务空间。

尽管不良资产市场的充足供给为中国华融开展不良资产经营管理业务提供了重要的战略机遇和广阔的新空间，但我们也清醒地认识到，新形势下仍面临着诸多挑战。

一是整体风险管控能力有待不断增强。首先，不良资产本身就是风险资产，作为经营风险资产的非银行金融机构，资产管理公司母体中本身就带着风险。在这个过程中，资产公司既要帮别人处置和化解风险，更要注重自身风险防范，避免“引火烧身”。其次，面对内外部严峻的经济金融形势，潜在的政策风险、信用风险、行业风险、法律风险等不容忽视。面对不同地区、不同客户分化现象愈发突出及交易对手日益复杂等新常态、新情况，中国华融必须打好风险防范的阻击战，把风险挡在门外。

二是市场竞争日益激烈，资产管理公司综合金融服务能力有待进一步提升。从整个金融行业来看，资金成本上升、利差空间收窄，金融同业业务竞争加剧，差异化、特色化经营需求更加凸显；从资产管理行业来看，随着各省陆续成立地方资产管理公司，不良资产市场竞争者数量将继续增多。同时，不良资产类型的日益多样化及客户需求的多元化对资产公司不良资产经营管理和处置手段提出了更高的要求。

三是监管政策日趋完善，监管要求更加严格，对各项业务开展和管理运行提出更高要求，对集团公司治理、业务协同、全面风险管理、风险隔离的要求进一步提高，对公司的内部管理、业务开展合规性提出了新要求。

四是专业人才有待进一步培养。随着公司业务的快速增长和国内金融市场的发展变化，中国华融正处于公开上市、战略转型的关键阶段，对人才专业知识能力的要求越来越高，相关专业背景的创新型、复合型、国际化人才数量仍显不足。

坚持创新驱动发展，推动资产经营管理模式升级

在当前中国经济发展新常态下，中国华融必须清醒地认识到我们还处于“起步爬坡过坎”的市场化转型初级阶段，前面的路还很长、困难还很多、问题还不少，积极应对、主动适应，从改革、创新和战略转型中寻找新动力，不断提升在不良资产经营管理领域中的核心竞争力，做大做强资产管理主业，助推中国华融实现“成功上市、业务稳健发展、风险管控到位”的新发展。

适应发展速度从稳的新常态，开拓“轻资产”型资产管理业务

与成熟规范的国内外现代金融企业相比，中国华融的发展方式还比较粗放，速度和规模的外延式扩张惯性仍然较大。中国经济已经进入中高速增长的新常态，中国华融也要主动适应“发展速度从稳”的新常态，改变简单以发展速度论英雄的思维，更加注重发展的质量和效益，以全面资产负债管理统筹资源配置，以经济资本管理引导转方式、调结构，促进资产管理业务由规模和利润导向下的粗放式增长，向以风险调整后的资本回报率RAROC和经济增加值EVA为核心的内涵式增长转型，由规模速度型向质量效益型进行战略性转型。未来我们将从以下两方面拓展“轻资产”型资产管理业务。

一是借鉴国外先进资产管理公司的经验，由中国华融经营管理不良资产向为社会投资者经营管理不良资产的转型，成为真正的“资产管理服务商”。充分发挥不良资产收购处置的传统专业能力、专业牌照和专业手段，以及15年积累的专门处置风险、经营风险形成超越对手的风险认知与管控能力，通过设立不良资产收购基金、开发不良资产私募证券化产品等创新业务，扩大经营管理的不良资产规模。

二是拓展具有自身特色的“财富管理”业务。一方面，充分发挥“一体两翼”的协同优势，整合旗下银行、信托、证券、华融国际、华融财富等平台公司的理财业务，储备丰富的投资者和项目资源，在集团内部建立资金池、客户池；整合33家分支机构的渠道优势，按照客户行业、产业链、资产类型等建立起多维度的不良资产池、不良项目池，依托不良资产收购基金、不良资产私募证券化产品等创新业务手段，引导金融资本、产业资本、社会财富与实体企业实现有效对接，融通资金供给和资金需求两端。另一方面，将发挥受托处置不良资产、托管德隆、重组湘江银行等的经验优势和品牌优势，接受金融债权、央企国企资产、政府平台贷款、政府一般性资产、军队特殊资产等委托，管理各类金融和非金融资产，提供托管计划、资产重组、资产转让、收购兼并、财务顾问、法律咨询等专业化服务。

适应经济改革和产业结构调整的新常态，提供逆周期救助型金融服务

紧紧把握当前金融和非金融不良资产规模和不良率双升的时间窗口，按照中央“盘活存量、优化增量”的要求，积极参与化解产能过剩、推动产业结构调整和经济转型升级，提供逆周期救助性金融服务。

一是加大收购银行等金融机构不良资产包业务的营销方式、收购方式和组织机制的创新力度，积极探索混合收购、结构化收购和围绕建立资产池目标进行策略性收购，进一步提升定价能力，在做大持有和管理不良资产规模的同时，为金融机构解围。顺应业务逆经济周期的特点，采取相机经营策略，发挥不良资产的价值判断、资产经营和管理的专业优势，在经济低谷期，以收购不良资产为主，加强资产管理，并利用多种业务平台持续经营，择机沉淀有价值的资产；在经济复苏和繁荣阶段择机出售，以时间换空间，通过经营风险获得回报。

二是按照本息清收一批、诉讼追偿一批、债务重组一批、公开转让一批、委托处置一批、申请执行一批、以物抵债一批、经营沉淀一批的资产分类经营和处置的思路，将传统不良资产处置手段与债务重组、资产重组、并购重组、资产证券化等手段及多元化平台功能的运用有机结合，利用多元化的方式逐步实现“资产经营—价值提升—处置退出—实现收益”的资产处置路径。

三是参与国家化解产能过剩，以资产管理为平台，以危机资产、危机项目、危机企业、危机机构的管理为切入点，通过收购债权、整合资产、整合股权来整合项目、整合企业。激活生产要素的社会价值，使闲置、停滞资产产生经营效益，为政府解难、为企业解困、为债权人解围，进而推动产业重组和经济转型升级。同时，在交易结构上大胆创新，由相对简单的债务重组模式向上下游、同行业资产重组转型，向“结构化投资+管理”的长线经营转型，创新沉淀实物资产和股债结合的长线做法，在“以时间换空间”基础上延伸服务链、价值链，实现债权和股权的资产沉淀、资产盘活、新资金注入后的价值提升和创造，以增量盘存量、化不良为优良，实现资产增值。

适应“大资管时代”的新常态，不断优化综合金融服务手段

金融资产管理公司所在的资产管理行业已经进入“大资管时代”，市场更加开放、主体更加多元、竞争更加激烈，资产管理业务界限日益模糊，一款金融产品涉及的金融企业类型将更加多元，利率市场化又将进一步加大市场竞争强度。与此同时，互联网金融高速发展，又警示传统金融机构一定要为客户创新服务、为客户提供便利、为客户提升体验、为客户让渡利润。中国华融将在继续发挥“一主多元、交叉销售、综合协同打组合拳”的业务模式优势下，通过联合不同金融企业、集团内各业务平台，实现体系内外、多种金融单位、多种业务手段融合。努力挖掘客户需求，并围绕客户需求设计“存量+增量”“债权+股权”“收购+经营”“实际出资+信用增级”“自主资金+结构化融资”等综合金融服务产品，逐步由做项目向做客户转变，形成以资产管理业务为核心的，覆盖企业客户全生命周期、覆盖上下游和同行业的综合金融链式服务。

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