文/牛播坤（华创证券宏观策略主管），甄茂生（华创证券宏观策略分析师）
主要观点
回望二季度，在政策重心回归供给侧改革后，制造业生产和利润保持平稳增长，制造业投资却在持续下滑，6月当月已是负增长。从结构来看，主要产能过剩产业未见实质性的产能收缩，而部分本身不存在产能压力或债务问题较轻的行业，投资增速却在持续下滑。这表明当下的投资下滑主要是经济潜在增速降台阶所致，后续叠加去产能和去杠杆，制造业投资还将继续承压。具体地，我们的观点如下：
6月当月制造业投资负增长，上一次出现类似情景是在1999年去杠杆期间。13年至今，制造业增加值同比增速接连下台阶，利润和投资也持续下滑。制造业利润同比在15年跌至谷底后开始企稳回升，制造业增加值也在过去两个月均维持7.2%的平稳增速。与此同时，投资却在加速下滑，上一次出现6月这样的当月负增长还是1999年去产能期间。
在供给收缩和需求刺激的双重提振下，去产能和去杠杆还未实质性开启。从投资和利润的高度同步性看，当前去产能还停留在去库存的前奏阶段。15年底到16年初，在持续亏损的承压下，库存加速去化，叠加一季度稳增长加码，主要工业品价格快速反弹，企业也随之复产。价格反弹、利润改善，企业缺乏去产能的内在动力，从6月钢材产量创新高也能看出去产能和去杠杆还没实质性开启。
当前的背离主要集中在非周期性行业，主要是由经济潜在增速下滑所致。当前投资和利润的背离主要集中在家具制造、通用设备、汽车制造业和仪器仪表制造业，这些行业景气度相对处于高位，年初至今利润增速持续回升，但投资却持续下滑，是制造业总体上投资和利润背离的主要来源。
未来若不再有需求侧的强刺激，去产能叠加经济潜在增速降台阶，制造业投资还将进一步下滑。在产能过剩产业仍在复产的当下，制造业投资已是负增长。从近期的政策面来看，供给侧改革进程有所加快，若不再有需求侧的强刺激，经济潜在下滑叠加过剩行业实质性去产能，制造业投资还将持续承压。
报告正文
一.上周楼市成交环比回升，关注楼市销售能否短暂企稳
上周楼市成交量环比回升，截至上周四，30大中城市商品房日均成交面积76.14万平方米。同比上看，整体上涨13.17%，二、三线城市成交面积分别上涨26.83%和20.69%，一线城市则同比下跌22.83%。环比上看，整体上涨6.70%，一、三线城市环比分别上涨24.81和15.20%，二线城市微跌0.24%。从周度高频数据来看，房地产销售在5、6月持续降温后或将在当前的平台盘整，房地产投资增速也有望在快速下滑后短暂企稳，预计三季度房地产当月投资将暂缓下滑势头，维持在3%-5%的区间。
二.电力耗煤环比上涨，期现货钢价继续上涨
上周电力耗煤环比下跌，6大发电集团日均耗煤量62.90万吨，环比上涨6.97%，同比上涨2.83%。南华工业品指数收于1471.19，环比上涨4.62%。上周五钢价指数收于94.73点，环比上涨3.01%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比上涨4.62%，粗钢价格环比下跌2.40%。国产铁矿石价格环比上涨2.24%，进口铁矿石价格环比上涨6.04%。
螺纹钢期货价格在前一周震荡盘整后，上周再度上涨，现货钢价也继续上行。在下游需求未见实质性改善时，钢价波动主要还是由供给端的变化决定。去库存-价格涨-补库存-价格跌的循环还将延续，资产荒下市场对任何确定性的边际变化都更为敏感，又进一步放大库存周期的价格波动。
图表1 上周楼市成交面积环比回升 图表2 现货钢价继续上涨
资料来源：华创证券 资料来源：华创证券
三.农产品价格总体持平，蔬菜涨猪肉跌
上周农产品价格总体小幅上涨，其中猪肉价格环比继续下跌，蔬菜价格止跌反弹。上周五，农产品批发价格总指数收于199.30，环比上涨0.02%；菜篮子产品批发价格指数收于199.99，环比上涨0.01%。从细项数据看，猪肉价格环比下跌0.30%；牛肉下跌0.41%；羊肉下跌0.11%（图表3）。上周蔬菜价格环比上涨1.17%，水果价格上涨0.29%（图表4）。上周农业部公布的存栏量数据显示，6月能繁母猪存栏3760万头，环比持平；生猪存栏3.76亿头，环比增加0.7%。在3月止跌后，市场一度预期能繁母猪存栏将进入恢复期，但从实际情况来看，存栏仍在底位徘徊，大规模补栏并没有出现，猪周期或将延后。
图表3 上周猪肉价格环比下跌 图表4 上周蔬菜价格环比上涨
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四.银行间回购利率平稳，央行开展MLF操作
上周五银行间质押式回购利率R001收于2.0309%，环比上行0.97bp；R007收于2.4185%，环比下行0.64bp（图表5）。上周各期限国债收益率涨跌互现，上周五1年期和10年期国债收益率环比分别下行1.30bp和0.94bp，5年期上行1.49bp（图表6）。上周共有1750亿元逆回购到期，均为7天到期逆回购。央行通过逆回购发行累计投放资金1100亿元，期限均为7天，周净回笼资金650亿元。
上周，央行开展MLF操作共计2590亿元，其中3个月、6个月和1年期分别1010亿元、1015亿元和565亿元，利率均与前值持平。央行此举主要是对冲上周到期的共计2270亿元MLF，维持资金面平稳。英国退欧过后，各国宽松预期再起，但上周英国议息会议并未如预期加码宽松；回到国内，汇率压力加之货币宽松边际效应递减，央行仍旧通过MLF+OMO等方式维持流动性平稳，降息降准的可能性较低。
图表5 上周隔夜市场利率平稳 图表6 上周各期限国债收益率涨跌互现
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五.美多项经济数据超预期，人民币兑美元跌幅暂缓
上周美元指数下跌，上周五收于96.6855点，环比上涨0.31%（图表7）。上周美元总体处于震荡走势，英国议息会议未如预期加码宽松，但仍传递鸽派信号，美元指数反映平淡。上周五公布的美国多项经济数据表现良好，其中6月CPI环比、工业生产和零售销售均超市场预期，表明国内需求改善仍在带动通胀平稳上行，联储加息预期再度升温，当日美元指数上涨0.59%。
上周五美元兑人民币即期汇率报收6.6894，环比上行77bp；美元兑离岸人民币定盘价6.6804，环比下行85bp；离岸与在岸人民币汇率差90bp（图表8）。在经历了退欧后的持续贬值后，上周随着美元震荡盘整，人民币兑美元的跌势也暂缓。从上周公布的经济数据来看，国内经济总体延续2季度以来的平稳走势，从外币贷款来看企业去美元负债也步入尾声，后续影响人民币汇率的变数仍在于美元加息预期的演变。
图表7 上周美元指数小幅上涨 图表8 在岸和离岸人民币跌势暂缓
来源：华创证券
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