自从委外发展以来，委外产品的报价一直比较混乱，不同机构给出的报价也各不一样，有些差别可能会比较大，为了帮助委托人更好地了解市场，结合目前市场上主流的资管产品，在不同投资策略、投资范围和杠杆情况下，假设未来利率上行或下行不同幅度，对应能做到的收益情况，当然实际不同的产品差别可能较大，这里我们只是假设市场的一般情况，以求能给委托人一个合理的报价参考区间。
原标题：借你一双慧眼——委外报价测算专题（华创债券团队）2017-08-26
来源： 微信公众号 屈庆债券论坛 作者：华创债券团队
自从委外发展以来，委外产品的报价一直比较混乱，不同机构给出的报价也各不一样，有些差别可能会比较大，为了帮助委托人更好地了解市场，结合目前市场上主流的资管产品，在不同投资策略、投资范围和杠杆情况下，假设未来利率上行或下行不同幅度，对应能做到的收益情况，当然实际不同的产品差别可能较大，这里我们只是假设市场的一般情况，以求能给委托人一个合理的报价参考区间。
（一）纯债产品
首先，我们考虑纯债产品，主要包括纯利率债、纯信用债以及两者按一定比例结合的产品。产品的收益主要来自票息和资本利得，其中资本利得可以根据产品的平均久期，假设未来一年利率上行或下行不同幅度时进行计算，另外还需要考虑杠杆的收益，这部分可以假设完全复制之前的配置，只需要扣除资金成本即可。下面我们分不同情况，具体来看：
1、纯利率债产品
纯利率产品投资标的包括金融债和国债，就资管产品而言，主要还是以配金融债为主，这里的纯利率产品指的就是配金融债的产品。
首先考虑产品久期，一般在配置时，各期限都会配，并不会满仓长久期，假设产品的平均久期在5年左右；票息方面，以目前市场活跃券来看，5年期的票面利率在4.0%左右；资本利得方面，如果假设未来一年债券利率下行20bp，对应资本利得赚取的收益在1.0%，则产品的收益率为5.0%；
再考虑杠杆情况，一般定向产品杠杆最高为200%，集合产品杠杆为140%，假设杠杆按最高的200%算，则杠杆部分的收益为5.0%；资金成本就券商资管产品来说，一般资金偏紧时，可能会有4.0%，宽松时，可能在3.0%左右，取平均为3.5%，则杠杆部分的净收益率在1.5%，而整个产品的收益率为4%+1%+1*(4%+1%-3.5%)=6.5%。
具体利率下行不同幅度，不同杠杆情况下的收益率见下表：
接下来考虑利率上行不同幅度的收益率情况，利率上行时，资本利得是亏损的，杠杆部分又会加大亏损，比如假设利率上行20bp，5年久期的产品资本利得亏损1%，如果是140%的杠杆，3.5%的资金成本，杠杆部分亏损0.4*(4%-1%-3.5%)=0.2%，则整个产品的收益为4%-1%-0.2%=2.8%
综合来看，最乐观情况下，如果未来一年利率下行60bp，也就是10年国债下行至3.0%左右，定向产品最高200%杠杆，对应收益率大概在10.5%，集合产品140%的杠杆，对应收益率在8.4%；相反，最悲观的情况下，利率上行60bp，200%和140%杠杆对应的收益率分别为-1.5%和0.0%。中性情况下，假设利率上下波动20bp，杠杆为140%，对应的收益率在2.8%-5.6%。
2、纯信用债产品
对于纯信用债的产品，目前大部分机构的久期在1.5-2.5区间，我们假设为2年，平均票面利率在5.3%左右，如果未来一年信用债收益率下行40bp，资本利得收益在0.8%左右，加上票息收益在6.1%左右，再考虑杠杆部分，信用杠杆的资金成本要比利率债的高，假设在4.0%，杠杆为140%，对应的收益率为0.4*(5.3%+0.8%-4%)=0.84%，则整个产品的收益率在6.94%。具体不同情况的收益率如下表：
同样考虑利率上行不同幅度下的收益情况，假设未来一年利率上行40bp，资本利得亏损0.8%，加上票息收益是4.5%，杠杆部分，假设杠杆是140%，资金成本为4.0%，杠杆部分收益为0.4*(5.3%-0.8%-4%)=0.2%，综合收益为4.7%。具体情况如下表：
综合来看，乐观情况下，如果未来利率下行60bp，200%的杠杆和140%的杠杆对应的收益率分别为9.0%和7.5%；相反悲观情况下，如果利率上行60bp，对应的收益率分别为 4.2%和4.14%；中性情况下，140%的杠杆，利率上下20bp左右，收益率在5.26%-6.38%之间。
3、利率与信用组合产品
对于利率债和信用债结合的产品，有些是以利率债为主，也有些以信用债为主，比如以利率债为主，一般利率债的占比在80%，信用债占比为20%，假设未来一年利率均下行20bp，杠杆率为140%，则对应的收益率为5.6%*80%+6.38%*20%=5.76%；如果以信用债为主，占比为80%，利率债占比20%，则收益率为5.6%*20%+6.38%*80%=6.22%。具体情况如下表：
如果未来一年利率上行不同幅度，假设上行20bp，杠杆为140%，则以利率债为主和以信用债为主的产品收益分别为3.29%和4.77%。具体情况如下表：
综合来看，当利率下行时，以利率债为主的产品收益更高，因为利率债久期长，资本利得收益更高，最乐观情况下，假设利率下行60bp，200%的杠杆，以利率债为主的产品收益可以做到10.2%，而以信用为主的产品收益为9.3%；如果杠杆是140%，对应的收益分别为8.22%和7.68%。
相反，如果利率上行，以利率为主的产品收益更低，最悲观情况下，假设利率上行60bp，200%的杠杆，以利率债为主和以信用债为主的产品收益分别为-0.36%和3.06%；如果杠杆是140%，对应的收益分别为0.83%和3.31%。
（二）纯债+增强产品
除了纯债产品外，还有一些产品以纯债为主策略，辅以一些增强策略，比如权益类增强、可转债增强、打新增强等，对于这类产品，由于前面已经对纯债产品不同情况下的收益进行了详细的讨论，这里只需要考虑增强部分的收益情况即可。
1、纯债+权益类增强
这类就是股债结合的产品，增强收益的多少主要看股票持仓表现和占比，一般股票持仓占比可能在20%左右，如果股市表现好，占比可能会增加，而一旦股市下跌，持仓占比可能又会相应减少；股票表现跟买的具体股票有关，差别也会很大，比如今年如果买了蓝筹或周期股，收益肯定不会差，如果买了一些小票，甚至可能是亏损的，这里我们就笼统地假设不同的收益。举个例子，假设某个产品是纯利率债加股票，其中利率债占80%，股票占20%，如果利率下行20bp，杠杆是140%，纯利率债部分收益是5.6%，假设股票上涨10%，则产品收益为5.6%*80%+10%*20%=6.5%，若股票下跌10%，则对应收益为2.48%。由于组合情况较多，我们就假设纯债与股票的比例是80%:20%，分乐观、中性、悲观几种情况，具体见下表：
可以看到，最乐观情况下是假设纯利率、200%的杠杆、利率下行60bp，股票收益是20%，则产品综合收益为12.4%；最悲观情况是假设纯利率、200%的杠杆、利率下行60bp，股票收益是-20%，则产品收益是-5.2%。实际可能比较难出现债市和股市同时大涨或大跌，更多的可能是债市涨、股市跌或债市跌、股市涨，比如假设纯债是利率债与信用债混合，债市利率上下20bp，杠杆140%，对应纯债收益区间在3.29%-6.22%，股票收益假设在-5%-5%，则整个产品的收益区间之间。在1.63%-5.98%
2、纯债+可转债增强
可转债是我们相对比较看好的品种，今年以来的表现也不错，尤其是6月以来这一波。由于是转债增强策略，持仓占比不会太高，可以假设在20%或30%，转债的特点是进可攻、退可守，市场下跌时有债底支撑，跌幅不会太大，尤其是偏债性的，上涨时理论上没有上限，遇到牛市100%的涨幅也比较正常，但就目前震荡的市场看，价格涨到130-140就触发赎回了，而目前转债平均价格在110元左右，也就是说20%的涨幅可能就是上限了。另外，转债是可以质押融资加杠杆的，目前转债基金的平均杠杆在108%左右，我们这里就不考虑杠杆部分了。
由于转债相对股票波动小，可以将占比提高至30%，比如我们假设纯债是以信用债为主，杠杆率为140%，未来一年利率下行40bp，则纯债收益为6.95%，同时假设转债持仓上涨10%，则产品收益为6.95%*70%+10%*30%=7.87%。具体不同情况下的收益见下表：
可以看到，最乐观情况下，纯利率债、200%杠杆，利率下行60bp，转债持仓上涨20%，对应产品收益最高为13.35%；相反最悲观情况下，利率上行60bp，转债持仓下跌10%，产品收益为-4.05%；中性情况下，假设纯债以信用债为主，杠杆140%，转债收益波动-5%-5%，对应产品收益在1.84%-5.1%之间。
3、纯债+打新增强
对于打新增强的产品，需要考虑产品的规模情况，目前打新的股票底仓市值是6000万，如果打双边，需要1.2亿的底仓，一般打新基金的规模在5-10亿左右，由于产品规模越大，对增强收益的摊薄越高，本身现在打新收益就比较低，我们就假设产品的规模在5亿左右。
打新收益这块，今年以来出现了明显的下降，一方面是新股发行数量和规模的减少，年初是每周10家，6月之后变的不确定，每周在7-9家之间，规模也由之前的60多亿下降到40多亿；另一方面是新股涨幅的下降，尤其是7月以来，有些新股上市3-4天就开板，新股平均开板涨幅创新低。资管产品户属于C类，根据我们的测算，目前双边打满一年的收益在260万-300万，对应5个亿的规模，增强收益仅为0.52%-0.60%。另外，还需要考虑底仓股票的波动，一般打新的底仓配置的都是大蓝筹，波动不大，像今年底仓表现就较好，可以假设底仓波动在-5%-5%。
举个例子，5个亿的产品，3.8亿的利率债，1.2亿的股票底仓，占比是76%：24%，假设未来一年债券利率下行40bp，杠杆140%，对应债券收益为7%，假设底仓股票上涨5%，增强收益为0.55%，则整个产品的收益为
7.0%*76%+5%*24%+0.55%=7.07%。具体情况如下表：
最乐观情况是，纯利率债，200%杠杆，利率下行60bp，同时股票底仓上涨10%，增强收益0.55%，对应整个产品收益为10.93%；相反，最悲观是利率上行60bp，股票底仓下跌10%，产品收益为-2.99%；中性情况下，可以假设信用为主，杠杆为140%，利率上下20bp，股票底仓波动3%，对应产品收益区间在3.46%-5.18%。
什么是"委外业务"
委外业务，也称为委托投资业务，指委托人将资金委托给外部机构管理人，由外部机构管理人按照约定的范围进行主动管理的投资业务模式。委托方，即资金提供方，可以是商业银行、保险公司、财务公司等金融机构，也可以是企业类法人；管理人，即资金实际投资运作方，一般是证券公司、保险公司、基金公司及阳光私募，部分商业银行现阶段也充当委外投资管理人。委托人按照协议约定获得投资管理的收益，管理人一般以“固定管理费率加超额业绩分成”的方式收取管理费。目前，委外业务资金提供方主要是商业银行的理财及自营资金。
委外业务是委托人及管理人协商式的高度定制化的业务。所谓高度定制化，是指投资范围及投资期限非常灵活，可以按照资金委托方的要求而定制。从投资范围来看，由委托人确定，一般商业银行自营类委托资金投资范围主要以货币市场类及纯债类资产为主，理财类委托资金的投资范围一般还会加上债券基金、国债期货、利率互换等衍生品，部分针对高端客户发行的银行理财类委托资金的投资范围还可以扩展至包含混合类基金、股指期货、甚至个股类在内的权益资产。
委外业务的发展起源
1)委外起源
委外业务的起源是由于近年来城商行和农商行的理财、自营资金规模加速增长，但由于自身投资团队成长无法匹配，委托投资就成一道重要的资产配置渠道。城商行与农商行的痛点主要有：
1、专业投资团队力量则明显不足。很多小型区域银行没有独立资产管理部门，尤其是缺乏专业债券交易员。
2、部分区域受制于地方银监系统的保守监管，理财资金多以信用债持有到期为主，不做交易不加杠杆也很少涉足非标，高收益资产获取有赖于政府资源与经济环境。
在此背景下银行理财业务委外开始崭露头角。2015年，由于信用风险暴露叠加流动性充裕，大量资金追逐少量优质资产，资产荒袭来，股份行甚至国有大行也加入了委外行列。
2)快速发展原因
由于近年来商业银行自营和理财资金规模加速增长，但由于自身投资团队成长无法与资金增长相匹配，且投资范围无法匹配客户需求，委外投资就成一道重要的资产配置渠道。从更大的视角去看，随着大资管时代的来临，委外投资更是为广大机构类投资者提供了新型属性的投资品。
1、优化自身投资能力
近些年制度红利的存在，导致银行类金融机构，尤其是广大中小银行在投资策略选择上相对单一，在更广意义上的泛固定收益类投资领域存在明显的经验和能力的欠缺，许多城商行和农村金融机构缺乏成熟的债券投资交易团队，面对目前越来越复杂的流动性管理压力及债券信用风险频发的情况，缺乏投资管理经验。通过借助外部专业机构的投资及风控能力，不仅可以为银行提供收入来源和盈利增长点，也可以在合作的过程中互相沟通强化自身投资能力，弥补泛固定收益领域投资能力的不足。
2、合规有效的拓展投资范围
从投资范围上看，部分高净值客户在承受一定风险的情况下，有资产增值的现实需求，通过高端客户类银行类理财产品可以适度参与相对高风险资产的投资。由于商业银行目前仍缺乏多类风险资产配置的经验，可以通过委外的模式，借助外部管理人更为专业的人员储备和策略储备进行专业化的风险资产投资，为客户提供更有竞争力的差异化服务。可以说，现阶段，通过委外投资模式，商业银行在合规的前提下，能够相对低成本的有效拓展投资范围，满足自身业务发展的需要和高端理财客户的实际投资需求。
3、大资管时代来临的必然发展结果
当前，委外业务的快速发展虽然有资产荒大背景下的阶段性因素，但委外业务广阔的发展前景空间却是大资管时代来临的必然发展结果。随着国内机构与个人投资者财富的迅速积累，急需更丰富、多元化的资产管理渠道。在此背景下，资产管理行业迎来了一轮投资品及业务创新的浪潮。市场的发展，扩大了投资范围、降低投资门槛，使资产管理行业进入进一步的竞争、创新、混业经营的大资管时代。委外业务作为创新型业务模式，在“高性价比”资产相对稀缺的大背景下，为广大机构类投资者提供了具备新型属性的投资品。
从海外发展经验来看，欧美等发达国家如养老基金等大型机构投资者和资金供给方主要以FOF或MOM形式进行大类资产投资配置，大型机构投资者的主要集中精力于大类资产配置选择及优选委外投资管理人。随着国内机构投资者资金规模的快速扩大和投资范围的深化，以委外业务为代表的MOM和FOF投资模式或将成为机构投资者的主流配置模式之一。
委外业务模式
从业务模式上看，委外投资业务主要有产品模式及投资顾问模式两种：
1、产品模式
资金委托方通过证券公司资产管理计划、信托计划、基金专户的模式与管理人进行产品合作，约定产品的投资范围及业绩比较基准。从分层结构来看，一般分为平层委外和结构化委外两种；从投资范围来看，均以债券作为主要的投资标的，一般会划分为纯债类、债券增强类及多资产混合类等若干种模式。
2、投顾模式
受政策等条件限制，部分农商行等类型的金融机构的委外业务多以投顾形式落地，即委托账户的交易发生在银行自己的系统和托管账户内，由投顾管理人发出债券买卖指令指导银行交易员操作。在投顾模式下，银行委托账户的投资受到明显的限制，如一般不能参与交易所市场的债券交易、不能参与国债期货等衍生品的交易等，亦无法做资金结构分层。因此，投顾模式下，委外的投资范围基本为平层纯债型结构。由于此类模式存在先天的投资范围不足，无法使用衍生品进行现货套保，相较委外模式而言业绩收益及操作模式并无优势。
3、各行采取的业务模式
大行、股份行多通过信托计划、基金通道的形式进行产品合作。地方银行的委外多以投顾的形式参与，交易发生在银行自己的系统内，券商发出买卖指令指导银行自己操作。
1)大行、股份行多通过信托计划、基金通道的形式进行产品合作，约定(独立帐户)固定收益率，券商对收益率水平进行衡量来决定是否承接，当前主流收益率在4.5-5%，略高于新发理财平均收益率。成本方面，固定费用与超额收益分配形式多样，自由度较大。
2)地方银行的委外多以投顾的形式参与，交易发生在银行自己的系统内，券商发出买卖指令指导银行自己操作。
3)随着委外规模的扩大，FOF(组合基金的基金)和MOM(组合基金管理人的管理人)的形式进入了银行视野，有银行甚至有建立类似银银平台/恒生系统的委外交易平台的想法。但由于目前委外整体规模较小，标准化优势并不明显，而一对一的合作形式未超出双方管理能力，也更能更好的满足双方利益诉求。
委外业务规模
1、委托方参与情况
现阶段，委外业务模式被银行类金融机构普遍接受，国有大型银行、股份银行、城商行、农商行自营部门及资产管理部门均涉及此类业务，部分保险公司、财务公司等金融机构也开始了进行委外业务的研究和探索。在资金分配上，银行类机构的特点较为鲜明，大行及股份制银行以理财资金为主，且运作模式基本为产品合作模式，一般会选择旗下的基金公司、信托公司及外部机构作为委外业务管理人；城商行及农商行的自营和理财资金均有参与委外投资，以产品合作模式为主，投资顾问模式为辅，委托资金均由外部金融机构管理。
2、市场管理人情况
委外市场的管理人以证券公司、基金公司、保险公司和阳光私募为主，部分银行亦以管理人的身份出现在委外市场。由于委外业务基本以货币类资产及债券类资产作为主要投资方向，各家管理人也通过类固收部门承接委外业务。
3、委外业务模式及规模估算
委外业务分散布局于证券公司、基金公司、保险公司、信托公司等各类资产管理业务中，尚无准确的数据统计。从委外业务全行业的角度来推算，2015年末，委外业务规模大致在2万亿元上下；进入2016年，随着业务模式的成熟与推广，越来越多的委托人和管理人进入了委外市场，业务规模继续快速增加。
展望未来，在财富快速增长的大资管时代，银行自营业务和理财业务的快速发展将给委外业务带来更大的成长空间，若以银行全行业超过200万亿元的总资产规模测算，预计委外业务市场未来将拥有十万亿以上的规模，市场发展仍有深度和广度可以挖掘。
监管动态
近期，监管层对同业业务规模的整肃引发的银行委外资金从债市离场。过去两周，银监会下发9道监管文件，其中5份文件重点点名同业业务。
虽然监管的指导文件疾风骤雨般地倾下，但业内人士认为，监管的目标主要是加强穿透式监管，避免银行通过委外等形式违规套利，目前处于银行自查阶段，下一阶段是监管抽查。
然而在这个自查阶段，有些银行已经迫不及待地开始赎回委外产品。市场最早传出的消息是在4月19日（上周三），消息称近期银行委外赎回得比较厉害，连续两个交易日债市均有大额卖盘出现。当日北京商报记者从一位券商人士处证实，确已有国有大行开始赎回委外资金。
因为委外业务的资金来源以银行理财为主，另有机构推测，截至2016年末，银行理财存续规模约为30万亿元，最终标的资产以债券为主，权益类投资占比在2.8%左右。目前银行委外占比在10%-20%左右，若以20%计算，目前委外存量规模约为6万亿元。
尽管银行收缩委外业务资金规模尚不可测，但很多市场人士指出，近期市场的种种传闻和银行的动作对于交易心理已有很大冲击。
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