钱亚风云的二次进化 | 秉节而持重 不徐亦不疾

流水不争先，争的是滔滔不绝。

专访时，钱亚风云以此句，作为他的开场白。

这是他的经验之谈。在A股市场摸爬滚打12年，他曾惊艳于烈阳的炽热，也曾惶恐于暗夜的漫长。在数次牛熊角力的碰撞中，钱亚风云深刻地理解了这句话：

不求一时璀璨，但求细水长流。

于是，沉着稳健，成为6年多基金经理生涯中，钱亚风云辨识度最高的标签。

他惯于“谋定而后动”。投资决策前，他必将各种细节掰碎，反复咀嚼，甚至会预设最坏情况下的应对。在自觉思虑不够周全时，他是不会出手的。

他远眺个股，时间维度一般2至3年。在他的认知里，这是胜率更高，也更易坚持的时区。所以，他的投资理念定性为：

寻找处于高增长阶段的估值合理的优质企业。

他敬畏市场，所以沉稳之中，也善变通。他不执拗于行业或个股的情怀，只衡量价值与风险的匹配，所以，当市场风格多变时，他会滚动调整。

“一定要建立起基于基本面分析的、可持续盈利的长期投资体系，才能在市场中很好地存活下去。”钱亚风云说。

而今，在中欧基金，钱亚风云觉得，自己的投资理念获得了更多的认同感。

投资，是认知的折现。

但好的认知，需要时间的圆润，更需要风雨的打磨。

在过去6年多的基金经理生涯里，钱亚风云在A股的几度惊心动魄中，不断打磨自己的认知，完成了两次堪称为蜕变的“进化”。

第一次，可以追溯至2016年。

彼时，一轮极其剧烈的牛熊交替，让躁动的市场依然弥漫着“赚快钱”的氛围，首次执掌基金的钱亚风云也不能免俗。

与许多年轻基金经理一样，那时的钱亚风云，也常基于短期因素，做短、平、快的交易，换手率颇高。但很快，他就开始质疑自己的行为。

钱亚风云发现，这种交易模式，赚得快，赔得也快，心情经常为此跌宕起伏。他想起了前辈常说的那句话：盈亏同源。他意识到，从长期超额收益的角度，这显然是不可持续的。

“我开始思考，作为基金经理，我应该赚什么钱？我应该用什么方式，在长时间的维度里，真正赚到钱？”钱亚风云说。

钱亚风云不断地复盘，梳理大部分个股上涨和下跌的原因，最后归纳成一句话：股价涨跌的核心驱动因素，是业绩。

于是，他进化了自己的投资逻辑，将个股的基本面置于决策的“最优级”。他相信：持有优质资产，可以穿越周期。

第二次，则在2019年。

在2018年的泥沙俱下后，许多优质资产的回撤同样惊人，有幸躲过的基金经理，寥寥无几。

钱亚风云也承受了巨大的心理压力。他再度反问自己：买入并持有优质资产的策略，是不是真的那么无懈可击？

他又开始不断地复盘。他逐渐明白，在真正的系统性风险面前，优质资产也并不像预想中的那么坚强。

“明明是可以躲过的回撤，却因为个股基本面的执念而死守，最后承受巨大的损失，这种方式可不可取？回过头来看，它应该被修正。”钱亚风云说。

沉稳的性格，让钱亚风云对于风险特别敏感。他希望的成就，是持有人能从自己的产品中获得一个可预期的稳健回报，实现真正的穿越牛熊。

所以，钱亚风云对于回撤的要求，非常严格！

钱亚风云强调，没有任何一笔投资是可以躺赢的。在他的投资交易中，添加了这样一句话：

一旦出现更好的目标，或者嗅到危险的信号，该卖的资产，我会毫不犹豫地卖掉。

因此，他二次进化了自己的投资理念，完善为：

寻找处于高增长阶段的估值合理的优质企业。

二次进化后的钱亚风云，风格鲜明。

他的思路很清晰：即便是优质企业，成长性也会随着时间变化而变化，而我们，只能享受它当中的某一段。

钱亚风云想享受的那段，就是优质企业的高增长阶段。

形象地比喻，就如同品尝一尾鲜鱼，钱亚风云会专注于鱼身，从不贪恋鱼头和鱼尾。

在钱亚风云的投资框架中，这个思路，处于核心位置。

多年的投资经验告诉钱亚风云，再优质的企业，其股价的涨跌，也逃不掉行业周期波动的影响。若想控制好回撤，就应当规避掉行业低迷时的下跌风险。

执掌基金后的钱亚风云，极其看重基金持有人的持基体验感，所以，对可预见的行业周期性调整，他会选择回避。

“这个思路，和纯粹的持有优质个股穿越周期的投资方法略有不同。”钱亚风云说，“我所持有的，也是优质个股，但在个股交易上，我会强调顺应周期的规律。”

而对个股的“优质”，钱亚风云也有自己的理解。

一般情况，钱亚风云希望自己的持股周期长达2-3年，所以，他对“优质”的考量，更多围绕这个时间维度展开。

譬如，他高度重视企业的产品力。在他看来，强大的产品力意味着更深的“护城河”，在行业高景气时，它可“快攻”，当行业出现波动，它可“稳守”。

他会花费很多精力，去剖析企业的产品力的构成，和增长动能的源头。他想知道，优质企业的产品力，是品牌口碑所致，还是技术壁垒引领，抑或是低成本所促成？

他还想知道，企业的高速增长，究竟是源于自身强大的产品力，还是只不过搭上了行业高速发展的顺风车？

他也想知道，企业的治理结构，是否足以应对行业格局的演变，是否在面临竞争对手的挑战、技术突变等风险时，能做到游刃有余？

“我希望持有的优质企业，有自己独特的竞争优势，有可预期的高速成长，有更强的抗风险能力。”钱亚风云说。

在交易层面，钱亚风云重点强调的是：估值与成长的匹配度。

钱亚风云常用“合理的估值”来形容这种匹配度。但此处的“合理”二字，并不是通常意义上的低估值，所指乃是综合考量成长性和估值后，所计算出的风险收益比。

“估值是一门艺术，尤其对于将持股周期一般设在2-3年的我来说，估值的理解和测算，不是单一维度，而是多维度的综合。”钱亚风云说。

譬如，有时候，对于一些具有高成长空间的个股，钱亚风云会用“终局思维”来进行估值：

即通过对未来的行业空间、该企业的市场份额、潜在营收和利润等综合测算，判断该企业有可能实现的终局价值。

又譬如，A股市场风格多变，常会制造“错杀”。钱亚风云也善于捕捉其中的机会，以未来成长性为量尺，衡量低估值状态的合理性，从中找到最佳风险收益比的买点。

但在实践中，投资者常发现，市场情绪高涨时，成长性与估值会成为一对矛盾体，令人难以抉择。那么，钱亚风云如何破局？

钱亚风云的回答也很直接：

如果能在当下能寻找到更好的、更有估值性价比的标的，我就选择换股，因为新标的风险更小，上涨空间可能更大，可以提高投资组合的风险收益比。

但如果找不到这样的标的，作为一个投资组合偏相对收益的基金经理，在可认知的范围内，我对估值会有一定忍耐度。

“因为，有的时候，市场的热情可能比你所能想象的，还要大很多。”钱亚风云说。“当然，如果估值与成长的性价比已经完全超出了你的认知，那就无须再忍。”

投资中最重要的是什么？

钱亚风云的回答是：别犯错。

“我们这一行，经不起太多的犯错。犯错，就意味着基金业绩可能变差。犯错多了，或者犯了一次大错，基民可能就再也不相信你了。”钱亚风云说。

钱亚风云进化的重要目标之一，就是减少犯错。

譬如，前文所提及，他只吃“鱼身”，不贪恋“鱼头”与“鱼尾”，就是谨防自己的情绪被市场左右，掉入陷阱或踩进泡沫之中。

于是，你会发现，当钱亚风云遇到自己心仪的优质个股时，与许多偏好于左侧买入的基金经理不同，他更倾向于右侧发出明确信号时，再重仓该股。

“我希望我的认知发生在0-1阶段，但投资发生在1-N阶段。因为0-1阶段的公司，存在夭折的可能，我不会去冒这个风险。”钱亚风云说。

在12年的投研生涯中，钱亚风云在A股市场见惯了各种“精彩”的故事，但绝大部分，都成为被时间戳破的谎言。所以，他宁愿等，等到财务报表说“并无虚言”。

他的观点是：如果真的有足够广阔的成长空间，在财报中得到验证时买入，也完全来得及。

而在卖出时，钱亚风云干净利落，但也分轻重缓急。

在2021年的二季度，人们观察钱亚风云的持仓时，发现此前重仓的消费和医药被大幅降仓。钱亚风云的解释是：当时消费出现疲软，医药环境恶化，成长与估值已然不匹配。

但其实，若探寻降仓过程中的小故事，又能摘得钱亚风云的一个特点：拒绝情绪化。

譬如医药，当时市场的负反馈极快，极短时间的暴跌，让钱亚风云手起了，却无法刀落。他意识到市场情绪化的不对，耐心等到当年四五月份的反弹，才完成减仓。

“我的习惯是，下跌时，尤其是全市场整体下跌时，不要恐慌卖出。只要你计划明确，最终你会有更好的方式来处理。”钱亚风云说。

钱亚风云很在意回撤。

于是，观察他的持仓时，你会发现这样一个特点：行业覆盖宽泛，均衡风格明显。

遍览钱亚风云曾执掌股票型基金的二十余份季报²，在申万一级行业分类下，以持仓前五大行业计算，钱亚风云覆盖了科技、金融、消费、医药等多达16个行业。

如果范围扩展到前十大行业，那就是对申万一级行业的全覆盖。

“我的希望是，基金每年都能挣钱，让持有人感受到复利那日积月累的力量。所以，在配置上，一开始我就想尽量均衡，对看好的行业和个股，分散配置。”钱亚风云说。

钱亚风云坦言，这种配置下，净值上升的“锐度”，确实不如单边押注少数赛道，但也避免了单一行业剧烈波动时带来的回撤压力，这对于持有人来说，感受会更友好一些。

但这种均衡，也给钱亚风云提供了这样一种策略：滚动操作。

钱亚风云所持仓的行业和个股，一般预设的持股周期为2-3年，但这些行业和个股的买点，并非同一个起点，而是呈现出梯形分布的层次感。

因此，钱亚风云就可以根据不同行业所处景气度的变化、个股估值与成长性价比的高低等因素，适时滚动调整持仓结构，从而将整个投资组合的风险收益比，始终维持在一个“舒服”的区域。

“每一次回撤，都是令人煎熬的。所以，必须时刻都要审视自己的持仓，评估和比较各种性价比，通过滚动操作，即便因系统性风险无法抗拒回撤，也尽可能将回撤的影响降到更低。”钱亚风云说。

但谨慎的钱亚风云，却多次表达对权益投资的坚定信心。

他认为，投资者要相信，展望未来，整个权益市场是实现财富保值增值最好的区域。

他强调，市场日趋复杂的环境下，大量投入“智力”的公募基金，其实是想给参与权益市场的普通投资者更好的选择。

他也希望，能够在进化中不断完善自己，让这份信心，转化为持有人长期、稳健的投资回报。