🧧致敬“她力量” | 漫聊投资人生路，灿若春华争上游

又是一年3月8日女神节，如今在公募基金行业中，女性基金经理已经十分普遍，各个策略领域都有她们活跃的身影。以中欧基金为例，公司已有20位女性基金经理管理公募基金产品，分别在主动权益、量化、多资产以及固收等多个投资团队中扮演着重要角色。

巾帼她力量，芳华半边天。在这个充满鲜花和祝福的春日里，本期《一起聊聊》“她力量”专题邀请中欧产业优选混合基金经理叶培培、中欧数字经济混合基金经理冯炉丹、中欧滚钱宝货币基金经理管志玉三位女性基金经理，从各自的投资理念聊到MBTI性格和工作之余的减压手段……让我们一起来走近她们别样精彩的投资人生。

我认为这四个要素相辅相成，缺一不可。以我个人经历来说，16年的投研经验（8年研究+8年投资）跨越了几轮周期和牛熊市。我研究周期资产的时间最长，也拓展了制造、大消费等领域的产业研究和企业价值分析。经历了数次迭代，最终形成适合我个人特征的“基于产业周期的价值投资”的投资方法论。

短期的事件冲击往往带来人们心理和情绪的波动，造成股价上行或下跌，放大了短期事件对公司长期价值的影响。而评估失常价格的估值水平，往往会产生逆向投资的机会。在我的投资经历中，遵守一定的投资纪律，客观评价公司价值，保持稳定的情绪，往往会让投资业绩锦上添花。

我认为心态最重要，因为“好心态决定女人一生”（笑）。言归正传，我之所以觉得好心态最重要，是因为好的心态关乎于我们怎么去分析、总结和发展我们目前所拥有的方法论、纪律和经验。我觉得实事求是就是其中最关键的一点。投资简单来讲，是在事前分析各种概率和结果，做出一个预期收益率最大的判断。而业绩表现是事后展现的，短期内某一个具体的现实。拥有好的心态，我可以更客观科学地分析自己的成败，避免错误归因，在长期的投资生涯中做出更优的判断。比如方案1是：10%的概率获得100元，90%的概率损失50元。方案2：是90%的概率获得50元，10%的概率损失100元。假如我们可以做出无限次选择，第一局，我选择了方案2，损失了100元，观察别人选择方案1获得了100元。这种情况下，先确定方案概率分布没错的话，那就应该坚持自己的选择。

这四个要素在我看来都重要，他们在组合管理中起到了不同的作用。投资方法论是组合管理的根基和框架，让每一笔投资都有据可循，纪律是执行既定投资方法的有效监督和保障，经验丰富意味着经历过多次完整的市场周期，懂得敬畏市场，良好的心态可以提高对突发情况的应对速度和正确率。四足鼎立，共同支撑着组合平稳运转，缺一不可。

我会从三方面进行考察，首先判断企业的商业模式是否具备长期价值，我的经验就是假设自己是企业的掌舵者，驾驶企业这艘船出海的过程中，评估碰到的机会和风险。我会判断企业提供的产品或者服务是否能迎合需求或者创造新的需求。在这个过程中它是怎么构筑壁垒（可能是规模优势的成本节约、可能是品牌、可能是客户粘性和网络效应等），并以此获得持续的长期的现金收入。第二，会结合产业周期的研究框架，选取处于有利产业周期位置的阿尔法公司（胜率和赔率较高），通过产业周期低谷、心理波动、企业经营周期认知偏差等机会获得估值和业绩共振收益。尽量避免处于产业不利位置的行业和公司。最后，对企业的定价也非常重要，尽量从资产全生命周期角度评估价值，买入低估资产。

市场上每天有很多种叙事逻辑，我觉得比较重要的是要区分清楚，它到底是共识还是常识，这两者有时候是一致的，有时候是背离的。共识是被广泛接受的看法或者论述，它在叙事和传播中形成；共识是流动的，会随着群体的发展而调整变化。常识是更普遍的真理和理所当然的知识，它在社会实践中形成和检验；相较于共识，它更稳定，变化更缓慢。共识和常识一致的时候我们可以顺应这个趋势，背离的时候有可能出现大的机会或者风险，一般来说共识会回归常识。

我觉得在对未来走势进行预判时，一个非常重要的观察视角就是变化。这体现在两个层面，一个层面是对市场走势产生影响的存量因素有没有发生边际变化，另一个层面是有没有潜在的新增变量会对市场走势产生影响，在投资的过程中，发现变化、适应变化、运用变化。

谈谈我个人的经历，我从事证券行业有16年了，8年的研究经验以及8年的投资经验。历任申万研究所首席分析师、部门总监，太平洋资产管理有限责任公司投资经理。2021年12月加入中欧基金，历任投资经理。2023年12月任基金经理。我比较擅长周期、制造、大消费等领域的产业研究和企业价值分析。我在申万研究所担任分析师期间，主要研究的就是周期行业，见证了某些产品价格半年内十倍的涨幅，又通过7-8年漫长的时间进行出清，我是非常敬畏周期的力量的，不同的产业周期或长或短，或强或弱，但它们都客观存在，是不以人的意志为转移的客观规律。

我在保险资管的投研经历，帮助我形成了长期投资、价值投资的理念，以及对各类资产进行定价的方法和能力。保险持有的投资标的不少都长达5-10年的时间，不少标的都是领先市场较早且重仓买入，这些经历培养了我逆向投资、深度定价的思维方式。我研究周期资产的时间最长，也拓展了制造、大消费等领域的产业研究和企业价值分析。我比较喜欢把各类资产进行比较，选出在特定时间维度最优的资产和公司。

不断获取领先于市场的认知，往往是超额收益的来源。我认为优秀的投资经理需要在认知、目标、勇气、执行力这四个维度去打磨自己的能力，加入中欧基金极大丰富了我的认知的广度和深度。这两年进步极快，经历了数次迭代，最终形成适合我个人特征的“基于产业周期的价值投资”的投资方法论。

我特别喜欢橡树资本霍华德马克斯的一句话“周期的本质是人性的体现，贪婪/恐惧/怀疑/盲从/嫉妒/自负和屈从都是人类本性，它们强迫行动的力量是强大的，尤其是达到极致并且为群体共有的时候”。通过研究周期去判断我们所处的周期类型和位置，能更好地预测未来趋势，利用较高的胜率和赔率获得投资机会和超额收益。

长期因素（人口、技术、政策）和短中期因素（库存、投资、竞争）等内外驱动力形成产业周期，不同产业具备差异化的商业模式，对经济周期的敏感度不一，比如耐用和快消，必选和可选。不同产业的核心驱动力不尽相同，比如技术进步驱动的产业，创新能带来新的需求。周期或长或短，或强或弱，但它们都客观存在，是不以人的意志为转移的客观规律。

在我的体系中会通过一些方法辨识出不同产业的供需格局和所处的生命周期，对企业经营周期位置进行排序。比如说通过渗透率和收入增速去判断产业处于导入、成长、成熟和衰退的哪个阶段。通过刻画企业的自由现金流（EBIT、CAPEX，营运资本等）去判断企业处于出清、回升、扩张和下行的哪个阶段。我们更多的去布局处于出清和回升期的企业，能更多更早地享受到戴维斯双击带来的股价弹性空间。产业成熟期往往能捕捉到龙头进阶的二次增长机会。在产业整体供给侧收缩的背景下，优质企业通过大幅增加资本开支、研发费用等获得市占率和产品竞争力提升。利润大幅波动可能导致市场对企业经营周期出现认知偏差，提供买入机会，市场对这一类资产还存在较大的认知偏见。

过去一年AI技术和产品的发展都非常让人兴奋，每隔几个月都会出现一个新的东西引起行业内广泛的讨论。目前我比较关注以下几个方向：第一，基于Scaling Law法则，模型越大能力越强，我们仍在快速训练和迭代越来越大的模型，算力相关的产业链仍然值得关注。第二，多模态能力的提升，从文本到图片、视频、音频、3D等等各种形态的融通，在产品侧能看到越来越成熟的产品，对于游戏、影视、传播会带来很大的改变。第三，模型可靠性提升，幻觉下降，长流程任务的智能化也就有了充分的创新空间，比如虚拟智能助手和智能机器人等等。第四，模型成本越来越低，最近看到一篇论文讲用三进制优化模型训练，速度的提升和能耗的下降都很明显，类似的尝试给边缘侧AIOT创新硬件的爆发提供了可能。第五，定制化的模型，在大模型基础上，基于个人的数据和偏好，每个人能拥有一个更懂你的模型，这个方向很有壁垒和潜力。我非常期待能够看到人工智能给世界带来深刻的变革，也期待看到越来越多的行业、公司和个人受益于人工智能的发展。

按照测试的话，我现在是INFP型。我十多年前接触过MBTI测试，测试结果随着我阅历的提升，也发生过变化。我觉得不用过度解读和依赖这个测试，每个人都有很多面，同一面也有不同的程度。我想给所有的朋友，特别是女性朋友说，不用被性别偏见和刻板印象束缚住，认识自己、坦然接受自己、让自己活得更自由舒畅就很好。

国内经济高质量发展扎实推进的过程，需要宽松的货币政策和较低的利率环境作配合，债券市场的牛市格局预计将会延续。我们中欧的固收产品体系完善，覆盖全面，投资者可以根据自身的风险偏好和投资需求进行相应的选择。

获取收益、控制回撤、管理风险，同时指向于一个相同的核心逻辑，就是提高对收益走势判断的准确率。除此之外，优化负债端稳定性管理、重视票息收入、提高投资品种分散度、密切跟踪市场等都是有效的方法。

 工作之余的爱好和减压手段：阅读（每年12本书的深度阅读）、书法（专注和情绪调节）、运动健身。

当我面对繁忙的工作和基金管理的压力时，养植物是我一个爱好，也是一个有效的减压手段。在给植物们一一浇水的时候，我能完全的放空自己。当看到植物枝繁叶茂或者开花结果的时候，我所获得的满足也是无法言喻的。去年秋天种了几盆草莓苗，最近正好收获了几颗，虽然不如市场上买到的草莓那么大和甜，分享给朋友时，很开心和有成就感。养植物和基金管理也有很多相似之处，需要耐心、观察力和专注，同时每一次成功的收获都值得期待和珍惜。

对我来说，陪伴孩子，或者说孩子对我的陪伴是最减压的事情，没有之一。每个周末回到家的第一件事情就是跟我儿子来一个大大的拥抱，那一刻云淡风轻。孩子的身上时刻洋溢着阳光乐观积极向上的精神，极具感染力。我们有一个长远的目标，那就是在学业和事业道路上一起成长，共同进步。