大家好，这里是中欧基金的NO.1期播客。
本期我们邀请到了《起朱楼宴宾客》的主理人大卫翁，和基金经理叶培培、罗佳明一起，来聊一聊黄金、资源品和大周期。
在录制本期播客的5月，金价一路高歌猛进，突破2450美元历史大关；短短一个月后，金价连日回调，央行连续18个月对黄金的增持也按下暂停键，甚至知名金饰品牌关厂的消息甚嚣尘上。
马克思曾说，金银天然不是货币,但货币天然是金银。早在远古时代，全球各地的人们就不约而同地将黄金作为货币流通，几千年过去，黄金依旧是各国央行持有的重要储备资产，也是人们资产配置表里的“定海神针”。全球对冲基金大佬、Tudor投资公司创始人Paul Jones曾在2020的一份报告中直言，无论过去还是未来，黄金都是跑赢通胀的最佳资产。
那我们是否只要不断买入并持有黄金，就能实现人生的财务目标？答案显然没有那么简单。千百年来，金价映射着地缘政治格局的起落、社会购买力的升降、对主权货币的态度亲疏。当全球进入大通胀时代，黄金在资产配置中扮演什么角色？沿着金价的线索，把目光投向铜、铝、煤等大宗商品的涨价潮，我们该如何看待这一轮商品周期？如果人生财富的积累方式之一，真的源于把握住商品周期机会，那么这一次机会是否已经降临？带着这些问题，让我们一起来听听本期播客精彩集合，也欢迎移步小宇宙，畅听完整版。
我们如何理解黄金的价值？
A
叶培培：
底层逻辑是它的稀缺性。黄金在地壳里的含量比较少，它不是无限获取的资产。这也是它能保值增值的原因之一。
另外，布雷顿森林体系瓦解后，黄金相对于美元变成从属地位。但当对美元出现信任危机时，黄金的价值又会凸显。所以2021年、2022年之后很多机构看好黄金，也是看到美元超发，叠加美国财政扩张，使得对美元不信任的思潮开始涌现。所以大家重新把黄金作为货币的替代进行配置。
A
罗佳明：
从理科思维来看，黄金是元素周期表里靠后的一种金属。它的特点之一是不容易发生化学变化，因此黄金可以作为以物换物的媒介。其二是黄金非常稀缺，且无法人工合成，所以在人们心中形成了对黄金值钱的共同认知，这一点尤其重要。
A
大卫翁：
如今我们再来看黄金投资的一个基本框架，或许可以参考对冲基金大佬Paul Jones在2020年发布的一篇报告里的观点。他认为，在全球进入大通胀时代的背景下，如何判断一类资产能否保值增值？主要就看购买力、共同信仰、变现能力和可移动性，四者共同组成了保值资产的评判框架，黄金是很符合这个框架的一种资产。
什么黄金现在出现了新的上涨周期？
如何给黄金做定价？
A
叶培培：
复盘发现，去年开始各国央行持续性购买黄金。背后原因是，过去几年，世界处于去全球化的趋势中，其结果就是去金融化。一些亚洲央行在抛售美国国债，其减少对美元资产持有的同时，需要像黄金这类实物资产来替代，而且这个过程还在持续。
所以，这一波金价上涨驱动因素，可能跟金价过去20年受到美国实际利率影响是不太一样的。在过去，实际利率跌，金价就涨。目前美国实际利率很高，但金价没有跌，而且还在加速上涨。所以2022年之后这种相关性就失效了。
这一轮的金价上涨中，央行作为黄金边际定价者的因素是重要的驱动力之一。其核心在于，第一，它买的黄金短期内不会卖；第二，它买的时候，对金价的高低不会太过关注，而且是以月为单位持续性购入。作为实际购买者，就导致了从买卖双方来看，央行都非常重要。
A
罗佳明：
我补充一点宏观局势上的视角。如果将与美国的关系看作一个函数，在函数的两端，无论是友好还是非友好国家都需要增持黄金作为央行储备，那理论上这个函数上的所有的点可能都有同样的趋势。所以，全球的央行可能都需要抛弃部分的美元来增持黄金，来维持本国货币的购买力。
如何看金价水平？商业的本质是以物换物，当今社会纸币是以物换物的媒介，它的价值是国家信用赋予的，就需要黄金作为一种背书。从布雷顿森林体系瓦解开始，对比黄金的增量与M1的增量，这样金价水平就有了一个衡量的参照物。
这一波上游资源品行情，最核心的驱动因素是什么？
A
叶培培：
我觉得这一轮的核心驱动力就是去全球化带来的产业重构。比如美国的制造业回流，以及印度、越南等国家的工业化、大基建进程，都带来了大量上游资源品的消耗。一个现象值得注意，2021年以后，印度对焦煤、铜等大宗物资进口激增，这就是一个可以观察的信号。此外，绿色转型也是跟过去大宗资源品周期很不一样的地方。供给端方面，这一轮行情也是对上游资源品从2012年开始投资不足的滞后反应。
具体到品种，目前行业对铜还没有形成共识。从需求角度看，它会越来越变成一个边际定价来决定的品种。比如印度虽然现在对工业金属的需求量相对中国还是非常小的，但它增速已经高达两位数增长。所以，体量慢慢地达到一定程度后，印度需求量就会变成一个边际定价的重要因素。还有美国的数据中心和电网设备等对资源品的需求也在增加。虽然目前市场上并没有认为它是一个非常核心的因素，但在未来，它的持续性和定价作用会越来越凸显。
A
罗佳明：
如果是一次资源品价格的中枢上行，那么资源品肯定是一个不可错过的板块。从供给侧看，2014年以来，所有大宗商品的资本开支基本上处于下行。一个十年下行的资本开支周期，才可能会给某一些矿产带来机会，铜的开发周期要八年左右，所以起码要有这样的出清过程，才有可能是一轮相对比较大的价格中枢上行。
其次，就是由于新的世界格局带来的变化。比如供应链上面，因为地缘政治带来的产能重建过程会对大宗商品产生大量需求。供给端在过去两年美元高企的情况下对很多商品做了压力测试。理论上中国在地产下行周期下，需求是最弱的，但很多大宗商品的价格不跌反涨。所以这不是需求驱动，而是供给驱动。供给端的影响比较长期，也才有研究和投资的必要。
可以称这一轮商品上涨为超级周期吗？
现在这一轮由供给端启动的周期走到了哪步呢？
A
叶培培：
我们已经处于超级周期之中。对于一些长周期品种，比如铜，目前处于三分之一到二分之一的过程中。此外，资源品的获取难度在加大，导致成本快速上升。所以企业在开发项目时，需要考虑更高的资本回报率，就需要有更高的商品价格。比如说商品价格维持高位很长一段时间，甚至暴涨之后，才可能会使产业界重启开发这种资源。因此，在矿业界内有句比较经典的话，就是用暴涨去终结暴涨。
A
罗佳明：
商品是很有意思的一类资产，它的上行和下行都充满了人性的缺点。比如在泡沫阶段，有很多人就相信这个商品是永远的神，就会冲进来，甚至带着杠杆。但是在长期的资本下行周期里，大家会非常痛苦，在该增加产能的时候不去增产能。我觉得目前至少在某些领域，比如铜，海外大矿企对增加资本开支是非常谨慎的。他们可能需要一个更高的价格，才会去考虑增加资本开支。
说到资本开支，那现在有看到资源品资本开始在扩大吗？
A
叶培培：
我们分品种去梳理过资源品的资本开支情况。中国煤炭企业的资本开支是最先回到2012年高点的。但这并不等于它的产能也达到了2012年的高点，因为资本开支里面可能有25%左右是用在矿山的智能化改造上面，提升产能效率，但并不是等同于产能同比例增加。像铜、油气、铝等品种，他们虽然是从2021年以后开始有所恢复，但并没有达到2012年的高点，还在一个缓慢恢复的过程当中。所以资本开支周期带来的供给约束，形成的强支撑是没有走完的。
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