季报速递 | 年末债市如何演绎？中欧固收2024年三季报观点来了

回顾2024年前三季度，债券市场整体表现较好。截至2024年9月底，中证全债指数今年以来涨幅达5.60%。2024年三季度，债券市场波动明显放大，整体呈现先涨后跌的走势，但主要的债券型基金指数最终均取得了正收益，彰显了固定收益产品的追求稳健的特性。

9月下旬以来，一揽子增量政策陆续出台，债市短期内也出现了大幅波动。政策出现自上而下的超预期转向，对基本面预期和市场定价产生极为重大的影响。总量上，打破今年以来三部门同步收缩格局，中央财政开始发出明确扩张的信号明确要加大逆周期调节力度，明确表达财政扩张诉求；结构上，淡化供给端，托底民生需求开始纠偏，有利于缓和供求严重失衡格局；同时政策组合拳有助于扭转前期极度悲观的基本面预期，也有助于改善资本市场前期的悲观预期。

中欧基金认为，年内定价上避免线性外推，留足安全边际。市场基本面预期完全可能从前期的过度避险走向复苏预期，从而带来下一次交易和配置机会。短期策略上要留足安全边际，对短期负债的不稳定性要把困难想得大一些，准备得宁可过度充分一些。中期则保持主线不变，时间站在利率中期下行的这一边。目前尚不具备债市趋势性走熊的条件，每次情绪的悲观时点，是基于中期角度的关注机会。

债券市场运行方面，尽管三季度基本面利于债券市场，但受多重因素的影响，不同品种的债券走势出现了分化，呈现了结构性特征。具体来看，利率债在三季度最终下行，但波动显著放大，一方面是现实偏弱的基本面，以及美联储降息之后国内货币政策空间的打开，另一方面是央行对于长期收益率变化的持续关注，并开展了国债买卖操作。信用债在三季度表现为震荡上行，信用利差由低位压缩过渡到震荡回升。核心因素是受到了机构行为的影响，“手工补息”的影响逐步消退，资金流入非银机构的速度变缓，季度内两次由于负债端的影响引发了收益率上行。

三季度，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，追求稳健操作。本基金严控信用风险，主动规避有瑕疵的主体。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

运作策略上，在紧密跟踪宏观和市场形势基础上，整体采取相对灵活的操作策略。具体来看，7 月下旬央行超预期调降政策利率后，组合逐步上调久期，至 8 月上旬，基于债券市场整体处于偏热状态，开始逐步降低久期暴露，8 月中旬市场调整后，逆势加回仓位，至 9 月下旬，宏观政策逆周期发力，金融政策先行落地，并快速引发市场风险偏好快速上升后，权益和债券市场波动加大，调整组合持仓和结构，略降久期。

债市方面，在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行的多次干预并未改变市场利率趋势；三季度在美联储转向降息前后，央行两次超预期下调政策利率，推动债市利率创新低，同时也引致了 8 月央行对债市的更严格管控；9 月下旬由于金融三部委、政治局两大重要会议，短时间内市场风险偏好急剧转变，债市利率承受了今年以来最大的一波调整压力。对于大类资产，当前经济基本面难以短期出现较大反弹，资金面也将继续维持宽松，从一揽子政策组合拳角度，货币政策已经应出尽出，后续的关键是财政政策的力度和落地情况，将决定当前股市行情的延续性和四季度债市利率及利差的合理水平。

操作方面，报告期内，组合采取灵活的杠杆和久期策略，结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，在收益率较大幅波动的情况下进行波段交易。信用仓位上采取积极的操作，控制主体和行业集中度，维持组合流动性。 

大类资产表现方面：权益类及含权资产在三季度大多数时间段处于下行状态，对于经济长期悲观情绪叠加基本面实际走弱是影响市场走势的主要原因。债券市场三季度大部分时间趋势性走强，收益率总体下行较多，期间在政策调控因素影响下有所反弹，但未能改变在居民及市场低风险偏好、资产荒背景下的收益率总体下行走势。而三季度末，在重要会议、重大政策影响下，大类资产表现出现了大幅转变，股票及转债市场迅速上行，债券收益率也出现了较大幅度的反弹。

操作回顾：纯债资产方面，组合在 7、8 月份采取较高的久期中枢，同时把握市场在政策冲击影响下收益率抬升的时点进行久期抬升，获取了较好的收益。进入9月后，组合采取偏保守的久期策略。转债市场方面，组合利用转债市场大幅调整的时机，稳步提高转债资产比例。在 8 月末转债市场已处于较为极端的估值状态的情况下，积极大幅提高转债持仓比例。

本基金在报告期间，兼顾流动性、控制风险的同时，择机配置优质资产。以大行、国有股份制银行、大型城农商的存单存款为主，以优质 AAA 信用债配置为辅。日常操作中，维持适度的久期，杠杆水平中性，时刻关注负债端情况变化，在保障投资者的流动性管理需求的基础上，努力提高收益。

展望下一阶段，在政策出现大幅调整的背景下，基本面尾部风险基本解除，而向上的弹性仍需观察。前期央行已经降准和调降政策利率，并表示后续仍有进一步宽松的空间，对于流动性的呵护态度不变，资金面预计回归平稳。经过9月末的调整之后，存单品种的配置价值和安全边际均有所提高，若资金利率下行，该品种将受益。

展望后市，9 月底宏观政策出现重大调整，自上而下的货币、财政、产业政策的组合拳，资本市场“努力提振”、房地产“止跌回稳”的两大政策重心，我们预计将显著扭转持续偏弱的社会预期，并改善信心不足的局面。基本面尾部风险基本解除，但向上弹性仍需观察需求端财政政策的力度。年内财政力度的不确定性，可能进一步引发利率债市场的供给担忧，但我们倾向于认为，随着央行国债买卖操作的日益成熟，央行能够有效控制供给冲击，保持债券市场平稳运行，长久期利率债存在交易机会。另一方面，经历过 9 月末 10 月初调整的债券市场，当前收益率绝对水平和相对利差均处于合理水平，尤其是中短端中高等级信用债的配置价值重新显现，可做重点配置。

转债方面，本轮稳增长政策的决心和力度为近来年最大的一次，各部委高度重视引导市场预期，往后应积极看待风险资产。权益市场宽幅震荡后，判断当下估值低位的转债具备较好的参与机会，组合将在控制回撤的基础上保持相对积极的转债仓位。

展望后续，随着权益市场急速暴涨的阶段逐步过去，组合将逐步调整为比较均衡的风格配置，并且在仓位上根据短期盈亏比进行动态调节。总体上，中期低利率的环境概率较大，基本面的修复需要观察，企业盈利的修复依旧存在较大的不确定性、并且预计需要较长时间才能有所显现，预计政策转向的核心诉求仍旧在于稳定地方政府和居民部门的债务存续风险底线。在这些宏观特征下，预计红利和价值风格依旧会是中期的占优风格，组合会以此为底仓配置，并根据流动性环境的变化对质量、成长等其他风格因子进行适度地动态配置。债券上，预计未来 2-3 个月收益率整体下行空间或有限，组合将保持比较中性的久期配置。组合会继续尽力把握股债资产的绝对收益机会。

过去最大的变化就是 9 月下旬宏观政策的重大调整，这导致投资者预期发生改变，市场情绪快速恢复，对应权益市场出现快速大幅上涨，转债市场跟随权益有一定上涨，而债券收益率也出现了较大幅度的反弹。一般市场行情可从两阶段来分析观察，估值修复和基本面驱动，短期内主要是政策变化下的估值修复，后续需要观察政策落地的实际情况及经济基本面的改善预期，目前还未到基本面行情阶段。可转债市场的底部已大概率得到确认，悲观情绪得到扭转，未来随着权益市场的稳固，可转债的估值修复还具有一些空间，后续转股价值的提升也值得期待。考虑到转债估值依然处于历史中性偏低水平，绝对价格也处于中性水平，具有较高的参与价值。择券上重点从个券估值和正股经营质量两个维度进行考虑，寻找低估值高质量的个券。另外，期权价值修复也是一个重要角度，一些价格偏低且转股溢价率并不高的品种值得优先考虑，兼顾安全性和进攻性。