2024年渐行渐远，但太多的事情在这一年或发端，或发酵，势必会在2025年乃至之后不断回响、延续。
时代的列车隆隆前行，不舍昼夜，身处其中的我们虽然会有不同的体感，却一定有不少的感同身受。
从每日都会发生的消费，到所投身、接触到的各行各业；从呼啸而来的AI，到个人的应对与成长；从汇率的起起伏伏，到全球关系、秩序的错综复杂。当然，还有落实到每一天、每一笔投资决策时的心力与思考。
这一切成像背后的逻辑，如果只是顺着以往的成例共识去寻，很可能变成刻舟求剑。不妨来听听这一期的中欧基金小宇宙播客，由中欧基金价值策略组负责人、基金经理蓝小康与民生证券研究院策略首席分析师牟一凌，以及“起朱楼宴宾客”的主理人大卫翁一起畅聊带来的“非共识”解读。
值得一提的是，这也是蓝小康与牟一凌一年里的第二次交流，去年3月二人曾围绕“资产周期”展开过一场书面对谈，这次脑力激荡，采用了播客的新形式以及知名主理人的加入，相信会带来完全不同的体验。
蓝小康：
我对中国长期看好，这点在2024年始终没有改变，甚至1、2月份估值很低时，在我看来反而是长期视角下较好的买入时点。但我有一个反思，在9月份政策出现较大变化，发力点落在消费时应该更及时跟进配置。
牟一凌：
我会用“也无风雨也无晴”这个词来概括2024年。举个例子，红利风格指数和成长风格指数相比，如果设定年初的差异为0，到年底差异仍为0。虽然红利风格经历了一个相对长期稳健的走势，但最后的结果彼此是一样的。
我也观察到了刺激政策对消费的影响，而且这次的关注点可能并不在于消费类公司。从数据表现上，过去一年中，零售总额的同比增速比消费类上市公司收入的同比增速要快。这说明，有很多新的业态、新的供给在出现。
大卫翁：
我想借用日本2024年的年度汉字“金”来拆解。首先，是黄金。黄金绝对是今年大类资产里面耀眼的一颗星；其次，是黄金坑。很多标的可能从年初到年末，最终是平的，但过程中有过非常大的起伏，如果把握住，会带来很好的绝对收益；最后，“金”字在日语里有阴影的意思。比如随着特朗普2.0时代的到来，市场又会产生一定的担忧情绪。
蓝小康：
世界各国间原有的经济关系、分工关系正在发生变化。向多极化演绎是一个长期的过程，我们无法预知剧变点，但是具体的事件在实实在在地发生，也会影响我们不同阶段的投资决策。
对于中国，全球原有的产业分配秩序已经不符合中国未来的发展趋势了。我们将从原来的中低端制造业，向高端制造业、高端的消费品牌发展，这个过程中可能会和美国产生更直接的竞争。
而充分理解这样的秩序变化是很重要的。这也会影响我们的投资框架，需要在宏观判断上给予更多的权重；同时也要做好面对汇率、资产价格等大幅上下波动的心理准备和策略应对。
当然，我对中国是很有信心的，因为我们的经济底盘很坚实。
蓝小康：
对于特朗普上台后计划实施的一揽子政策，我们首先需要识别其最想实现的核心目标，其次就是围绕这一目标的政策落地顺序。目前来看，推动制造业回流可能处于政策目标的优先级，因为这不仅涉及到美国的自主安全可控，也意味着推动就业回归、劳工回报提升。在这一政策目标下，涉及到贸易关税、对内减税、能源价格以及确保财政平衡、控通胀等一系列问题权衡。
从控制通胀的角度来看，驱逐非法移民并不利于控通胀，因为劳动力会变得稀缺；加关税大概率也不利于控通胀。这两者可能传导有一定迟滞，但都不太利于中期选举。届时预计不得不采用其他方法来控制。这预示着未来几年市场的波动会变大，以及风险与收益的不对称。
牟一凌：
从促进制造业回流的政策目标来看，线性外推地去降低油价并不合理。美国是一个能源净出口国，以油为代表；同时也是一个能源净消费国，因为国外生产的很多产品会卖回美国。但美国现在的计划是既要保持能源消费，还要让工人过上更好的日子，也就是本国的能源自己使用，而且要挤出他国制造业。
这样做可能会使得美国国内外油价形成更大的价差，进而导致两类人受损：一个是美国以外的制造业，有些甚至会被挤出；另一个是美国本土制造业资本也未必受益，因为需要更多惠及本土劳动力。所以最后会在中游的博弈中推动整个能源的相对需求中枢向上，但中游产能可能进一步过剩。
而且，制造业回流，意味着美国集资源国、最大的消费国、生产制造国于一身。这可能会让美国面临又一次“特里芬困境”，即美元会维持强势地位，但因为不需要从海外进口物品了，导致外流的美元势必减少，又不利于维持其全球货币的地位。
蓝小康：
这里有一个不同于以往共识的点：过去几十年是资本向生产端倾斜的过程，所以大家对于市场经济的认知是企业盈利先上行，带动劳动力回报上升。但这一轮政策发力不同以往，是政府用某种方式先介入居民购买力，让居民被压制的购买力得到补充，通过让劳动者获得更多流动性，提升其在分配体系内的地位，进而形成消费经济结构的构建，从而带动整个行业的资本回报率提升。这个过程中，劳动者的成本提升会倒逼一些对投资回报率没有实力的企业主体退出，促进产业生态更健康发展，这对于中国长期发展也是更有利的。
这里有一个听起来反常识的观点，为什么新的经济循环需要的是生产要素价格提升？回到前面讨论的世界秩序变化，中国未来发展主方向已不再是依赖生产供给的扩张，目前中国的生产效率已经居于全球前列，因此通过投放货币来驱动生产端提升、卷毛利对改变产业生态格局的作用很有限，相反是要刺激消费端，提升居民消费率才是重心，包括延假期、增福利等等，才能推进整个生态的重构。
牟一凌：
这里确实有反常识的点，一个国家变得更有竞争力不一定意味着上市公司更赚钱。比如美国在19世纪成为第一制造大国到1941年之前，股票的回报年化基本为0。当前的政策目的是为了让整个经济系统更有韧性。首先，让供给结构阶段性改变。制造业很多领域的毛利率要企稳，要“慢”下来，这对整体长远的发展是好的，但未必马上能看到企业盈利的增长。
其次是关于消费的帮扶。如果通过调降物价来促进消费，会给生产者带来损失，不可持续，最终还是会影响到劳动力。所以权宜之计就是从大件商品开始补贴，未来可能对服务类、小件品种商品补贴。这样做增加了福利，且降价发生在消费侧，不会对企业造成损害。
这些政策具有非常强的长期意义。对于2025年，预期物价水平企稳，同时制造业的盈利水平小幅负增长并见底，但不会出现大幅反弹。
蓝小康：
在我看来，汇率极具主观性，而中国对于汇率有很强的定价能力，是可以通过精算确定对自己有利且有操作性的价格的。货币背后的本质是锚定物，而人民币汇率的背后是中国多样的产品，它有中国极强的工业化能力基础和便宜的电价作为支撑，具有稳健且可自控的产出能力。沿着我们前面讲到的，随着美元在非美体系的投放减少，新的全球财富载体必然会出现，这时候具备综合国力和经济基础的大国货币就会崛起。
蓝小康：
芒格说过，“人们总想要一个万能指标。我们喜欢买能创造大量现金流的生意。”现金流作为企业价值的根本，是不变的。因为如果企业没有长期的稳定盈利，没有现金流，那这个企业是没有久期的。而做投资最看重的就是久期，因为“剩”者为王。
同时，未来经济结构和动能模式也确实会发生明显变化。中国经济从过去依赖资源消耗、政策支持逐步转向精细化、技术驱动型、更市场化的发展，企业发展比拼的是管理效率、团队文化、技术能力、信息化等。整体上，拥有阿尔法优势的企业会坚持下来，原来依靠贝塔的企业将慢慢退出。
运用策略体系去选股时，更应该关注胜出者，其久期会被拉长、份额会提高，甚至ROE中枢会升高，因为整个产业生态更集中了。
蓝小康：
在我看来，长期的方向已经明确，消费在经济结构中占比会上升。
另外，2025年低估值会持续修复，而且空间不小。以央国企为例，不仅具有投资价值，还有很大的社会价值，因而需要长期的高稳健性。另一方面正因其综合价值大，各种资源要素势必会有一定倾斜，带给了央国企更高的确定性。所以央国企的久期是长的，理应给到比现在更高的估值。再结合“一带一路”的进展，市场是大有潜力的。
牟一凌：
我很期待未来1-2年，中国能在“一带一路”上有突破。中国资产将迎来系统性、成长性的重估，不能仅靠对内的机制、结构改善，单纯地内需刺激也是不对的，资产的成长需要外部市场。我们以前更多是防守型出海，守住已有的份额。之后需要更多进攻型、主动型出海，开拓更多市场。
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