【本期要点】
在特朗普政府关税政策与全球经济格局重塑的双重冲击下，近期国际金融市场呈现股、债、汇三杀态势，市场对流动性危机的担忧再度升温。
21世纪以来，全球曾爆发两次标志性流动性危机，分别出现在2008年金融海啸与2020年疫情冲击期间。尽管两次危机的触发机制迥异（前者源于金融体系内生性崩塌，后者由外生性公共卫生事件引发），但市场恐慌中的流动性枯竭、资产无差别抛售等共性特征，揭示了现代金融体系在极端压力下的结构性脆弱。
本文通过对比两次危机中的资产价格波动和交易者行为模式，系统性解析流动性危机的传导机制以及重点监控指标，试图通过历史经验的对照，研判当前市场是否隐现流动性危机，为投资者应对不确定性提供多维视角。
2008年9-10月：
系统性风险的链式崩塌
2008年金融危机以雷曼兄弟破产为引爆点，随后美银收购美林、AIG获政府850亿美元紧急注资等事件接连发生，市场信心彻底崩溃。以标普500指数和WTI原油为代表的风险资产大幅下跌，而具有一定避险属性的资产，如美债和黄金价格明显上涨。
然而，10月初市场流动性急剧恶化，投资者恐慌性抛售所有资产换取现金，导致股票、债券、商品出现无差别下跌，资产间相关性急剧上升，仅美元指数因避险需求逆势上涨。
危机最终在美联储推出7000亿美元问题资产救助计划（TARP）及全球央行联合降息后逐步缓解。
2020年3月：
疫情黑天鹅下的流动性踩踏
2020年3月，新冠疫情全球蔓延引发市场恐慌，美股十天内四次熔断，标普500指数最大回撤达34%。初期，美债和黄金仍起到一定避险对冲作用，但随着恐慌加剧，3月18日前后市场进入“无差别抛售”模式，黄金、美债与股票同步下跌，美元指数飙升。这一反常现象被国际清算银行（BIS）称为“安全资产悖论”：当流动性全面枯竭时，现金成为唯一“安全资产”。
最终，美联储通过紧急降息至零利率、重启7000亿美元QE并设立商业票据融资机制（CPFF），迅速平抑市场波动。
两次危机中，尽管触发机制不同，但恐慌情绪下的资金逃离与政策干预后的修复路径高度相似，凸显流动性危机中市场行为的规律性。
流动性危机往往始于风险资产下跌，但各类投资者的连锁反应会放大冲击。长线投资者（如养老金、主权基金）与杠杆交易者（如风险平价基金）是两类行为模式可预测性较强的关键交易者，其交易行为往往对危机传导有重要影响。
长线投资者的卖债行为
长线投资者在危机期间的流动性需求主要来自于再平衡和保证金追缴两大类。
对标“70股/30债”配置基准的机构，在股市暴跌后面临被动再平衡压力。假设组合初始规模为1万亿美元，若股票下跌20%而债券持平，股票权重将降至65%，需卖出约420亿美元债券并买入等量股票。2020年3-4月，全球前50大养老基金再平衡规模预估超2000亿美元，集中抛售债券加剧市场波动。这一机制的影响在2008年同样显著：美国养老金在危机期间卖出约2500亿美元债券，加剧债券市场流动性紧张。（数据来源：哈佛大学《流动性危机中的养老金再平衡》，2012年发布；国际金融协会《全球养老金流动性压力报告》，2020年发布。）
海外衍生品市场相对较为成熟，部分大型机构投资者往往大量使用衍生品获取其股票敞口。以加拿大养老金（CPPIB、OTPP）为例，其通过股指期货或收益互换持有过半的股票敞口，以节省资本金配置高收益资产。这种策略在常态市场下可提升组合收益，但极端行情中衍生品保证金追缴压力陡增。据加拿大央行报告，2020年3月前八大养老金需追加保证金超300亿加元，迫使其抛售流动性最佳的国债类资产筹资。
杠杆交易者的去杠杆行为
以桥水“全天候”为代表的风险平价策略，通过股票、债券、商品的杠杆组合，追求跨资产风险均衡，较为常见配置之一：50%股票+30%商品+200%债券，整体杠杆率150%-200%。然而，此类策略对波动率极度敏感：当市场下跌或波动率上升时，基金需强制降杠杆以避免爆仓。据摩根大通测算，杠杆交易者在2020年3月累计减持股票和债券头寸超5000亿美元，导致资产相关性大幅上升、流动性风险扩散。
流动性危机往往起始于股票市场、发展于债券市场、终于央行救市，对各类市场参与者均有重大影响。监控流动性风险的方法有很多，此处我们建议重点观察三个指标，一是票据市场发行收益率，二是美国高收益债利差，三是美国债券ETF折溢价率。
票据市场收益率
商业票据是大型企业发行的短期无担保债务工具，期限通常为1天至270天（最常见为30天以内），用于满足营运资金需求，无论是大型机构投资者还是实体企业均高度参与票据市场支持其日常流动性管理。流动性危机期间往往伴有票据市场失灵，投资者出于避险需求选择卖出商业票据回归现金，票据融资利率显著上升、发行量大幅下降。若投资者/企业难以在票据市场获得融资，那么将不得不卖出其他资产筹措资金或对债务违约。
公司债利差
公司债一般在投资者的债券组合起到收益增强的作用，公司债利差与股票市场表现高度相关。但在流动性危机期间，投资者往往被迫抛售组合中债性资产，由于公司债整体流动性更差，在抛售过程中更容易受到流动性冲击出现非线性下跌，评级较低的高收益债在危机期间的跌幅甚至可能与股票相当。
债券ETF折溢价率
美国ETF市场相对较为成熟，由于套利力量的存在，ETF价格相对其净值往往偏离不大，债券类ETF由于其流动性更好、常态下往往是小幅溢价。但是在出现流动性恐慌性抛售时，现券市场可能出现流动性枯竭、而债券型ETF尚能成交，部分投资者可能受迫出售债券ETF、导致出现大幅折价。比较有代表性的IEF（7-10年美债ETF）和TIP（通胀挂钩债ETF）在2008-2009年、2020年均出现过2%以上的大幅折价。
从上述几个指标来看，我们认为近期尽管美债市场出现较大下跌，但截至目前仍未出现系统性的流动性危机，我们将对相关指标保持密切关注。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。
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