全球经济如同一个强大的机器，在周期性的波动中前行。
“上涨肯定不会直到永远，但周期会。”这是橡树资本创始人霍华德·马克斯关于对投资周期的提醒。不管是投资大师，还是普通投资者，都要经历无数个大大小小的周期。如何在周期波动中做好投资，是我们共同需要思考的议题。
但也必须承认，理解周期并参透其本质，并非易事，需要穿透外部噪音，不断完善投资策略并反复练习。这次我们有幸请到两位霍华德·马克斯的忠实“信徒”——中欧基金多资产及解决方案团队基金经理许文星和《六里投资报》主编徐六里，一起讨论《周期》等作品中那些常读常新的投资哲学。希望这次交流对大家有所裨益，在往后的投资中能够“稳稳接住市场下落的刀子”。
许文星：
就周期而言，投资这件事和物理学、社会学还是有些差别。钟摆运动之所以会形成周期，最核心是在于它有地心引力。投资也有“地心引力”，那就是资本回报（即ROE）。换句话说，就是投资这件事最终能获得的回报是多少。从长期来看，所有事情的资本回报，都会回归向一个平均值。这有点像物理学公理。
举个例子，当你发现一个生意很挣钱，大概率有越来越多的人会参与其中，结果就是把这项投资未来的收益摊薄。比如一家企业做的回报是50%，那么两家企业做可能就只有25%，三家做就只有17%。越来越多的人做，它就会不断逼近一个平庸的水平。资本回报，是投资周期形成的最核心原因，也是我们去理解周期和定位周期的一个比较重要的指标。
六里：
我们经常讲，逆共识才会有更多的机会，在信息差变得更少的情况下，我觉得有两点需要注意：第一点，一千个人眼中有一千个哈姆雷特；即便是同一个行业、同一家公司，不同基金经理的判断还是有一定差异的，本质上还是看每个人自己的思考体系和投资能力；第二点，包括AI科技在内的各种事件，对于周期都是有影响的。
霍华德曾经讲过，“当你在周期极端情况下时做判断，判断难度往往更小，同时准确率也会更高。”我们可以把周期看成一个钟摆运动，钟摆往往是在两端停留的时间更长，中间停留的时间更短。所以当周期处在极端状态时，有足够的时间让你去做判断。
许文星：
逆向投资，放在周期的框架中就是“低买高卖”，主要有两个难点：第一点，知道自己在什么位置，到底是低还是高；第二点，在知道自己是低还是高的时候，能不能知行合一地做好买和卖的动作，这其实是件逆人性的事情。
我们需要在外部噪音很大的时候，保持内心的平静，做出理性的决策，并且有为此决策承担结果的决心。这需要反复练习，就像霍华德·马克斯说的，“要熟练地接住下落的刀子。”
“熟练”指的是你要大概知道以什么样的力度、什么样的手势、下落到什么时候了你去接。你不能光着手就去接，虽然可能也接到了，但是满手是血；也不能接的太早，否则损失了机会成本；另外你还需要注意你接的是刀把还是刀刃，如果是刀把，反手起来你还能进攻。
许文星：
投资这一门生意，最重要的指标就是其现在以及未来的资本回报水平（即ROE）。首先，我会从未来2年左右的时间维度去看这门生意，因为5-10年的验证周期很长，很难及时做到自我修正，同时从物理学和数学的角度来说，2-3年基本上就是一个周期从低点到高点的遍历过程，如果期间没有发生你预期的周期变化，那你对周期的判断可能是有问题的。
其次，当你投一门生意，觉得未来会比今天更好、更有利可图的时候，你还要关注的是，以什么样的价格去买这门生意。一个我认为比较好的投资状态，是能够以比较合理、比较低的价格，买到一个未来回报能不断改善的生意。而这个时候，往往它大概率会处在行业周期的低点。我目前关注的消费等行业，其实就满足这些特点。
因此总结下来就三点：第一是要稍微有点耐心，学会延迟满足；第二是关注资本回报；第三是以一个更好的价格去买入。
六里：
价格非常重要，而且便宜的价格很多时候一眼就能看出来。巴菲特说，当你看到门口进来一个胖子时，你不用去知道他是200斤还是180斤，你一眼就看出，他就是个胖子。目前一些行业短期处于困境，甚至正在出清。所以当你在选择行业时，是不是优先去找那些处在困境的，属于“落难公主”类型的行业呢？
许文星：
其实我所谓的“困境”，它未必是企业真实面临的“困境”，我这里说的“困境”通常有几种：第一种，是经营层面出现了短期的波折，这是一种看上去存在的困境；第二种，是短期内被投资者抛弃了，股票价格处在“困境”之中，但其经营状况是比较稳定的。
我会给所有的企业都做一个长周期的现金流折现估值模型。其中我们会有一些假设，包括每个行业都有一定的周期性，每个企业都不会偏离社会资本回报太远，高杠杆企业会面临一些尾部风险等等。在这些假设基础上，每个企业都会展现出一个 “一眼看胖瘦”的定价，我们首先要去这些便宜股票中寻找机会。
但为什么一些好公司的定价会低于其理论的估值水平呢？原因就在于，它可能正面临短期的经营困境和波折，比如行业的竞争在加剧，客户的需求从旺盛转为萧条，都会导致市场给出的价格会比较低。所以，看是不是“落难公主”，一是看其长周期资本回报是不是能够达到我们投资所要的水平，二是它的价格是不是能够达到所谓的“一眼看胖瘦”。
六里：
这就衍生出另外一个问题，如果组合里都是这样的公司，那是不是有可能等待时间会比较长？
许文星：
这是一个非常好的问题。大致上有两种方法可以提升组合整体的胜率和回报。第一种方法是，我们希望把它的机会成本约束在一个可见的周期之内，通常来说是2年。
第二种方法是，当整个资产的表现，或者企业经营周期出现一些比较积极的回升信号时，我们往往会在权重分配上给予其更高的优先级，换句话说，布局力度会更大一些，通过技术性地去解决等待时间过长这个问题。
许文星：
其实很多事情最终的决策都是机缘巧合的。在我在进入这个行业之前，一直是写代码、搞算法的。我所学的专业，让我能够以很近的视角去感受到这个世界中变化最快的部分。
两年前，当ChatGPT出来之后，我就意识到，投资必定会受大模型技术发展的影响，所以在我做了接近五年的公募股票基金经理之后，我决定加入多资产部门，开始研究更多的资产，开始研究更策略化、更数量化的组合管理和投资方法。最近半年，我花了非常多时间在研究模型上，在研究如何利用大模型技术对我们的投资流程做颠覆性的迭代，如何对我们的模型和策略再做一些流程再造。
可能从骨子里，我一直就是这么一个人——愿意自我推翻、自我革命。我会基于对投资的理解，把一些常识性的投资方法论，抽象成一个可以不断重复、重现的数学模型，把它和大模型涌现出来的推理、总结、分析能力做结合，这样可以让我们在原来投资的基础上加入一个非常强的“杠杆”。
许文星：
我们现在应用的还是比较广泛的。从本质上来说，投资有很大一部分的基础工作，是对信息的处理。所以量化，即用海量的高频的、低频的数据做出线性和非线性的模型，可以帮助我们做出决策。
以往在一些深度数据处理上，人似乎能比机器做得更好一些，因为机器的决策链条和验证链条比较短，只有在预测短期事件的时候，它们的优势才会非常明显。而人的逻辑推理能力、判断能力、分析能力，似乎能够得出一些相对更长期的、更深度的、更有洞见的研究。这是我们过去看到的一些现象。
而今天，当大模型出现一定程度上的推理、涌现能力之后，我们很惊讶地发现，一些过去的“灵魂拷问”，发生了变化。随着大模型推理能力的提升，对于很多问题，机器在一定程度上已经能够给出相对比较理性客观的答案。如果将其运用在投资中，我觉得对整个投资世界的影响是非常深远的。
作为中欧基金多资产团队解决方案组组长，许文星擅长逆向投资，注重安全边际。在他看来，每个最终落地的策略，都需按照“三可原则”评估——即可解释、可复制、可持续，避免依赖短期市场红利。展望2025年，许文星认为，A股将在企业盈利、股东回报和长期预期修复的合力之下，逐步进入到一个资本回报回升的区间内，周期、定价和风险是他重点思考的几个主要变量。
中欧基金多资产团队围绕 “工业化制造”理念，将投资流程分解为设计、生产、组装、检测四大标准化模块，通过模块化的专业分工实现深度协作，同时建立严格的品控机制。当前，多资产团队成员背景多元化，除了公募背景的基金经理外，还有多人来自保险公司，具备传统大类资产配置的经验；亦有部分成员来自于私募，擅长另类资产和量化策略；还有来自主权基金的成员，熟悉海外的多资产管理模式。团队多元化的核心目标是提供多元视角和促进团队协作，通过跨领域人才融合应对市场挑战。
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