中报出炉！中欧科技战队：AI推理进入新阶段，如何把握核心投资方向？

中欧数字经济混合A近一年收益率232.32%，同期业绩比较基准69.25%。

AI并非仅仅是科技板块的一个分支，而是驱动下一轮全球经济增长的结构性力量，是科技领域中确定性较高、最具成长潜力的赛道之一。我们通过对产业链上下游的系统性研究，力求把握“技术突破和商业变现”之间的最佳结合点。

组合重点围绕六大AI核心方向进行配置：AI基础设施、AI应用、国产AI产业链、智能机器人、智能驾驶及端侧AI。

展望2025年下半年，从宏观层面看，中国经济处于温和复苏阶段，“量稳价弱”的基本特征延续，国内政策聚焦于结构优化与内需修复。在流动性方面，海外美联储或将启动降息周期，有望改善全球资金面环境，支撑非美资产估值修复。国内M1指标自2024年四季度触底反弹，市场流动性有望保持合理充裕。从估值维度看，A股风险溢价自年初以来有所回落。

对于人工智能行业而言，从技术发展层面看，2024年下半年，AI大模型逐步迈入L2级别推理能力阶段，显著提升了在数学、代码等高复杂度任务中的表现。当前，产业正处于向L3级智能体演进的关键期，具备多轮推理、复杂任务拆解与多工具协同的能力，进一步拓宽了AI在真实场景中的可商业化空间。

尽管我们对AI行业持乐观态度，但也要提醒投资者，在技术快速发展与市场商业化进程中，仍存在一定的不确定性。具体而言，技术演进的速度可能不及预期、行业竞争加剧、或政策风险等因素，可能影响投资回报。

因此，我们建议在享受行业成长红利的同时，保持适度的风险意识，分散投资，并密切关注市场和政策动态。在AI技术迭代与全球商业路径逐步明朗的背景下，我们将持续密切跟踪行业动态，优化投资组合，把握AI革命带来的长期投资机遇。

中欧信息科技混合A成立以来收益率76.38%，同期业绩比较基准18.60%。

对于做产业趋势投资的基金经理来说，稳定的国际贸易环境是非常重要的。

在一季报中，我们看好的其中一个方向是垂类/特种机器人，但因为关税对主业影响较大的原因，我们做了比较大幅度的减仓，但后续垂类机器人相关逻辑被市场认可，相关股票有比较大的涨幅。二季度，我们经历了中美之间比较严苛的关税战的考验，被动地增加了换手率，也对我们组合收益产生了不小的影响。

5月开始海外AI叙事有较大变化，Tokens调用大幅增长，头部厂商在推理端产生正向的ROI，带动算力需求爆发，而因为ASIC量的增长，光模块和PCB在其中是通胀环节，整体增速比海外算力CAPEX增速更快，因此我们配置方向往海外算力转移，主要配置在光模块、PCB和服务器。

对于AI应用，我们也在重点关注，目前看到海外在AI陪伴、编程、AI客服三个领域爆发。后续我们会在相关领域重点找优质公司，进行组合配置。国产算力方面，我们认为在供给端更明确后会有更好的配置机会，也是我们重点关注的方向。我们目前的主力仓位还是布局在海外算力链。这块的布局很依赖稳定的贸易环境，因此，我们也在密切关注关税到期以及后续针对相关行业的232关税细则，希望能够做出比二季度更好的应对。

另外，我们觉得国产算力和应用也有机会。AI的发展是波动式的，有一定周期规律的：从硬件到软件再到硬件，中美之间在大模型的差距也是从接近到拉大再到接近。在当下阶段，海外多模态大模型能力结合MCP（海外科技公司全家桶式应用），带来了海外应用也就是推理端的爆发。后续我觉得国内一定会较快速地跟上这个节奏。因此，大模型的相关公司，依然配置在我们的组合中。

在国产算力端，由于先进制程的不断推进和国内芯片大厂集群效应的提升，我们预计最晚到明年上半年，会显著看到国内芯片大集群在互联网大厂端的快速导入。产业链在需求快速放量的过程中，不排除短期供给受限的可能性。因此有可能会对相关产业链短期股价造成一定扰动，但目前看下来，尤其在海外，AI替代人的趋势才刚刚开始。

中欧智能制造混合A近一年收益率133.62%，同期业绩比较基准64.62%。

科技投资的情绪更像是多巴胺，短期波动大，且每一轮催化超预期的要求都会更高，如果沉迷于追寻催化和情绪变化，会让自己迷失在一个个辩证真伪的单体事件里，而忽略产业趋势和公司价值。

AI推理进入新阶段，推理模型的模型维度、模型记忆、推理速度和推理成本都是产业创新的方向，在这四个维度踏实努力做好产品的公司都会迎来自己的高光时刻。我们看到中国企业在智能汽车、先进制程、自研芯片IP、下一代智能终端等高技术附加值领域都实现了技术突破和赶超，除了台前的中国品牌，幕后的产业链也在各个细分领域积极突围，认真踏实的打好科技基石，这是坚守产业趋势，铸造公司价值的核心。

在AI时代，AR眼镜、智能驾驶和机器人都是数千亿级别的硬件市场，能衍生出来数倍规模的新应用商业模式，是不能忽略的终端市场。无论训练侧和推理侧，AI的诞生都意味着先进算力的稀缺，这是AI时代核心矛盾之一，也是科技投资的一条主线。除了先进算力，存储和互联也在训练推理过程中不断有新技术或者新标准出现，投资机会总是在创新点处静静等候。

AI大模型不断突破性能降低成本，这一趋势不会停止，我们可以看到一些细分领域垂类模型的雏形，且应该合理预期相关应用落地会能带来行业提速增效，新的商业模式会提升市场竞争力。参考海外落地的实例，并结合中国行业竞争优势，我们认为AI硬件、AI智驾、AI医疗、AI游戏和AIagent等领域都会成长出本土优质企业，希望能在这一次的AI浪潮中，再次看到中国企业拼搏创新，创造更多的投资机会。

中欧内需成长混合A近一年收益率94.77%，同期业绩比较基准31.87%。

宏观叙事从年初的东升西落到关税贸易战，再到协作共赢才是长期方向，期间的风险偏好经历了较大的波动，在局部行业盈利改善的背景下，总体还是呈现出不错的结构性赚钱效应。

组合构建主要围绕物理AI以及物理AI赋能的行业寻找机会，物理AI(physicalAI)是那些能够理解物理世界规律并且在现实世界中帮人执行任务的终端，具体形式可以包括：所有能自动驾驶的交通工具，各种形式的机械臂、机械手、机器人等。我们看到，在各类大模型快速蓬勃发展的加持下，物理AI的进步也是日新月异；除了上述各种终端以外，物理AI的发展目标是赋能各个行业，让生活、服务、制造等各个领域更加高效、便捷。

物理AI的内涵非常广阔，行业可以大致划分为终端设备、中游零部件、配套服务商、下游赋能行业等几大块；我们聚焦研究精力，在上述几个方向上持续深挖投资机会。

我们发现，目前交通设备的无人化已经大幅扩展开来，乘用车、重卡、小型物流车都在无人化的趋势中，并且已经在实地开启试运营，未来会伴随从有人到无人，范围不断扩大等趋势；而各种类型的机器人、机器狗、机械臂等也已经开始替代人的眼、人的手、人的脚；在极端的作业环境中、在昼夜颠倒的工作环境中产生作用，比如参与电力巡检，在24小时的药店值班拣货；深圳已经有无人配送的外卖试点，外卖员只需要从商家取货，再送到无人机起落的运营点，后续流程都无人参与。

总体而言，在物理AI领域，我们观察到不少好的投资方向，但是资本市场的学习速度也非常迅速。股价对未来的预期往往是急速跳跃式发展，而实业的进展并不都是如此，在此过程中股价的大幅波动在所难免。我们将长期持续深耕，寻找受益的行业及标的。

同时我们也欣喜地发现，经历几轮宏观周期波动后，存活下来的企业，其相对竞争力在显著增强，我们会持续挖掘未来景气度上行、市场份额提升的行业和个股，力争为持有人实现较好的投资回报。