“越努力，越焦虑”——这已成为当下制造业最真实的写照之一。成本持续攀升、订单竞争日趋激烈，工厂日夜运转，利润却越摊越薄。当这类现象逐渐成为行业常态，越来越多人开始意识到：中国制造已走到了必须“反内卷”的关键时刻。
过去一年，中央会议多次强调要“防止内卷式恶性竞争”，近期随着政策的推进，“反内卷”的热浪不断升级扩圈。相比十年前的供给侧改革，“反内卷”不单局限于简单的去产能，而是指向更深层的变革：告别低效重复竞争，推动资源向研发与差异化集中。无论是半导体、新能源，还是传统制造领域，一批企业正通过提升研发创新能力，重新定义中国制造的竞争力。
这次，我们邀请到了中欧基金价值组基金经理袁维德，与在半导体制造领域深耕十余年的企业高管Jason，共同探讨制造业如何真正实现“反内卷”。他们将解析“反内卷”的底层逻辑，探讨企业该如何突破内卷困局，以及投资者可以关注的“反内卷”政策之下的投资机会。希望能为大家提供有价值的启发。
如果你想了解更多关于反内卷的讨论，欢迎移步小宇宙APP，订阅中欧基金，收听第30期播客。
袁维德：
反内卷这个词是在去年正式提出的，但系统性的变化从更早就开始了。内卷背后有多方面的原因——包括政府的激励机制和收入结构、企业的竞争模式和增长路径依赖，甚至更深层的文化因素等。
从2019年的增值税改革，到去年的《公平竞争审查条例》出台，这是一个持续多年的系统转变过程，只是最近我们才开始看到更密集的变化。
Jason：
某种程度上，大家不是主动“反内卷”，而是真的卷不动了。以半导体产业链为例，最近一两年价格持续下跌，整个产业链的企业几乎都不赚钱，这种状态是不可持续的。
另外，政府侧也难以继续大量投入来支持半导体项目。过去几年，不少地方政府对新上产能项目提供了多种政策补贴和资金支持，推动产能快速扩张。而根据我们去年以来的接触情况，现在能拿得出大笔资金投入半导体项目的地方政府已经寥寥无几，和两年前的情况迥然不同。
袁维德：
10年前的供给侧改革主要局限在个别产能过剩的上游行业中，通过限制供给端，最终实现供需平衡，上游资产价格上涨。
“反内卷”的内涵不是单纯的收缩供给侧，“反”的是同质化竞争和资源的无效分配，鼓励企业靠差异化产品和服务赢得市场。当然，短期内有些行业是需要供给侧的收缩，但长周期来看，供给还是要再扩张的，这样才能带来经济的增长。
袁维德：
要判断一个行业是否“卷过头”，我认为一个关键标志是：过度竞争是否已经开始侵蚀企业的研发投入能力，进而损害行业长期的创新能力和可持续发展。
适度的市场竞争本有利于效率提升和技术进步，但一旦竞争激烈过度，首先会压缩企业利润。如果利润下降仅是短期现象，尚且可以接受；但若持续恶化，导致企业不得不削减研发支出和人才投入，则意味着竞争已偏离健康轨道，正在牺牲行业未来的竞争力。
从宏观数据来看，自2021年以来，制造业上市公司平均利润率已从6%以上一路降至2024年的3.4%。与此同时企业也开始放缓招聘、减少资本开支，甚至研发投入明显减速，研发人员数量增速从两位数下降至2024年的3%左右。这些趋势表明，内卷不仅影响当期盈利，更开始动摇创新根基。
我们制造业目前最大的优势之一是工程师红利，这一点如果因为内部的竞争而利用不起来，会影响企业的长期发展。因此，是否损害企业研发投入，应成为判断“内卷是否过度”的一条核心边界。
Jason：
首先，行业产能短期内非理性快速扩张，往往伴随着大量非专业资本或过热资本的涌入。这不仅包括市场化资本，也可能存在地方政府等非完全市场化力量的深度参与。这种过度投资容易导致产能过剩，进而引发恶性价格竞争。
其次，以半导体为代表的一些行业，技术迭代速度过快，反而使得先期投入的产能规模越大，后续负担越重。这导致那些早期投入巨大的企业大概率会陷入被动。
理论上，技术迭代将依循市场规律自然淘汰落后产能。但现实中，早期投入方（包括地方政府、社会资本等）因已注入大量资源，往往会持续为低效产能输血，这不仅干扰了市场供需机制，也延缓了产业结构的优化升级。
袁维德：
评估企业的盈利健康度，需结合其所处的发展阶段。短期内利润率存在波动是正常的，关键在于企业是否保持健康的研发投入能力。如果企业已无法盈利、失去研发投入能力且背负高负债，仍依赖低价竞争模式，则未来发展将面临严峻挑战。
如果企业已达满产却仍无法盈利，需区分两种情形：其一，如果行业技术仍在快速进步，成本与效率持续优化，则老旧产能会逐渐落后，此时盲目扩产可能产生负贡献；其二，如果行业技术已成熟，企业成本结构趋同，阶段性产能过剩将导致价格持续低迷、盈利收缩及研发投入减弱，这更多是结构性问题。
Jason：
面对这种内卷的情况，一般有两个思路：
1
继续提升产量，看能否以量来摊薄成本，确保企业整体还是有一定的合理利润。如果行业内多数企业在达到一定产能规模后仍普遍无法盈利，则意味着市场需经历“反内卷”的产能出清与整合阶段。
2
技术迭代创新。从生产大众化产品转向价值量更高、竞争相对没那么激烈的中高端产品，通过产品的优化迭代来获取更好的利润空间。
袁维德：
中国制造业的核心优势已经从制造成本变成了研发成本，即工程师红利。过去二十年，中国凭借低廉的制造成本成为“世界工厂”，不过这一优势在未来或将被终结。目前，许多国家的制造成本已低于中国，叠加关税壁垒进一步削弱了我们的成本优势。
我们可以观察到，中国相对较低的工程师成本正在成为新的竞争优势。过去七八年间，随着企业持续增加研发投入，制造业工程师薪酬保持双位数增长，上市公司工程师平均薪酬从2018年的约12万元升至目前的20万元以上。但与发达国家相比，我们的研发人力成本仅为其1/4至1/3，这构成了独特的“工程师红利”。
这种研发成本优势意味着，即便当前产品力存在差距，中国企业仍能以远低于对手的研发投入实现技术追赶。这条依靠高性价比研发投入驱动产品创新的道路，将成为未来中国产业升级的核心动力。在这一过程中，中国研发人员的薪酬仍会持续上涨，这一优势将延续至研发成本与海外逐渐接轨。
袁维德：
从投资角度看，研发驱动已成为市场共识。这主要源于多个行业研发方面取得的阶段性成果。例如，服务业中已有企业成功实现“出海”，制造业中的新能源汽车、无人机、创新药等领域也涌现出一批企业，能够将早期研发成果以技术授权形式输出给海外企业，充分体现出中国工程师红利正在转化为全球竞争力。
从资本市场的表现来看，这一趋势也已获得了阶段性认可。今年以来，创新药、AI产业链等板块涨幅显著，估值修复明显。这类产业往往具备一个共同特征：终端客户仍以海外市场为主。与此同时，在一些已具备全球创新引领地位的行业，如家电和汽车，中国企业已成为链主企业，盈利能力突出、研发投入居于全球前列、工程师规模领先。
仍有分歧的地方在于，中国创新在全球能创造出多大的需求？由于中国以往缺乏以技术创新主导全球市场的先例，市场对相关企业能获取多大的国际市场份额、创造多少增量需求，仍持谨慎态度。因此，尽管国内很多龙头企业盈利好、研发强，但估值却比海外同类公司低，核心原因是大家对其全球引领能力还有疑虑。
袁维德：
反内卷的另一层目标是要改善员工的工作环境和生活质量。
目前制造业平均利润率持续走低，2023年为4.3%，2024年仅为3.4%，而员工成本占比达9.1%。一线工人月薪普遍在6000-7000元之间，并且依赖大量加班才能实现。
如果全面推行双休制，粗略测算企业人工成本将增加20%左右，在当前盈利水平下难以承担。在保障工资稳步增长的同时，降低工作时间已成为释放内需的关键，这依赖于企业盈利能力的提升。
Jason：
中国虽已成为制造业大国，但距离制造业强国仍有差距。当前我国生产性服务业占GDP比重仅为20%，远低于美国的50%和欧盟的40%，表明该领域具备巨大发展潜力。围绕制造业各环节的生产性服务将创造大量就业，成为未来重要的增长方向。
袁维德：
从投资视角看，反内卷可能带来两类机会：一是盈利低迷行业整体利润修复的贝塔机会；二是那些产品力领先、研发投入持续的龙头企业的阿尔法机会。
随着反内卷推进，行业更加健康，相比海外竞争对手，我国那些研发投入高的龙头企业的资产负债表更为健康，部分公司甚至没有有息负债，盈利、现金流也很可观，市盈率还处于较低水平，从估值的角度更有机会。
需要注意的是，企业利润修复后，新增现金将部分流向员工分配，而非全部归属于股东，因此实际股东利润增长应扣除该部分影响。利润向员工倾斜则有助于促进大众消费，为衣食住行等板块带来估值修复机会。
Jason：
过度内卷的状况肯定是不可持续的，近期部分晶圆厂、封装厂的出清便是例证。企业的生存与发展不能再依赖旧模式，必须通过技术迭代、产品升级与产能整合，重塑可持续的盈利能力和差异化优势。
成本上升是这一转型期的必然挑战，但更关键的是如何积极应对，完成产业升级。纵观全局，当前的调整阶段虽伴随阵痛，但也推动了行业良性进化与管理经验的积累，具有其积极意义。目前，国家层面已通过在审批、能耗、补贴等源头手段严控低水平重复建设；地方政府也更趋理性，聚焦于项目的经济性与市场竞争力，这为我们构筑了更为健康的发展环境。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。
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