二季报看点 | 高科技与传统产业是竞争力全面提升的一体两面

二季度，全球市场遭遇多重挑战，包括4月美国发起关税贸易战，5月印巴冲突，6月以伊战争引发石油市场动荡等。在此背景下，二季度股票市场波动幅度加大，A股和港股先抑后扬。

具体到产业结构上看，一季度最为亮眼的机器人开始回落，新能源整车股也开始出现明显的分化，香港市场的互联网龙头公司市场表现进入盘整。但股票市场的热度并未下降，成长风格资金大幅流入香港的新消费类个股和创新药公司，这两个方向是二季度市场投资者最关注的板块。

展望后市，我们仍然坚持去年底提出的观点：中国宏观经济本身具有韧性，如果宏观经济存在下行挑战，上层有政策空间去托底经济，包括美国的关税战在内都动摇不了中国经济长期向好的潜力。

从股市本身来讲，我们一直认为将全面重估，不仅仅是个别行业景气上行的市场。如果我们在高科技领域取得长足进步，在全球制造业中占据更高的附加值，那么国内的实体资金将从传统产业慢慢退出，进而传统产业的供给就会减少，企业盈利将回到合理水平而不再内卷，从融资扩产能变为分红回报股东、回报社会。高科技与传统产业是我们竞争力全面提升的一体两面，而不是彼此消耗。

关于中美竞争和AI发展，我们可以用两个简单的视角去预判未来。

关于国内长债的定价，我仍强调对于它的担忧。债券价格的定价并不仅是针对实体经济、静态的实际利率，它与整个社会的资本回报相关。未来我们会看到很多产业龙头公司供给侧改革后的股息率会明显高于债券利率，因此不该仅仅盯着静态的实际利率和房产租金回报这些指标。

具体配置上，我们认为市场的核心收益来源是中国经济的稳定性和确定性，因此我们将持续看好港股和A股资产，尤其是低估值。核心风险防范来自于西方的债务风险和地缘战争，贵金属类、资源类股票亦是不可或缺。

具体行业上仍重点关注于银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、纺织服装、餐饮等方向。随着供给侧改革的推进，以及股市的上行，传统制造业低PB个股、消费股的仓位将慢慢提升。

内需方面，新屋销售量价仍处于探底阶段，短期因素对餐饮需求有所扰动，政策整治“内卷式”竞争，体现通胀目标的重要性有所抬升。

外需方面，美国提升关税后，其经济放缓、通胀上升等成本也将滞后体现。“抢出口”一定程度上支撑了上半年的外贸韧性，但下半年出口将随全球需求回落。

当前我国居民家庭消费支出在GDP占比不到40%，近年开始呈现缓慢上升态势，一个原因在于，不动产在家庭资产配置权重中显著降低，对消费支出与其他投资的挤出效应将逐渐减弱。未来几年，二手房交易占比将持续提升，而二手房的交易是买卖方家庭之间的资产转移，并不减少家庭部门总体的现金流。同时，居民准现金资产规模持续上升，过去5年居民存款从90多万亿上升到近160万亿，在过去几年经济相对较弱的环境中，居民家庭整体的资产负债结构与现金流状况得以显著改善，这与上个世纪的日本有着非常本质的区别。

另一方面，随着人口结构性变化，生活方式和社会思潮发生了非常大的变化，这些变化也深刻影响了需求结构的改变。在一个自媒体高度发达的流量时代，全球年轻人的心态更为趋同，普遍存在焦虑等情绪与注意力碎片化的情形，这催生了很多新的情绪价值类消费品的需求增长。

同时，服务消费占比的提高也将进一步推动连锁行业集中度的上升。中国进入城市化时间不长，城市线下商业物业形成也就是近十几年的事，与此高度相关的连锁业态发展还有较大发展空间。以连锁酒店行业为例，目前中国酒店行业渗透率只有30%多，远低于发达国家的70%左右。随着时间的推移，加盟商逐步迁移到优秀品牌的比例将不断提高，行业集中度也将持续提高。

尽管在过去几年的消费行业，无论是资本市场，还是实体经济的感受，都相对偏弱。但伴随经济的自然见底和宏观政策的落地，中国经济在各行业的微观活跃程度正逐步回升。经济活跃程度的恢复，将持续推动居民消费和投资行为走出通缩模式。

在资产定价方面，中国消费与美国科技、高质量股票与投机性股票，处于资产定价的两个极端，制造业与服务业，出口和内需，则面临产业周期性的再平衡。中期来看，我们相对看好广义服务业、基本消费以及可选消费，当前的估值定价和企业盈利趋势，隐含较高的安全边际和较大的向上期权价值空间。

二季度期间内，组合进行结构性调整，止盈部分涨幅较大的食品行业持仓，增持了原材料、检测服务、耐用品消费等行业持仓。

二季度，受美国4月初“对等关税”政策影响，全球金融市场经历剧烈震荡，短期流动性冲击致使全球股市、大宗商品及外汇市场波动率显著抬升。这一国际局势的剧烈变化，对海外收入占比较高的企业形成短期估值压制，尽管该类企业多为国内优质上市公司。

我们持续看好具备全球竞争力的中国企业出海前景。这类企业与国内外同行之间的效率优势，包括但不限于更优的产品品质、更低的生产成本以及更快的响应速度，最终将转化为下游客户价值，从而有效对冲关税政策带来的不确定性。我们对该类企业的投资本质，正是基于其构建的效率竞争壁垒。

2025年，在科技创新领域，继中国AI大模型“DeepSeek”取得突破后，生物医药领域同样涌现出中国企业迈向世界顶尖水平的重要事件。我们在过去定期报告中多次强调，中国创新药企凭借工程师红利优势，已在双特异性抗体（双抗）、抗体药物偶联物（ADC）等细分前沿领域，开发出全球领先的生物药品。作为全球科技创新中除人工智能之外最活跃的领域，生物医药行业在经历前四年股价连续调整后，部分龙头企业股价已出现一定修复，考虑到其在全球医药市场的增长潜力，当前估值仍具备吸引力，有望在未来全球市场竞争中占据重要地位。

随着美国“大漂亮法案”通过，债务上限进一步上调，美元利率下行及美元走弱的宏观趋势确定性增强。需求端，美国制造业回流、欧洲固定资产投资提升以及俄乌冲突后潜在重建需求，叠加供给端有色金属行业长期资本开支不足、部分矿山老化等客观因素，上游资源品价格中枢长期上移的确定性显著增强。当前伦敦交易所铜价已悄然回升至近1万美元/吨的高点，电解铝企业利润及现金流改善持续超预期，而相关公司股价尚未充分反映未来数年的景气前景。

中国长期经济增长动力已经越来越清晰，工程师红利、制造业解决产能过剩问题、提升企业利润、员工收入增加、工作时长缩短，进而形成内需不断扩大的正向循环，叠加产能出海、海外技术授权，将成为未来中国经济长期的增长动能。

二季度以来，更多的行业自上而下的推进了限产、稳定价格的政策和行业指导，叠加全社会对于无序扩张增产带来的负外部性的认识不断加深，“反内卷”逐渐在成为政府、行业和员工的共识。

在所有当前产能过剩的行业中，从盈利能力的角度可以分为两类：

从投资的角度，第一类的投资机会是行业性的，其中估值更低、改善更明显的公司机会更大，第二类的投资机会主要来自于行业中的优势企业，如果行业竞争格局的改善，当前的盈利能力有望继续维持，此外海外市场也在成为他们的重要增长点。

随着企业产能利润率的提升，现金流的改善，新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，预计大众群体、服务业、制造业的蓝领员工的时薪将加速提升，工作时长也将开始缩短。在继续保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短，休闲时间的增加会将大众消费的潜力不断释放，进而对企业收入形成拉动，成为正向循环。

同时我们也应看到，无论是制造业的产能利用率提升、研发成果的显现，还是一线员工福利改善、大众消费和内需的逐渐增长，并非在短期内就立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，而在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。