过去几周的国际金价仿佛坐上过上车，期间一度冲破4300美元/盎司创下历史新高，随后进入高位震荡。距离去年6月中欧基金播客第一次聊黄金，金价已经不止翻倍。
这不禁让人回想起1970年代的资源品狂欢，美国通胀高企、美元与黄金脱钩，金价在十年间涨幅超过15倍。而眼下的全球宏观环境与当时有着几分相似，地缘政治冲突频发、美元信用走弱，瑞·达利欧也在今年10月的公开讲话中直言，当前黄金比美元更安全，建议投资者在资产配置中应持有约15%占比的黄金资产。
其实不仅是贵金属，有色金属、稀有金属也走出了一波靓丽行情。尤其是以稀土、铜、锂为代表的工业与战略金属，正搭乘着AI科技革命和绿色革命的快车，在大国博弈的当下，开启新一轮资源品超级周期。
历史告诉我们，任何一次技术范式的迭代，都伴随着对核心资源的重新定价。这一次，我们该如何抓住时代的机会？本期节目邀请到中欧基金擅长大宗商品投资的基金经理叶培培返场，为大家详细解读这一轮资源品周期背后的驱动逻辑和投资机会。感兴趣的朋友也可移步小宇宙收听本期播客完整版音频。
叶培培：
这一轮资源品超级大周期起于2020年，与过去60年其他几轮超级周期的不同之处在于，美国开启了宽财政、宽货币等一系列操作，叠加2022年俄乌冲突等地缘政治事件影响，使得大家对美元货币的信用体系产生质疑。而黄金本质上是一种对法定货币信用的替代，所以金价的未来取决于美元的信用周期走到什么位置。
复盘70年代的那一轮黄金大牛市，金价从35美元/盎司是涨到600美元/盎司左右，10年涨幅超过15倍，可以看到金价本身的天花板比较高。70年代的时代背景和现在有一些类似，当时美国财政赤字高企，美元信用下行，宣布与黄金脱钩，布雷顿森林体系崩盘，同时国际形势受中东战争影响较大。当前大国博弈的时代背景下，黄金的确定性更加强了，我认为这一轮的超级周期大概率是没有走完的。
叶培培：
从2022年起各国央行开始增持黄金，这是金价的一个新驱动因子。今年很明显的趋势是市场对黄金的认知在不断收敛。从央行购金到全球最大的黄金ETF基金SPDR持续流入，再到今年中国保险机构可以把黄金作为大类资产配置的工具，越来越多的机构和个人加入到购金行列，可以说2025年是机构加大对黄金配置的元年，也是个人投资者在财富配置里为黄金留出更多空间的元年。从购买方来看，以央行购金为例，基于资产再平衡的诉求，假设中国央行把黄金储备比例从当前8%提升到全世界央行平均水平，需要经历比较长的周期。这个过程中，金价的上涨幅度一部分取决于央行的购买节奏。
叶培培：
不同品种背后的驱动力不同。我们可以把金属品种分成三大类。
1
以黄金、白银为代表的金融属性较强的商品，作为美元法定信用货币的替代，它受实际消费需求的影响较小，更多是受宏观环境、美元信用等因素影响。
2
以铜、铝为代表的工业品，它兼具了金融和实物需求的属性。所以它是“两条腿走路”，既要看美元价格表现，这些以美元计价的商品价格会受益于美元下行；也要看下游需求支撑。
3
今年市场关注度非常高的中国优势小金属，即中国供应量占全球50%以上份额的稀土、钨、锑、锗、镓等品种。它们更多受到大国博弈以及产业政策推动。比如稀土这类资源的战略地位不断提高，同时它在人形机器人、微型电机等下游应用场景中都有一定看点。
叶培培：
电解铝主要受益于“反内卷”的逻辑，它是属于金融属性和实物需求共同驱动的一类商品。从过去10年到现在，无论是海外还是国内对于铝的资本开支都是大幅削减的，它进入到商品生命周期的第二阶段，这一阶段由于没有对产能的过多投入，导致价格能够在高位保持较长时间，且相关公司会通过分红派息来回馈股东，甚至在资本市场上进行大量回购。因此，它的逻辑类似巴菲特买入西方石油公司，铝可能是下一类重要的红利资产，它既可以作为组合里防守性较强的红利资产进行配置，同时也不缺乏进攻性。一方面，铝能提供稳定的现金回报，尤其是为保险资金等中长期资金提供一个较好的分红派息资产；另一方面，一旦经济预期再向上，铝价在目前低库存情况下是较容易上涨的，从而带来较强的盈利弹性。
叶培培：
铜下游最大的使用场景是在电网、电力设备等领域，其次是家电、电子、机械、汽车等，未来AI数据中心是一个较大增长点。从AI用铜的价值量占比来看，现在60%-70%左右来自于芯片相关的制程硬件，30%-40%左右来自电力设备相关。支撑一个AI数据中心运营需要大量的不间断电源，配电设备会用到很多铜相关的材料，所以它应该是值得期待的市场。
叶培培：
碳酸锂行业处于产业周期出清期的末端，仍在等待过剩产能进一步消化、新的应用场景出现成熟。一般产能出清末期的股价会触底，代表市场预期前景非常悲观，直到基本面真正反转。预计行业基本面好转要等到明年中期左右，但是股价可能会率先走出来。
叶培培：
我的观点不变，当前处于超级大周期里约1/3到1/2的位置，且这一轮周期的持续时间会比较长，这是目前市场上一个明显的认知差。超级大周期何时结束？主要看以下三点：
1
美元信用。这一轮周期背后的驱动力是去美元化，如果美元信用恢复，可能黄金牛市就结束了，可观察的核心指标之一是美国财政赤字率。
2
供应链重建和战略收储的进度。与以往几轮周期不同的是，一些小品种金属开始被管制，如果大国之间持续博弈，这个过程可能会一直持续。
3
“反内卷”逻辑。中国作为大量商品上游和中游的供应方，开始进行“反内卷”，这势必会对大宗商品的资本开支产生重大影响，比如电解铝、煤炭都是上一轮供给侧改革受益的品种。预计未来会有越来越多的品种受益于“反内卷”逻辑，进入高质量发展之后，公司的盈利修复，从而走出长牛态势。
叶培培：
这一轮超级周期的投资框架在传统PB-ROE框架之上，要融入新的时代背景，就是大国博弈，行业的资本开支、供应链重构、战略收储等因素都会影响到传统资源未来的供需平衡表，因此这一轮周期可能会比过去基建地产驱动时代的投资时间持续更久。
具体到投资机会，首先，看好全球定价即美元定价的资产。因为美元走在弱通道中，美元计价会凸显金融属性，美元计价的实物资产的价格会涨得更多。其次，看好下游受益于高端制造（如半导体国产化）或者科技趋势（AI的发展）的金属品种，而不是那些仅受基建和地产驱动的品种。排序上，第一是铜、金，其次是铝，接下来是小金属、受益于AI发展的先进材料等。
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