2025年，“反内卷”从社会议题升级为贯穿资本市场的主线。随着政策层面持续发力，那些长期陷于供给过剩、同质化竞争的行业，有望挣脱“价格战”的泥潭，转向“价值战”的新战场，“反内卷”正在成为产业链升级、投资价值重塑的关键力量。
资源品、化工、农业等恰是过去“内卷”较为严重的板块，这些行业的“反内卷”进程如何？供给拐点是否已经到来？新的投资机会又将在何处萌发？正值公募基金三季报披露，长期关注这些行业的基金经理带来了他们的最新观察与判断。
三季度的关键变量有两个，一是国内反内卷政策，二是美联储正式开启降息周期，且叠加中长期的宏观主线——“资源安全”对于资源品价和量的支撑，我们有理由认为未来一年存在“再通胀”的可能性。
从国内来看，中国的M1增速持续回升，对应PPI增速有可能在2026年年中转正；从海外来看，美国财政和货币的双宽松，再加上关税提高了流通成本，明年美国的CPI易涨难跌，有可能重新回到3.5%的高位。这种再通胀的风险，无论对于大类资产配置还是股市风格来说，都存在重要影响，而资源品行业的配置，正是对冲再通胀风险的有利工具。
确定了反内卷和国内外财政货币双宽松带来的再通胀主线逻辑之后，本基金将会持续挖掘景气持续上行或反转上行、低波动/低关注的细分子行业，并选择远期量价齐升、长期价值低估的公司。
目前，我们主要关注两大类机会：
1
因为反内卷或者“资源安全”政策导致供给受限、从而价格有较大弹性的新能源/小金属行业，我们主要看重“价涨”带来的公司价值提升，包括钴、锡、钽、锑等；
2
在“资源安全”政策下，未来不断能够增储上产的行业，主要看重“量增”带来的公司中长期价值提升，包括铜、黄金等。同时，我们对于反内卷政策可能影响较大的钢铁、化工、新能源产业链等都保持积极关注，其中可能蕴藏着很多具备投资价值的机会。
目前全球商品正处于过去60年以来的第三轮超级周期，我们认为，在新的时代背景下（去金融化、供应链重构、ESG和中国反内卷），稀缺资源品维持高位的时间或将长于前两轮。
黄金长周期走势可以观察美元信用周期，工业金属走势可以观察资本开支周期位置。部分品种将从“周期”变为“红利”，定价和估值体系重塑，比如说电解铝，稳定分红吸引长期资金沉淀。部分品种将从“周期”变为“成长”，比如说金铜，迎来业绩和估值的戴维斯双击。先进材料积极拥抱AI时代，再造应用领域新蓝海。
面对众多的资源种类，我们中长期选择的标准是：全球定价优于国内定价，国内制造业优于基建地产。目前我们将仓位更多暴露在受益于制造业升级和科技趋势、资本开支周期下行的品种上，依次配置铜金、铝、小金属，以及有重大突破的先进材料。中国矿业股的价值洼地亟待重估，有望迎来业绩和估值共振的戴维斯双击。
三季度全球关税摩擦对市场的冲击好于预期，中美关系阶段性缓和，下阶段关键变量是美国财政法案、美联储降息预期兑现等。国内经济波动主要变量在政府部门，财政靠前发力带动社融上行。
展望四季度，海外基本面，预计美国未来一年经济加速上行，因减税扩赤字的财政法案对居民企业产生正向脉冲，对美投资带动非住宅投资超预期。国内基本面，预计未来一年名义增长走平，外需虽然在今年下半年可能因透支环比走弱，但2026年美欧同步货币财政宽松，总体不差。
总体来说，国内外主要风险可控，预计资金和政策面环境友好，美联储和人民银行交替连续降息降准，货币总阀门的宏观流动性宽松，资本市场流动性有边际活跃现象。海外有降息预期，利好美元计价的大宗商品。
目前我们的策略变化有：
1
考虑加仓今年四季度到明年有供给边际收紧的铜，重点关注二线低估值弹性标的；
2
长期坚定战略看好黄金上行区间，黄金价格突破重要关口4000美金，核心机构对明年的价格预期普遍看好；继续关注白银强势修复；
3
关注电解铝补涨机会，基本面良好但价格涨幅滞后；
4
重点关注战略小金属的供给扰动带来的配置机会：中国稀土管制、刚果金对钴的配额控制以及印尼镍金属矿源配额商定变化等。
化工行业作为一个半全球化定价的行业，全球化属性弱于有色等资源品，但是强于建材水泥等传统周期，中国化工直接+间接出口比例估计达到40%-50%，需求端往后展望1-2年会受益于海外降息周期和国内经济企稳，且未来中国化工在全球的定价能力会明显加强。
过去5年，地产经历下行周期，但是大多数化工品需求仍然保持5%-10%的增长，主要有三方面的原因：
1
替代需求持续存在；
2
新领域需求（比如新能源领域）快速增长；
3
化工品对应的终端需求更多是更加稳定的更换需求，所以过去化工品经历4年下行周期主要原因还是供给端的大扩张。
未来1-2年，化工行业可能有以下比较大的变化：
1
新增产能审批门槛大幅提升。十五五作为碳达峰的最后五年，重大项目审批权收回国家发改委，新增项目能耗安评、环评门槛提高，都会导致行业新增供给明显下降。我们看到，化学原料及化学制品的固定资产完成额累计同比从2025年年中开始转负，以及申万基础化工板块资本开支已经连续多个季度增速转负，都意味着整个化工行业的供给拐点已经逐步出现；
2
随着行业化工产品成本变高且盈利下降，海外化工企业已经开始出现一波退出潮，尤其是欧洲的精细化工供需双弱，竞争力下降，已经开始关停产能，这些会拉动国内精细化工产业加速国产化甚至出海的进程。
基于上述判断，我们在化工板块主要看好两类机会。
1
周期方向，我们主要看好进入新增产能增长放缓的新一轮产能周期的子行业。
其中景气度已经起来、且未来景气度仍会持续改善的子行业，主要包括制冷剂、化肥、农药板块；
还有景气度持续在底部，但未来1-2年供需格局改善、存在涨价弹性的子行业，我们通过4个指标，高开工率、低库存、新增产能增速大幅下降、PB-ROE双历史底部，左侧筛选出草甘膦、有机硅、涤纶、煤化工等子行业。
2
成长方向，一方面我们去找进口依存度比较高的精细化工产品，另一方面沿着下游产业趋势去寻找高景气方向，看好在AI-PCB上游材料的国产化突破和锂电固态电池等技术突破拉动上游材料的升级换代。
2025年三季度，随着生猪行业反内卷政策的推进，生猪养殖业有一定幅度的上涨，农业其余板块表现较为平淡。结构上，我们主要增加了牧业的持仓，生猪养殖仍维持高位，另外增加配置了在部分新业务上有明显进展的公司。
展望未来1-2年，我们依然看好牧业和生猪养殖业。对于牧业而言，无论是肉牛还是奶牛，都经历了接近4年的下行期，行业产能都得到了一定程度的下行，尤其肉牛的产能去化非常明显，这会带来行业整体在未来3年迎来非常确定的上行周期，且高度有望超过市场预期。对于生猪养殖业，目前正处于去产能的起点，由于亏损和反内卷政策叠加，可能会导致行业产能在未来半年进入下行期，对盈利的预期有望逐步上调。
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