在全球资本追逐AI、市场估值高企的今天，价值投资策略似乎又一次陷入了“过时”的质疑。我们究竟身处一场伟大的技术革命，还是一轮危险的集体狂欢？在这个关键节点，重温投资中最朴素的道理——价格与价值的关系，或许能让我们在迷雾中看清方向。
本期中欧多资产专栏将从橡树资本联席创始人霍华德·马克斯2025年8月的最新备忘录出发，带来团队的最新思考。
马克斯开篇明义地指出：“价值是您的投资所得，价格则是您为此付出的代价。”这句看似简单的陈述，却揭示了投资最本质的逻辑。
他将价值定义为资产基本面的函数——即当前及未来盈利能力的总和。这种价值是主观的，无法被确切地找到，“即使是人工智能也不行”。
在马克斯看来，资产的价值来源于其“基本面”。以公司为例，基本面涵盖当前盈利、未来盈利能力、盈利稳定性、资产价值、管理层能力、竞争格局等多重因素。真正有价值的资产应当能够产生经营现金流，而非仅仅依赖未来转手获利的可能性，这一点对理解科技股估值尤为重要。
而与价值的抽象性形成鲜明对比的是价格的具体性。马克斯指出，价格是市场共识的结果，每日由市场上的乐观主义者与悲观主义者博弈而形成。这种博弈常常偏离资产的真实价值，创造出投资机会，也埋下了风险的种子。
正如本杰明·格雷厄姆所说，市场在短期是投票机，反映资产的受欢迎程度，但长期是称重机，评估资产的价值。这也意味着价格最终会回归价值，犒赏那些价值投资的坚守者。
价值投资最大的优势在于其对企业基本面的理性分析。马克斯强调：“审慎的投资必须基于对资产当前及未来盈利能力的分析。”这种方法避免了单纯追逐市场热点的投机行为，使投资决策建立在可验证的数据和逻辑之上。
在“乱花渐欲迷人眼”的科技股投资中，这一原则显得尤为重要。许多科技公司拥有强大的知识产权、网络效应和规模经济，这些因素确实能够创造持续竞争优势，但价值投资者会深入分析这些优势是否能够转化为持续的盈利能力和自由现金流，而非仅仅被炫目的技术概念所吸引。
价值投资强调以低于内在价值的价格买入资产。这种安全边际在市场下跌时提供保护，在市场上涨时提供收益。正如马克斯所说：“如果以合理价格（或更低价格）购入一项资产，其当前盈利可在持有期间为投资者带来良好的投资回报。而盈利能力的提升能够进一步提高资产价值，从而推高未来的价格中枢。”
马克斯敏锐地观察到：“投资者心理具有高度传染性”，导致市场经常在过度乐观或过度悲观之间反复横跳。在当前的科技股狂潮中，许多投资者因为FOMO（Fear Of Missing Out，错失恐惧症）而追逐热门股票，忽视估值风险。而价值投资者坚持独立分析，只投资于自己理解且估值合理的公司，能够避免被短期市场情绪左右。
但是，市场有可能一直错下去，价值投资面临的最大挑战是市场可能长期处在非理性状态。
马克斯警告说：“被低估的资产可能长期处于低位，甚至继续下跌，正如被高估的资产可能会被继续高估，然后极度高估，最后疯狂高估。”
许多传统价值投资者过早看空科技股，却在市场持续上涨中遭受损失。凯恩斯的名言：“市场保持非理性状态的时间可能比你保持不破产的时间更长”，恰当地描述了这种困境。
这一困境恰是估值方法的局限性所引致的，价值投资依赖对内在价值的准确评估，但估值本身具有高度主观性。马克斯指出，投资者通常过度依赖市盈率等简单指标来作出投资决策，从而可能出错。
这一点在科技股估值中尤为明显，因为许多科技公司拥有不同的业务模式和增长轨迹，且其价值往往来自未来增长潜力而非当前盈利能力。
价值投资者面临的另一个挑战是区分真正具有变革性的公司与昙花一现的热点。马克斯引用约翰·邓普顿爵士的观点指出，“这次不一样”是投资世界最危险的五个字，但约有20%的情况确实如此。
人工智能、云计算、生物技术等创新确实正在改变世界格局，但投资者往往将太多公司（且常常是错误的公司）视为可能成功的对象，价值投资者需要足够灵活地识别这些变革，同时避免被过度炒作所迷惑。
马克斯指出，截至2025年8月，标普500指数的远期市盈率已显著高于历史平均水平，巴克莱“股市狂热指标”飙升至正常水平的两倍，进入与资产泡沫相关的区间。
其中“美股七雄”占标普500总市值的三分之一，平均市盈率尤其高。但他认为这些公司的估值“并不离谱”，因其拥有卓越产品、巨大市场份额、高利润率和强大竞争壁垒。
真正令人担忧的是，标普500指数中其余493家公司的平均市盈率远高于历史平均水平。这种情况使得“当前股市已从‘高位’转向‘令人担忧’。”
马克斯建议投资者提高警惕，减少激进性持仓，并增加防御性持仓。（数据来源：《2025年8月：价值演算》，橡树资本Oaktree Capital官方微信公众号）
这一建议对我们同样具有参考价值。在当前市场环境下，价值投资者应当：
1
保持纪律，坚守安全边际：严格评估企业内在价值，坚持只在价格低于价值时买入，对于估值过高的科技股保持警惕。
2
关注优质企业的长期竞争力：真正值得投资的科技公司应当拥有持续竞争优势、稳健的资产负债表和良好的现金流生成能力。避免投资于单纯概念炒作而没有实质业务的公司。
3
分散配置，控制风险：在不确定性增加的环境中，适当分散投资组合，避免过度集中于单一行业或主题。
4
独立判断，避免盲从：“只了解自己一方观点的人，对整个问题知之甚少。”价值投资者应当深入了解多方观点，避免陷入群体性思维。
在科技快速迭代、市场日益复杂的环境中，价值投资面临新的挑战和机遇。但无论如何变化，投资最终是价格与价值的游戏。成功的投资者是那些能够准确评估价值，并耐心等待合适价格买入的人。
在当今科技股投资热潮中，投资者既需要保持开放心态，认识到技术创新带来的真正价值创造机会；也需要坚持价值原则，避免被炒作和情绪所左右。
马克斯的备忘录启示我们，价值投资“关注企业基本面、追求安全边际、保持长期视角”的基本原则在科技投资时代同样适用，但需要不断进化以适应新的市场环境。
传统价值投资方法可能过于依赖历史财务数据，难以充分反映科技公司的价值创造机制。现代价值投资者需要发展新的分析框架和估值方法，更好地理解无形资产、网络效应和数据资产等新型价值驱动因素。
价值投资不仅仅是一种投资策略，更是一种思维方式和哲学态度，在市场狂热中保持冷静理性，在短期波动中保持长期视角。对于多资产投资者而言，当下的关键是在成长与价值、进攻与防御之间进行再平衡。这意味着，我们既要保持开放，以进化的视角识别科技浪潮中真正的价值创造者；也要坚守从容，在价格偏离价值过远时，敢于保持耐心并增配更具防御性的资产。
投资是一场漫长的修行。在狂热中保持冷静，在迷雾中坚守常识，这或许正是价值投资哲学在当前这个关键时点，赋予我们最宝贵的礼物。
基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。本文部分观点援引自霍华德·马克斯的公开备忘录，不代表本公司观点。未经同意请勿引用或转载。
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