近期，中欧基金固定收益投资部基金经理赵宇澄与华西证券首席经济学家刘郁进行了一次围绕固收+对冲与量化策略的对话。
赵宇澄表示，团队将固收+产品中的对冲策略分为三个层面：第一层是资产配置维度的股债对冲，也就是所谓的股债跷跷板；第二层是权益资产内部的中周期（例如三年维度）对冲，例如红利因子与质量因子在三年周期内相关性最低；第三层是权益资产内部的短周期（例如一年维度）对冲，例如红利因子与小市值因子在一年周期内相关性最低。
展望未来，赵宇澄认为，流动性驱动仍是行情主线。权益方面，受益于流动性宽松的红利、小市值及成长风格仍具备较好的投资机会。转债方面，当前整体吸引力偏弱，估值性价比不高，因此投资上需要优中选优。纯债方面，当前风险相对可控，但市场整体风险偏好仍然较强，可能会使纯债波动加剧。不过对于偏配置的固收+组合而言，纯债波动率加剧并不完全是坏事。
赵宇澄
中欧基金固定收益投资部基金经理
01
刘郁：固收+产品中的对冲策略有哪些？
赵宇澄：首先，并非所有产品都适用对冲策略，因为对冲在增强稳定性的同时，会牺牲一定的收益锐度。我们会根据产品的风险收益定位进行区分：有明确回撤控制要求的中波策略固收+产品，就非常适合运用量化对冲思路进行管理；而偏向主观景气成长风格的弹性产品，就不需要过多地考虑对冲。
在具体操作上，我们将对冲分为三个层面：
1
资产配置维度的股债对冲，也就是所谓的股债跷跷板。
虽然这个想法比较美好，但回测数据显示，宽基指数与长债之间的滚动回报相关性不够强且不够稳定，长期（十年以上）呈弱正相关，近三至五年则呈弱负相关，相关性强度不足以支持有效的长期对冲。
因此，我们需要寻找长期稳定且和债券负相关的资产。我们利用量化因子找到了解决方案，发现质量因子（代表各行业龙头公司）在过往中无论在长周期还是中短周期内，都与长债表现呈现出稳定的负相关性，这构成了我们股债对冲的基础。其中，质量因子的选股池也会随着时代的发展而不断变化，例如2019-2021年为白酒，当前为半导体、有色等。
2
权益资产内部的中周期（例如三年维度）对冲。
我们发现，红利因子与质量因子在三年周期内相关性最低。其底层逻辑在于，红利因子在弱基本面环境下占优，而质量因子在基本面上行阶段占优，例如2019-2021年的白酒，和2023-2024年的稳定红利。两者结合可以有效对冲基本面不确定性带来的影响。我们通过量化手段选出每个阶段的占优因子，将相关资产进行打包，争取降低权益资产的波动。
3
权益资产内部的短周期（例如一年维度）对冲。
我们发现，红利因子与小市值因子在一年周期内相关性最低。前者在流动性充裕且风险偏好较低时占优，后者则在流动性充裕且风险偏好较高时占优，二者组合可以有效对冲市场风险偏好波动对组合的影响。例如今年，红利与小市值组合的关注度会相对较高。
02
刘郁：在股票策略中具体运用了哪些量化因子？为何选择量化路径？
赵宇澄：我们开发了一套量化因子体系，基本覆盖市场主流风险收益特征，主要包括六个核心方向：股息、价值、质量、成长、景气和小市值。这六个因子如同“基础件”，使我们能够根据不同产品的需求，灵活搭配出最终的固收+投资组合。
自下而上的选股和通过量化因子进行选股，是“殊途同归”的方法。长期来看，优秀的主动权益基金经理的Alpha能力，最终会沉淀为一种可归纳的选股方法论，其本质是某种或某几种因子风格的体现。
对于固收+产品而言，采用量化因子路径更能平衡收益与回撤。策略驱动的因子投资，其个股持仓足够分散，使得组合的整体风险特征相对稳定且可回溯。作为基金经理，也更容易对策略指数的性价比和盈亏比进行判断，从而力争实现收益增强或回撤控制。相比之下，自下而上选股容易导致个股和行业集中度偏高，组合波动率更大，不确定性更高，难以精准把握，因此在中低波动策略的固收+产品中，量化因子策略具备明显优势，而在更加高波的产品中，选股方式可能更加偏向主观。
03
刘郁：这六类因子的筛选逻辑和特征是什么？
赵宇澄：我们构建因子的目的，是相对于主流ETF或比较基准，力争能够实现长期稳定的超额回报。这六类因子可以按照从低波到高波的顺序排列。具体而言：
1
红利因子
其筛选逻辑与中证红利指数基本一致。为避免陷入“股息陷阱”（持仓股息率越来越高），我们会在主流标准之上，增加一些长期有效的低频财务指标进行增强。
2
价值因子
其核心思想是寻找盈利与估值相匹配的标的，我们通过计算两者的匹配程度来构建组合。与“股息陷阱”类似，我们会选取其他指标，来避免陷入“价值陷阱”。
3
质量因子
我们期望筛选出盈利能力出色、盈利稳定性较强（以抵御周期波动）、财务结构稳健（如低杠杆率）的标的。
4
成长因子
旨在从财务层面筛选出主营业务收入、利润等增速在行业内相对突出的企业。
5
景气因子
通过财务健康度、盈利持续性及成长动能三维度严格筛选。
6
小市值因子
我们在按市值筛选的基础上，会重点借助财务指标进行负向剔除，以规避潜在风险。
04
刘郁：在实际操作中，如何决定使用哪类因子策略？如何动态调整？
赵宇澄：策略的选择与调整，首先取决于产品定位。对于定位明确、追求策略对冲效果的固收+产品，我们通常不进行频繁的主观择时。其核心配置相对稳定，会重仓股息与质量因子，以实现中周期维度的对冲，同时辅以小市值与成长因子，实现短周期情绪维度的对冲。
同时，我们也建立了利用宏观场景筛选因子的方法论。例如我们刚才提到，红利因子在流动性充裕且风险偏好较低的环境中占优；质量因子在强基本面环境中占优；小市值因子则在流动性充裕且风险偏好高的环境中占优。
此外，大部分单策略容量为50只以上个股，如果配置三个策略则至少有150只以上个股，但管理难度并不大。这样也能够有效地应对事件冲击，提升整体表现的稳定性。
05
刘郁：在转债投资上，采用的是何种策略？对转债是否也有分类？
赵宇澄：在转债投资上，我们延续了量化与自下而上相结合的路径。其核心是解决转债的估值问题，即“以便宜的价格买到好公司”，其中“便宜”包含两个层面：一是正股的估值与基本面是否匹配，二是转债自身的估值是否合理，这是转债估值的重点。
为了判断转债自身的估值的合理性，我们构建了转债理论定价模型，主要可以达到两个目的：
1
完成正股与转债的相对价值判断
为正股与转债的仓位管理提供依据。
2
我们构建了名为“低估值高质量”的长期量化策略
筛选出兼具转债估值优势&正股优质基本面的标的，其核心逻辑是在整体转债估值处于低位时，通过财务指标筛选出优质公司，以获得优于正股的风险收益比。在这个量化初筛的基础上，我们会结合转债研究员的深度研究，进行优中选优，最终确定投资标的。
我们对转债也有分类，包含低估值高质量、偏债型、偏股型和平衡型等类型。各类转债都会有一个增强策略，例如偏债型转债会进行估值和动量筛选；平衡型转债会有基于换手率的增强策略；偏股型转债则更加依赖研究员选出强基本面的个券。
06
刘郁：转债策略的持仓集中度如何，为何不进行多策略对冲？
赵宇澄：我们的转债持仓通常不会过度分散。这主要由于转债估值具有一定的共性，内部难以实现有效的对冲。因此，通过配置多个转债策略来降低组合整体波动的效果有限，没有必要像股票一样配置三到四个策略。
在实际应用中，我们会根据产品的风险收益特征，为其匹配一个最合适的核心策略。例如，对于中波动目标的基金，我们会选择过往长期超额稳定、能改善风险收益比的“低估值高质量”策略，风险收益比明显改善。而对于进攻性更强的基金，则可能选择弹性更大的“低估值偏股”策略。
07
刘郁：在极端市场环境下，您的量化对冲框架是否曾面临挑战？是否会进行主观干预？
赵宇澄：任何策略体系都无法完美应对所有市场情况，需要持续回溯、监测与迭代。我们经历过两类极端市场的挑战。
1
正标准差事件
例如2025年三季度的“双创”行情，是一个高风险偏好驱动的、远超两倍甚至三倍标准差的市场环境。在此环境下，与债券相关性较强的红利类资产以及债券本身均表现不佳，导致对冲组合在当时承受了较大压力。这次经历体现出，我们需要对正标准差事件储备预案。
2
负标准差事件
例如2024年二季度，大量转债跌破债底，估值极具吸引力，我们的模型明确指示出极高的性价比。在这些极端情况下，我们会进行主观调整。我们的量化与对冲框架更多是“事前”的回撤控制工具，而当市场出现体系性的定价极端化时，基金经理的主观决策就成为必要的补充，这也是我们与完全依赖模型或主观多头策略的主要区别之一。
08
刘郁：在固收+产品的回撤控制框架中，事前与事后控制分别扮演怎样的角色？
赵宇澄：在我们的框架中，事前控制是绝对的核心，占据最大的权重。其目标是通过系统性的方法，在回撤发生前就进行预防。例如，在股债对冲当中，我们会充分利用债券久期的价值。对于较低回撤控制要求的中高波策略固收+产品而言，久期的波动并非“毒药”，而是可以对冲部分权益资产波动的“良方”。我们会运用目标波动率模型等计量工具，框定大概率不会突破最大回撤的标的。
然而，任何模型都无法保证百分之百规避回撤，市场中总会存在超出模型预测的“黑天鹅”事件。因此，事后控制作为补充是必要的，但其占比仅非常小。我们仅在组合净值接近回撤线时才会进行被动的仓位调整。如果频繁启用事后控制，恰恰说明事前控制体系需要反思和优化，因为事后调整对后续投资运作的负面影响较大。
09
刘郁：在实操中，如何确定股、债、转债之间的配置比例及调整频率？
赵宇澄：在股债配置上，我们采用经过改良的风险平价模型。与经典模型不同，我们并非将全部权益仓位纳入计算，而是仅选取与长债负相关的因子暴露（如质量、价值、景气等因子），计算因子的仓位，进而计算债券仓位和久期。
在转债配置上，我们主要依据转债理论定价模型给出的信号。当转债相对正股显示出明确的性价比时，会重仓配置；反之则低配甚至不配。
关于调整频率，我们回溯发现，在年度或更长周期的维度上进行仓位再平衡效果最优。例如，若年初配置的股息与质量因子仓位出现偏离，我们不会在季度层面进行再平衡，而是倾向于维持配置。
10
刘郁：请您展望一下当前各类资产的投资观点？
赵宇澄：我们认为流动性驱动仍是行情主线。
1
权益方面
受益于流动性宽松的红利、小市值及成长风格仍具备较好的投资机会。
2
转债方面
当前整体吸引力偏弱，估值性价比不高，因此投资上需要优中选优，精选正股基本面较强且转债估值合理的个券。
3
纯债方面
我们认为当前风险相对可控，但市场整体风险偏好仍然较强，可能会使纯债波动加剧。但对于偏配置的固收+组合而言，纯债波动率加剧并不完全是坏事。
访谈时间：2025年11月
本文转载自郁言债市，中欧基金略作调整
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