星源材质企业分析

轻松看财报，快速懂估值。今天聊一聊星源材质。

星源材质作为国内锂电隔膜行业龙头企业，2024年经营情况呈现“量增利减”的特征。

第一部分，财务表现分析。

1、营收增长，但利润下滑。星源材质及其在A股上市的同行对手，恩捷股份、沧州明珠、中材科技、璞泰来，近两年的营收增长都在放缓。

并且，净利润和扣非净利润，也都在下滑。

利润下滑主因分析：根据星源材质和恩捷股份年报，主要是行业价格战导致单平净利下降，叠加原材料成本波动。导致整个行业都有所下滑。

2、出货量预期有高增长

2024年前三季度隔膜出货量约28亿平方米，同比增长50%左右；全年预计达40亿平方米，同比增长60%左右。2025年计划出货50亿平方米以上，同比增长25%到30%，主要依托佛山、南通等新产能释放。

第二部分，利润率变化因素分析。

毛利率和净利率起伏变化很大，相应的有几个拐点。我们可以通过这几次利润率变化的核心因素，分析企业是如何受到影响的。

2020年毛利率和净利率都到了一个低点，然后开始回升。主要是海外高毛利订单的占比逐渐提升，湿法的产能逐步释放导致的。从2022年往后又开始走下坡路，主要是行业开始打价格战导致的。

 第三部分，核心竞争优势。

1、技术领先

一方面，第五代超级湿法线单线宽幅超8米，生产效率提升30%,成本优势显著。2024年Q1毛利率达到35.99 %。

分析：行业技术迭代快，同质化竞争激烈，且重资产投入。成本很难做到长时间领先，同质化必然会带来行业价格战，价格战会让投入重资产设备的投入回报具有不确定性。资产投入过多，也会造成自由现金流不足。

资产盈利结构，大部分是经营资产，占了70%，现金及现金等价物占了29%。投资资产很少，几乎为0。

流动资产里面主要是货币资金，体现在现金及现金等价物里面。第二多的是应收账款。非流动资产最多的，主要是固定资产和在建工程。

固定资产构成，机械设备和实验设备加起来50亿，占了所有固定资产的74.4 %，占了总资产的28%。

在建工程也是产线设备和厂房。未来如果行业技术变革，这些设备面临着技术淘汰换新，或将产生损失。

自由现金流常年低于净利润，而且近两年负的更厉害了。这种模式下，竞争越激烈，就得越发加大投入，可以自由支配的现金流就越少。

 

另一方面，在固态电池领域布局深入：氧化物/聚合物电解质膜已量产，硫化物电解质小批量供应，与中科深蓝汇泽、大曹化工等合作开发半固态隔膜。

分析：若全固态电池商业化加速，传统隔膜需求可能萎缩，尽管布局固态电解质膜，但技术成熟度仍落后于日本厂商。比如，TDK 已量产全固态电池样品。若转型不及预期，市场份额或受挤压。

2、全球化布局。

2024年一季度，海外营收占比13.71 %，毛利率46.18 %。

获德国大众2025到2032年20 .9亿平订单、亿纬锂能2025到2030年20亿平订单等长期协议。 瑞典工厂一期投产，马来西亚基地预计2025年可以贡献产能。

分析：海外建厂涉及大量资本支出，设备更新迭代快。

例如：在2020年以前，行业设备普遍幅宽是3.2米，之后发展到4.5米，不到五年时间，现在已经发展到了8到10米幅宽。按照最新的设备，成本在每平米0.4元左右。

这意味着，2020到2022年间投资的一些4.5到5米幅宽的旧线，成本去到每平米0.8到1，基本上已经不盈利。

但一条产线投资约1亿元，产出基膜约为1.5亿平米，这么大投入，如果需求和价格还是目前这种快速变化态势，旧产线快速淘汰的话，回报会有很大不确定性。

第四部分，风险与展望。

1、短期挑战。

行业价格战持续，湿法隔膜均价同比下跌10%到15%。客户集中度过高，对于大客户订单过于依赖。

前五大客户占比63.17 %，超50%。非常集中。这种情况下对下游客户的话语权会比较弱，应收账款通常会很高。

应收账款、票据等加起来，应收整体占营收的58.9 %，确实非常高。应收周转天数195天，远超90天。

不过，98%的应收账款还是一年以内的，3年以上的比较少。坏账占净利润的7.2 %，也不算低了。

2、中长期规划

第一，预期行业触底反弹：2025年干法隔膜价格已上调20%左右,湿法价格趋稳；

分析：行业产能过剩，目前供给超出需求大概30%。行业产能是否出清还有不确定性。

第二，固态电池红利：公司固态电解质膜技术领先，预计2025年相关产品收入占比提升至5%以上。

分析：固态电池在近几年有可能大幅度提升渗透率，对于原有传统隔膜企业会形成很大冲击。万一新收入占比还没提起来，原有业务就受到较大冲击，可能会影响利润。

第三，海外市场扩容：欧洲、东南亚新能源车需求增长，公司海外投资产能占比2025年有望达30%。

分析：瑞典、马来西亚工厂面临欧盟碳关税、东南亚政策变动等不确定性，海外产能爬坡可能延迟。

第五部分，行业竞争格局。

星源材质作为国内锂电隔膜行业头部企业，其核心竞争对手包括恩捷股份、中材科技(中材锂膜)、璞泰来、沧州明珠等国内企业，以及国际巨头日本旭化成、韩国SKIET 等。

以下从市场份额、技术路线、成本控制、客户结构等维度进行对比分析。

1、市场份额和技术路线对比

从主营结构上说，恩捷股份是最直接的竞争对手。

目前恩捷股份的市占率和产能规划都比星源要大很多，而且前三位恩捷、星源、中材，大客户都有较多重叠，基本上是正面竞争。

 

2、客户结构对比

主要对手是恩捷股份，主要客户有一些重叠，而恩捷股份的营收规模是星源材质的4倍，有规模优势。不过，星源材质的海外客户占比，要比恩捷股份要多一些。

 

3、利润、负债情况对比

国内恩捷股份毛利较高，主要出货还是在国内，前三名负债率都比较高，这是重资产行业的通病。

 

4、风险对比

和主要竞争对手恩捷股份对比，湿法隔膜价格战的问题同时存在，是行业普遍问题。而恩捷股份最大的经营风险在存货减值，星源材质则在于固态电解质膜的转型良率问题没有完全解决，而恩捷股份在转型固态电池这方面有些滞后。

 

第六部分，风险评估。

 分析一下关键风险：

1、技术路线颠覆：

全固态电池若提前商业化 (比如，丰田预计2027年量产固态电池),可能冲击传统隔膜需求；而目前的大量资本支出，还是基于传统隔膜材料生产线投入。随着技术的快速迭代，会有比较大的回报风险。

2、产能过剩：

2025年全球隔膜产能或超600亿平，需求仅450亿平，价格战可能反复；目前同质化竞争激烈，2024年星源材质的产能利用率高达93%,显著高于竞争对手恩捷股份71%和江苏厚生80%,竞争对手产能利用率低，会导致有价格战倾向。

3、客户集中度过高：

宁德时代+比亚迪占比超50%,而产品又在电池成本占比接近20%,客户更有动力砍价，且客户规模大，议价权较强，从而会有被压低利润的可能。

4、固定资产过多：

公司目前固定资产52亿，在建工程56亿，这些在建工程如果投产，那么将带来一倍的产量增长。而风险在于产能过剩，销售不及预期，而大量的固定资产折旧会吞噬利润。

第七部分，机遇评估。

基于比较乐观的假设：预期产业格局生变，隔膜价格回暖。

锂电隔膜行业，是一个典型的重投资、重设备、拼成本的行业。

尽管资本回报率低、产能建设周期长，然而有可能抢滩成功，设备的后发优势叠加生产规模优势，也将形成重资产壁垒，进而实现持续扩张和稳定盈利。

因此，假设星源材质的逆袭一旦成功，市场前三格局可能改变，也将形成新的市场投资壁垒，相应减缓价格变动。

而恩捷股份、星源材质、中材科技三家就已经占据了市场60%左右的产能和70%的出货量。整个市场逐步完成产能出清。

下一步，随着星源材质的大举投资和新设备产能的释放，一方面是产业“集中度”还将进一步加大，另一方面也导致其他二三线企业和新进入投资很难在短时间内跟进。

第八部分，估值。

目前估值PE(TTM)是45倍左右。如果利润下滑的趋势不改变，这个估值还是比较高的。

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