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内蒙华电十年财报和估值深度分析

价投问道

2025-03-07

轻松看财报，快速懂估值。今天聊一聊内蒙华电。

第一部分，主营结构。

从营收结构上来说，有做煤电一体化，并且自有矿产煤炭销售的毛利率很高，达到66%。

从营收贡献比例来说，营收2023年225亿，其中电力销售占了86%，这里面又以火电为主，贡献了80%的营收。

接下来就用我们的工具，看一下十年的财报数据。把内蒙华电和火电行业的四个营收超过千亿的龙头，华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电，在各个维度进行对比，分析内蒙华电的竞争优势和风险。

第二部分，行业属性。

我们可以看到，这五家企业的营收十年来基本上都是稳步增长，但是，净利润波动都很大。

这就是火电行业的特点，由于燃料成本，也就是煤炭，占了整体成本的65%到75%，所以受到煤炭价格的影响很大，导致净利润波动大。

但是波动和波动之间也是有区别的，可以看到内蒙华电近十年净利润虽然在波动，但都是正数，没有亏损。其他四家企业都有过亏损的年份。

第三部分，核心竞争优势。

第一、成本优势。

与其他四家企业相比，内蒙华电的毛利率高于行业平均水平，达到了21%。这主要得益于以下三个原因：

1、自有煤炭资源，成本优势显著。

内蒙华电控股的魏家峁煤电公司，可直接将自产煤炭用于发电，降低燃料成本，而其他四家公司主要依赖外购煤，受市场煤价波动影响更大。

也因此内蒙华电的燃料成本比其他四家企业普遍低了10%到20%，度电燃料成本也是最低的。

2、坑口电厂地理位置优越，运输成本低。

煤炭的运输成本很重。比如，2022年内蒙古坑口煤价约500-600元/吨，而环渤海港口煤价则超过了1200元/吨。

内蒙古是中国煤炭主产区之一，内蒙华电的厂址紧邻鄂尔多斯、锡林郭勒等产煤区，煤炭运输距离短，运输成本远低于其他公司。比如，华能国际、大唐发电等需从山西、陕西长途运煤。

3、发电结构以低成本火电为主。

内蒙华电装机中火电占比超90%，且机组多为大容量、高参数的超临界、超超临界机组，煤耗低，度电成本优势明显。

而其他公司新能源装机比例较高，新能源初期投资大、折旧成本高，拉低整体毛利率。

第二、盈利效率优势。

1、内蒙华电的净利率2023年达到8.9%，扣非净利率8.6%，远超其他四家企业1%到4%之间的净利率。并且2024年前三季度，净利润和扣非净利润同比继续增长，净利率达到了16.6 %。

比同行高的净利率，除了得益于低成本优势带来的高毛利之外，还得益于四费控制的更好。

2、四费2023年占营收比是2.1%，远低于其他四家4%到8%的占比。四费占了毛利润的10%，远低于30%的标准，控制的很好。其他四家的四费占毛利润比例都超过了30%，大唐发电和华电国际甚至占到了70%。

在四费里面，这五家企业差距最明显的，是管理费用和财务费用占比。销售费用和研发费用都极少，可以忽略。

内蒙华电的管理费用占比极低，只有0.1 %，管理效率非常高。其他四家企业倒也不高，都在1%到3%左右，只不过相比之下内蒙华电的数值更优秀。

财务费用占营收比内蒙华电也是这五家企业中最低的，2023年只有1.7 %。这主要是因为负债率的差异导致的，等下在负债优势中我们再来分析。

3、净资产收益率2023年是12.6 %，在五家企业当中是最高的。这也主要得益于成本优势带来的较高盈利能力。

第三、负债健康度优势。

1、这五家企业的负债率都比较高，但相对来说，只有内蒙华电没有超过50%，2023年负债率最低，41%。

其他四家企业，负债率比较低的华电国际62.6 %，也已经超过60%，另外三家更是在70%左右。

2、剔除预收、应付之后，内蒙华电的负债率进一步降低到35.3 %，而另外四家企业的负债率依旧超过50%。从负债风险的角度来说，内蒙华电是最优秀的，这也是它财务费用占比最低的主要原因。

3、偿债能力方面，内蒙华电的流动比率1.1，不算高，但是其他四家企业都只有0.5左右。速动比率内蒙华电是1，已经达到标准了，但是其他几家只有0.3、0.4。偿债能力方面，内蒙华电也是最优秀的。

第四，自由现金流优势。

内蒙华电的自由现金流近年一直高于净利润。2023年自由现金流占了经营现金流净额的55%，这个比例介于3%到70%之间，是比较好的，既有充足的现金流，又有适当比例的再投入。其他四家企业的自由现金流从走势上看，都不如内蒙华电稳定。

这主要得益于内蒙华电的低资本支出与高经营效率。内蒙华电新能源转型较慢，并且火电机组已高度集约化，超临界机组占比80%，无需大规模技改投入。

此外，受益于自产煤的低成本，成本支出少，经营现金流也比较健康。

第五，分红吸引力优势。

内蒙华电一直有稳定分红，股利支付率多数年份在30%到70%之间，是一个比较合理的区间。华能国际、国电电力、大唐发电，在经营情况不太理想的时候，都选择过不分红。盈利稳定性支撑稳定的分红。

股息率也是五家企业中最高的，近年多数年份稳定在4%到5%之间，也是一个比较理想的股息率。

第四部分，核心风险。

第一，市场集中度风险。

内蒙古区域营收占了67%，十分集中，对地方政策改变、地方经济发展变化的敏感度较高。如果，内蒙古电价下调或外送电配额减少，营收将受直接冲击。

第二，转型速度滞后风险。

新能源装机占比约13%，其他四家行业龙头企业新能源装机占比都超过了15%。随着国家碳中和等环保战略的推进，转型滞后存在一定的可持续发展风险。

第五部分，估值。

从前面对火电行业的净利润波动分析，我们可以看出这也是一个周期性比较强的行业。对于这类行业，净利润常常不是稳定增长，而是随着周期波动的。

那么看TTM或者静态、动态的PE，其实都不能反应估值的真实水平。我们一般的做法是用现在的市值，和过去十年的平均净利润计算出一个所谓的”平均PE”。

算出来内蒙华电的“平均”PE是24.96，还是略高了一些。和同行比，国电电力23.36，大家差不多；华电国际21.17，稍低一些；华能国际28.69，稍微高一些。大唐发电是因为过去十年有一些比较大的亏损，所以平均净利润太低，导致这个“平均”PE看起来很高。

PB内蒙华电是1.46，和同行比大家也差不多，没有很低，也没有很高。

总结一下：

内蒙华电的优势在于，自有煤矿资源，燃料成本低；坑口电厂布局，紧邻煤矿，运输成本近乎为零；超临界机组占比大，煤耗低，度电成本优势明显。低负债率，财务费用压力小，自由现金流充裕。但是劣势在于，新能源转型缓慢。区域依赖度高，大部分收入来自内蒙古单一地区，受地区电价政策影响大。

和同行龙头企业相比：

华能国际的优势在于装机规模行业第一，有规模优势；新能源布局领先，风光装机占比超25%，并且海外项目经验多，有东南亚、欧洲新能源项目储备。劣势在于沿海电厂依赖外购煤燃料成本高，老旧机组占比高导致煤耗高。

国电电力的优势在于，它是煤电和水电互补型，水电收益可以对冲部分火电波动。另外新能源增速也快。不像内蒙华电，集中在内蒙古地区，国电电力的区域布局比较均衡，华北、华东、西北均有电厂，分散风险。劣势在于，煤炭自给率低，对煤价敏感，另外水电的效益也受到天气影响。

大唐发电的优势在于，供热业务占比高，这块现金流比较稳定，此外，部分煤矿配套煤制气项目，可以提升资源利用率。但劣势是比较明显的，机组效率最低，煤耗最大。此外，债务压力也非常大。

华电国际是山东区域的龙头，占山东火电市场25%份额，区域定价权强。此外，灵活性改造领先，20%机组完成调峰改造。另一个优势是，海外煤源多元化，印尼、澳洲长协煤占比30%，可以相对平抑价格波动。但劣势在于，区域电力过剩。山东2023年市场化电价下降了5%。此外，新能源起步也比较晚，风光装机占比仅18%。

从十年平均净利润来算得的“平均PE”，内蒙华电是25左右。估值比较合理，不算高也不算低。总体来说，内蒙华电是一家不错的企业，但是现在的估值还不能算是超低估，可能需要安全边际再大一些，以降低风险。

大家还想看哪些企业的分析，欢迎在评论区留言。

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