华能水电：水电行业财报和估值对比分析

轻松看财报，快速懂估值。今天聊一聊华能水电。

问水电企业的也比较多，华能水电、长江电力、国投电力、川投能源这几家都有人问到，今天就以华能水电为主，用对比的形式，把这几家企业都讲一下。

第一部分，行业属性。

1、资源垄断。水电行业的护城河主要在于对优质流域的垄断。

华能水电垄断了澜沧江中下游优质资源。已投产小湾、糯扎渡、黄登、龙开口等大型水电站。小湾、糯扎渡水库具备多年调节能力，可以平抑来水波动。2024年总发电量 1120亿千瓦时。

并且在建托巴水电站，预计可开发装机容量约140万千瓦。此外，还有西藏段电站开发潜力大，目前在规划中，预计可开发装机容量潜力约1000万千瓦。

长江电力垄断了长江干流，有三峡、葛洲坝大型电站， 还有金沙江下游的溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩电站。

2024年总发电量 2959亿千瓦时。可以六库联调，最大化发电效益。并且收购秘鲁等地的海外资产，拓展增量。

国投电力通过控股雅砻江水电（持股52%），获得雅砻江全流域开发权。

2024年总发电量1718亿千瓦时。

此外，与华能水电、长江电力不同，国投电力还有占比较大的火电业务。水电发电量约占60%，火电占33%。

川投能源和这三家又不同，它的定位是一个投资平台，主要靠参股雅砻江水电（持股48%），和大渡河、金沙江支流的一些小型电站来获得利润。绝大部分利润来自雅砻江水电的分红，并没有直接开发主导权。这一点我们从川投能源的利润率和资产结构就能很清晰地看出来。

川投能源的毛利率在40%左右，主营利润率多年为负数，而净利率却接近300%。

对比四家企业的历年资产盈利结构，其他三家都是经营资产占大头，唯有川投能源是投资资产占了70%以上。这就是其特殊的商业模式导致的。

因此我们在后面对比很多财务数据的时候，川投能源与其他三家都不具有可比性。

从流域资源的角度来说，长江电力的规模最大、最成熟，来水调节的能力最强，但是，长江流域的开发已趋近饱和，未来增长可能主要还是依赖外延并购，比如扩展海外资产。

华能水电的小湾、糯扎渡等水库，也具备多年调节能力，抗来水波动能力也不差。

而且西藏段开发潜力大，剩余可开发装机容量占澜沧江总量约30%，远期增长空间非常明确。不过，考虑到西藏段开发难度高，又是高海拔，并且也是生态敏感的地区。开发成本高，又会进一步推高负债率。大量资本支出也会影响开发阶段的自由现金流。

国投电力拥有雅砻江全流域开发权，而雅砻江当前开发装机量约为规划总装机量的60%左右，中上游继续开发的潜力也大。不过，雅砻江中游电站投产初期折旧压力大，会拖累短期利润。而且项目集中在川西，输电成本也较高。

总的说来，目前长江电力的资源最好，如果考虑到开发潜力，华能水电的远期增长性更加确定一些。

2、重资产、高负债、长周期。

如果我们去看水电企业的负债率，会发现负债普遍都很高。负债率一般我们要求最好是低于30%，高于50%风险就比较大了。华能水电、长江电力、国投电力的负债率都去到了60%以上。

往年的负债，也就是长江电力控制的最好，在50%左右，这两年新并了两个电站，负债率也上来了。华能水电和国投电力的负债率一度都是去到了70%以上，慢慢降到了60%左右。

并且，偿债能力看起来也很堪忧。华能水电和长江电力的流动比率和速动比率都在0.3以下，国投电力也就是0.5左右。

和我们通常要求的，流动比率大于2，速动比率大于1，相去甚远。那这是不是就说明水电行业的负债风险非常大呢？

其实，负债率和偿债能力的这一标准，更适用于制造业或零售业，我们不能按照一般的负债标准去看水电企业，这是水电行业特殊的行业属性决定的。

水电行业一开始需要花很多钱去建设水电站，所以都会大量举债。但是建好了以后，它就是一个印钞机。

和制造业或者零售业不同，水电企业的产品是电，不存在滞销或者库存的问题，只要生产出来就可以变成钱。而且，和火电需要消耗煤来发电不同，水是没有什么成本的。不需要新的能源投入，就可以持续源源不断地发电。所以，对水电行业的负债率是可以允许它偏高的。

由于在水电企业的资产中，水坝、机组等固定资产占比非常大，那么流动资产（现金、应收账款这些），哪怕金额是正常的，但是在庞大的固定资产对比下，占比就自然偏低了。比如，华能水电的固定资产就占了总资产的69.64 %。

而且，由于水电项目投资周期长达30年以上，所以企业也会优先使用长期借款匹配资产回报周期，短期负债占比极低。

比如，华能水电的短期借款只占总负债的6.5 %，而长期借款占了总负债的73.7 %。

此外，水电企业还有一个财务报表之外的隐形收益，那就是会计摊销准则和实际使用时间的差异。水电站建好以后，使用时间是非常长的。水坝的物理实际使用寿命在100年以上。

但是在财务报表里面，不会给这么长的摊销时间，40到50年就会摊销完毕。资产摊销完毕之后，实际上还可以继续使用，那么这部分对应的成本没有了，利润也就会相应增多。也就是说，水电企业的实际利润，其实都是比报表中要多的。

3、现金流稳定。

刚才说水电站一旦建好，就是一个印钞机，会产生源源不断的现金流，这一点我们也可以从三个数据来验证一下。

第一个，营收现金流。可以看到华能水电、长江电力、国投电力历年来应收现金流都是高于营收的。

第二个，经营活动产生的现金流量净额。可以看到华能水电、长江电力、国投电力历年来经营现金流净额都非常稳定，而且是扣非净利润的2到3倍。

第三个，自由现金流。华能水电和国投电力的自由现金流，围绕扣非净利润上下波动，多数年份都是高于或者和扣非净利润基本相等。长江电力的自由现金流表现更好，长年稳定高于扣非净利润。

可见，水电行业的现金流情况确实是比较好的。

第二部分，盈利能力对比。

1、毛利率。

华能水电的毛利率基本上常年稳定在55%左右，长江电力稳定在60%左右。国投电力的毛利率起伏就比较大一些，并且数值也低一些，大概在40%左右。这主要是由于国投电力还有占比三分之一的火电业务，火电的毛利率比水电要低。

2、净利率。

华能水电的净利率近年稳步增长，在30%左右；长江电力基本上常年稳定在40%以上，这两年刚刚并了新电站，支出变大，净利率有所下滑，不过还是比华能水电高一点。国投电力由于有火电，净利率只有10%上下，且波动也大。

3、净资产收益率。

水电行业有重资产属性，净资产收益率都不是太高。华能水电在10%左右，长江电力在15%左右，近两年略微下来一点，还是比华能水电高。国投电力也是10%左右，不过起伏比较大。川投能源也是10%左右。

对比下来，长江电力的盈利能力相对会更强一些。

第三部分，分红对比。

股利支付率华能水电基本上在40%到50%之间，长江电力在60%到70%居多，国投电力这两年在50%左右，川投能源在30%到50%之间。分红都还是比较慷慨的，长江电力分的最多。

股息率华能水电在2%到4%，长江电力在3.5 %到4%居多，国投电力和川投能源在2.5 %到3.5 %居多。总的来说股息率都还不错，长江电力相对高一些。股息率除了和分红有关，还和估值有关，接下来就看看估值的对比。

第四部分，估值对比。

截止本文写作时间，华能水电和长江电力的PE都是20，PB都在3左右；国投电力和川投能源的PE都是16，PB都在2左右。国投电力和川投能源相对来说估值要低一些。

总结一下：

水电行业具有长周期、重资产、高负债、强现金流的特点，普遍负债率较高，不过负债结构以长期借款为主，并且现金流较强，负债风险的评估可以相对宽松。

对优质流域资源的垄断是主要的竞争壁垒。华能水电、长江电力、国投电力、川投能源都拥有我国较为优质的流域资源，其中长江电力的资源最为优质，其盈利能力也是最强的。

不过华能水电的扩展预期比较明确，在澜沧江西藏段还有比较广阔的增长前景。长江电力对长江流域的开发趋近饱和，也在进行海外开发，寻求增长空间。

国投电力和川投能源的主要收入来源都是雅砻江水电，只是川投能源的商业模式不主导开发，以参股获得分红的模式来获取收益。国投电力由于还拥有一部分火电业务，拉低了利润率和净资产收益率。

分红水平相对来说是长江电力最高。估值方面是国投电力和川投能源相对更加低估。

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